אלפא: התשואה שאינה תלויה בביצועי שוק ההון, הופכת לנדירה יותר ויותר

בעשורים האחרונים, ההשקעה הפסיבית התבססה כאחת המהפכות המשמעותיות ביותר בעולם ניהול ההשקעות. ההיגיון מאחוריה הפך כמעט אינטואיטיבי: חשיפה רחבה לשוק, עלויות נמוכות, שקיפות גבוהה ומתודולוגיה מובנית. הביצועים של מדדים מרכזיים, חיזקו את המגמה והפכו את הגישה לכלי דומיננטי - עבור משקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד.

העובדה שחשיפת בטא רחבה (תשואת תיק השוק), היא בסיס הכרחי לניהול תיק מודרני - כמעט שאינה שנויה במחלוקת. בטא היא ליבת התיק, ופתרונות פסיביים הם הדרך היעילה ביותר להשיג אותה.

אך לצד יתרונות אלה הולכות ומתחדדות מגבלות מבניות, כאשר השווקים נעשים ריכוזיים יותר והסנכרון בין נכסים מתחזק, עולה מחדש השאלה - איך מייצרים תשואות ללא קשר לביצועי השווקים?

פיזור כבר לא מספיק: המשקיע חייב שכבות בלתי תלויות בשוקי ההון

אחד האתגרים המרכזיים של המשקיע המודרני, הוא חוסר היכולת של מדדי השוק לספק גיוון אמיתי. ריכוזיות גבוהה, דומיננטיות של מגזרי טכנולוגיה והיווצרות תנועות מחזוריות חדות, מקטינות את תרומת הגיוון, גם כשמחזיקים מדדים עם מאות מניות בגיאוגרפיות שונות. המתאם בין שוקי מניות גבוה במיוחד במדינות העולם המערבי, אלה שבהם משקיעים מרבית המוסדיים.

זה מתחבר לשאלה רחבה יותר: עד כמה התיק המסורתי המבוסס על 60% מניות ו-40% אחוז אג"ח, יכול להמשיך לשמש כתמהיל הנפוץ ביותר בתיקי משקיעים. בשנים האחרונות, ראינו מצבים שבהם אג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות ירדו במקביל למניות, כך שהפיזור המסורתי לא "פעל". החלוקה הקלאסית הופכת להרבה פחות יעילה בפיזור הסיכון וביצירת תשואה יציבה לאורך זמן: המטרה של מרבית מנהלי ההשקעות ברחבי העולם, במיוחד בתחום החיסכון ארוך הטווח.

במציאות כזו מתחדד הצורך בשכבות תשואה, שאינן נעות בקשר עם השוק. המשקיע זקוק לרכיבים שאינם מתואמים למגמות המאקרו, כדי להפחית תנודתיות ולשפר יציבות לאורך זמן.

ההבחנה המדויקת בין בטא לאלפא

הדיון על גיוון אינו שלם ללא הבחנה מדויקת בין בטא לאלפא.

בטא מבטאת את התשואה שניתן להשיג בהשקעה פסיבית במדדי השוק השונים.

אלפא היא תשואה שלא ניתן להשיג באמצעות השקעה במדד שוק - רכיב שנובע מהבדלים יחסיים בין ניירות ערך, תמחור לא אחיד או יתרון אנליטי המאפשר לזהות הזדמנויות שאינן קשורות למגמת השוק.

חשוב לציין, כי אלפא אינה בהכרח תשואה עודפת על המדד. היא תשואה שאינה נובעת מתנועת השוק עצמו באופן סטטיסטי, זה "ערך מוסף" של מנהל השקעות שלא ניתן להסביר אותו באמצעות ביצועי השוק, באמצעות הבטא. שתי אסטרטגיות עשויות לייצר תשואה זהה, אך רק אחת מהן תציג אלפא אם מתנהגת שונה מהשוק באופן סטטיסטי.

הדרך להשאת תשואה שאינה מתואמת

בעולם של נכסים שאינם סחירים, כמו נדל"ן או קרנות פרייבט אקוויטי, האלמנט הלא מתואם מגיע מתמחור שאינו משתנה יומית ומאופקי השקעה לטווח ארוך. אולם בשווקים סחירים נדרש פתרון אחר, כזה שניתן לנהל באופן שוטף ושיש לו נזילות מלאה.

הדרך המרכזית ליצירת אלפא בשווקים סחירים, היא שימוש באסטרטגיות לונג שורט. גישה זו מאפשרת לנטרל את רכיב הבטא. אך ניהול לונג שורט דורש מומחיות, היכרות עמוקה עם התנהגות השוק ומניעת חשיפות מרוכזות. ביצוע לא מדויק עלול לייצר תנודתיות גבוהה ואף הפסדים חדים.

לכאן נכנסות הגישות הכמותיות, שמאפשרות ביצוע של אסטרטגיות שורט, תוך פיזור בין מאות מניות גלובליות באופן המקטין משמעותית את הסיכון. בונים תיק כך שהשפעת המדד כמעט מתאפסת והתשואה נוצרת רק מהפערים היחסיים. עושים זאת באמצעות אסטרטגיות סטטיסטיות המבוססות על מודלים מתקדמים שמזהים דפוסים חוזרים, סטיות מחירים וקשרים לא אינטואיטיביים בין סקטורים ומניות. הגישה המרכזית היא  שימוש בפרדיגמות פקטורים שהם מאפייני מניות כמו ערך, מומנטום, איכות או תנודתיות ומשקול שלהם באופן דינמי.

חלק מהמודלים עושים שימוש בלמידת מכונה, שמסוגלת לעבד מסות נתונים ולזהות אילו שילובים של מאפיינים עשויים לייצר פערי ביצועים. כל השיטות הללו אינן מנסות לחזות את כיוון השוק, אלא לנצל את העובדה שבכל רגע יש מניות שמתנהגות אחרת מאחרות. כאשר משלבים אותן בצורה רחבה ומבוקרת נוצר רכיב בתיק שמתנהג באופן בלתי תלוי בשווקים .

ניהול סיכונים מודרני: להפחית מתאם, להוסיף עומק

בטא, או חשיפה לתשואת השוק כפי שמצדדים בה יותר ויותר גורמים בעולם ההשקעות, מהווה בצדק את מרכז התיק ופתרונות פסיביים הם הכלים היעילים ביותר להשגת חשיפה זו. אולם, משקיעים המעוניינים בבניית תיק יציב לאורך זמן יכולים להוסיף שכבות שאינן מתואמות לתנועות השוק.

בעולם שבו נכסים רבים נעים באותו כיוון, שימוש בכלים כמותיים המיישמים אסטרטגיות לונג שורט מפוזרות ומבוקרות הופך לרכיב חשוב בניהול סיכונים מודרני. שילוב בין בטא ליבה לאלפא היקפית הוא לא תוספת קוסמטית אלא חלק בלתי נפרד מתיק שמסוגל לעמוד בשנים של תנודתיות, שינויי ריבית ותנאי מאקרו משתנים.

הכותב הוא מנכ"ל אלפא ביתא, חברת פינטק המתמחה באסטרטגיות השקעה כמותיות