שמוליק בן אריה - סמנכ״ל, צילום: השקעות פיוניר ישראל
שמוליק בין אריה, סמנכ״ל השקעות פיוניר ישראל
17/12/2025
למרות המחיר האנושי הכבד של המלחמה בשנתיים האחרונות, התמונה המקרו-כלכלית הנוכחית מפתיעה דווקא לטובה. תחזית הצמיחה בשנה הנוכחית עמדה על 2.5% וצפויה להגיע לכ־4.7% בשנה הבאה, שיעור האבטלה היה נמוך ועמד על כ־3.4% והגירעון המוערך עמד על כ־5.1% על רקע יחס חוב-תוצר מתון יחסית של כ־71%.
הייצוא הטכנולוגי המשיך לפעול גם בתקופת המלחמה ושוק העבודה בתחום ההייטק הציג עלייה בהיקף המשרות הפנויות. במקביל, נרשמה השנה הגירה שלילית של כ־100 אלף איש, שמסבירה חלקית את הביקוש הגובר לעובדים. פרמיית הסיכון של ישראל (CDS) זינקה אחרי פרוץ המלחמה לכמעט 2% מעל אג״ח ממשלת ארה״ב ל-10 שנים, אך מאז ירדה בהדרגה וחזרה לרמות סביב 0.8%.
עם זאת, הסיכונים לא נעלמו: שוק המניות המקומי כבר אינו זול וישראל עברה מהקצה הזול של המדדים הגלובליים לעשירון היקר יותר. בחזית הריאלית, חלק מהיצואנים במשק הרגישו חרם וירידה בביקוש למוצרים ברי־תחליף, למשל בתחום הקמעונאות והצריכה הפרטית. בנוסף, גם הסיכון של הקרע החברתי הפנימי, שעלול להבריח כניסת הון למדינה, חזר כעת בעוצמה. הצפי האינפלציוני נמצא בסימן שאלה, כשהקונצנזוס צופה חזרה לאזור ה־2% בשנה הקרובה, אף כי קיים חשש לסיכון אינפלציוני גבוה יותר של מעל 2.5%, בין היתר עקב צריכה שנדחתה, תשלומים לאנשי המילואים ועלויות תהליכי השיקום. שער השקל-דולר צפוי להתייצב ברמה של לטווח 3.3–3.1 שקל לדולר.
ברקע הדברים, הרחבת הסכמי אברהם ככלל ונורמליזציה עם סעודיה בפרט, עשויות לייצר "קפיצת מדרגה" בישראל הדומה לזו שחווינו בשנות ה־90: פתיחת השווקים, זרימה של הון ושל חברות רב־לאומיות לישראל ושדרוג הפריון. על תרחיש זה "בונים" רבים מהמשקיעים הזרים, אשר מביטים כעת על ישראל כעל יעד השקעה משופר יחסית לשנה החולפת.
ארה"ב בעומס חוב
בינתיים, הכלכלה האמריקאית ממשיכה להוביל את השווקים, אך עושה זאת עם עומסים הולכים וגוברים על מערכת החוב, על שוק העבודה ועל אמון הצרכנים. במקביל, הכלכלה האמריקאית והעולמית מצויות בתוך מהפכה טכנולוגית עמוקה המונעת ע"י תחום הבינה המלאכותית (AI), שמעצבת מחדש את שוק ההון ואת מבנה שוק התעסוקה.
המשק האמריקאי מתנהל ברמות שיא כמעט בכל הפרמטרים: מדדי המניות המרכזיים, ובראשם ה־S&P 500, מציגים שנה טובה, מחירי הבתים והזהב נמצאים בשיא, ואפילו שוק האג"ח והחוב הלאומי שוברים שיאים חדשים. זוהי תמונה של עוצמה פיננסית אדירה, אך גם של סיכון מערכתי מצטבר, שכן ההבדל בין “שוק חזק” לבין ”שוק מתוח מדי” הולך ומטשטש.
מצד אחד, החברות האמריקאיות מציגות רווחיות שיא, רמות גבוהות של תזרים מזומנים ורמת פריון הנמצאת בעליה. מצד שני, המדינה מממנת זאת באמצעות חוב הולך וגדל, שכן החוב הפדרלי האמריקאי כבר עומד על יותר מ־37 טריליון דולר, עם יחס חוב־תוצר של מעל 120%. רק תשלומי הריבית על החוב מגיעים לכ־1.3 טריליון דולר בשנה, כלומר מעל 3% מהתוצר. זהו משקל כבד שמגביל את גמישות התקציב הפדרלי ומציב סימן שאלה גדול על יכולת ההתמודדות של המשק האמריקאי בעת האטה.
מה יעשה הפד
נוכח המצב, עומד הפדרל ריזרב בפני דילמה מורכבת, שכן האינפלציה בארה"ב נותרה סביב ה־3%, כלומר מעל היעד ובתיאוריה הדבר מחייב ריבית גבוהה יותר, אך למרות זאת, יו"ר הפד, ג'רום פאוול, הוריד השנה פעמיים את הריבית מ־4.5% ל־4% כדי לתמוך בשוק התעסוקה. בארה"ב הפד נושא באחריות כפולה: שמירה על יציבות המחירים ועל תעסוקה מלאה במשק. ניתן לראות שהפחד העמוק מהמיתון הגדול של שנות ה־30 ממשיך ללוות את המדיניות האמריקאית עד היום. לעומת זאת, בישראל, בנק ישראל מונחה בראש ובראשונה על ידי יעד האינפלציה, בעקבות טראומת שנות ה־80' - סיבה זו מסבירה מדוע עד סוף אוקטובר נגיד הבנק הישראלי, פרופ' אמיר ירון, לא הוריד את הריבית.
בנוסף לאמור לעיל, בחודשים האחרונים נתקל פאוול בבעיה חדשה - החברות אינן מפטרות בשל קשיי מימון, אלא בעקבות ההשלכות של מהפכת ה־AI. האוטומציה והבינה המלאכותית מייעלות את התהליכים, מחליפות עובדים ומצמצמות את מספר המשרות הנדרשות. במצב כזה הורדת ריבית לא תעודד בהכרח העסקה, אלא להפך, היא עלולה להוזיל מימון ולהאיץ השקעות נוספות באוטומציה, לכן הפד הביע לאחרונה ספק אם כלי הריבית עדיין משיג את מטרותיו המסורתיות ואף השתמש בדימוי “ערפל על הכביש”, כלומר תקופה שבה עדיף “לא לקחת פניות חדות” במדיניות.
למרות זהירותו של הפד, השוק כבר מתמחר תרחיש של ריבית נמוכה באופן משמעותי בשנה הקרובה-ירידה אל מתחת ל־3% בתוך שנה אחת ועוד ארבע הפחתות בהמשך. לטעמנו ציפייה זו מוקדמת מדי ואנו מעריכים שהריבית תישאר גבוהה מהצפוי. לכן, האסטרטגיה שנבחרה בניהול תיקי ההשקעות היא המתנה לעלייה מחודשת בתשואות אגרות החוב הארוכות (מעל 4.3%-4.4%) לפני הארכת המח"מ (משך חיים ממוצע) של אגרות החוב.
טכנולוגיית ה־AI היא כעת אחד הנעלמים הגדולים להמשך: בשנים האחרונות נהנו חברות הטכנולוגיה, ובעיקר “שבע הגדולות”, מצמיחה רבה בזכות אימוץ מהיר של הבינה המלאכותית. מניות כמו אנבידיה, אפל ומיקרוסופט נסחרו במכפילים גבוהים (31-35), אך היו רחוקות מהבועות ההיסטוריות של סוף שנות ה־90, אז נסחרו סיסקו ו־Oracle במכפילים של 120-130. במילים אחרות, ניתן לזהות ניצנים של בועה, אך היא עדיין רחוקה מהתנפצות. יתרה מכך, יש גם ערך אמיתי מאחורי הבינה המלאכותית-עלייה דרמטית בפריון, שיפור היעילות וצמיחה אמיתית ברווחיות החברות.
להערכתנו המדיניות הפיסקלית צפויה להמשיך להיות מרחיבה, הפד ינוע בין זהירות לריכוך והשווקים ימשיכו "לרתוח" לפרקים. מי שמחזיק נכסים ריאליים ובעיקר בעלות על חברות (Equity Ownership), ישמור על כוח הקנייה שלו, בהתאם לאמרה: “אם אתם הבעלים של מקדונלד'ס, אמזון או מיקרוסופט - בכל פעם שמחירי המוצרים מתייקרים, אתם מרוויחים”.
