"מדדי מניות רחבים הפכו בפועל להימור ממוקד"

במשך עשרות שנים התרגלנו לחשוב על הכלכלה דרך פריזמה ברורה: ריבית, אינפלציה, תקציב, מדיניות פיסקלית ומוניטרית. הבנקים המרכזיים והממשלות היו הכוחות המעצבים, והחברות, גם הגדולות שבהן, נתפסו כמשתתפות במשחק, לא כמי שקובעות את חוקיו. אלא שבעשור האחרון וביתר שאת מאז מגפת הקורונה, מתרחש שינוי עמוק: מספר מצומצם של חברות ענק הפך לשחקן המאקרו המשמעותי ביותר בכלכלה הגלובלית.

בעידן שבו הכלכלה הגלובלית מחוברת, מהירה וריכוזית מאי פעם, הולך ומיטשטש הגבול בין החלטות עסקיות נקודתיות לבין תהליכים מערכתיים רחבי היקף. מה שבעבר נחשב לשיקול פנימי של חברה בודדת, הופך כיום לגורם בעל השפעה מקרו כלכלית מובהקת, עם השלכות החורגות הרבה מעבר לדוחות הכספיים שלה.

היקף הפעילות של החברות הגדולות, בעיקר בענפי הטכנולוגיה, התשתיות והאנרגיה, חצה מזמן את גבולות ה”מיקרו”. כאשר חברה בודדת משקיעה עשרות עד מאות מיליארדי דולרים בשנה, מעסיקה מאות אלפי עובדים, מרכזת סביב עצמה שרשראות אספקה, אשראי, אנרגיה וחדשנות - כל החלטה אסטרטגית שלה היא אירוע מאקרו כלכלי. שינוי בקצב ההשקעות, דחייה של פרויקט תשתיתי, או האטה בגיוסי כוח אדם משפיעים על הצמיחה, על שוק העבודה, על שוק האשראי ולעיתים גם על האינפלציה, יותר מהעלאה או הורדה של ריבית רבע אחוז. 

הדוגמה הבולטת לכך היא גל ההשקעות העצום בבינה מלאכותית ובתשתיות מחשוב. ההשקעות הללו אינן תגובה למחזור כלכלי קלאסי אלא מהלך אסטרטגי ארוך טווח של קומץ חברות שמנסות לבסס יתרון תחרותי לשנים קדימה. בפועל, הן הפכו למנוע צמיחה עצמאי של הכלכלה האמריקאית בשנים האחרונות, גם בתקופה שבה הצריכה הפרטית נחלשה והמדיניות המוניטרית הפכה מצמצמת. המשמעות ברורה: הכלכלה אינה “מתקררת” או “מתחממת” רק דרך החלטות של בנק מרכזי, אלא דרך החלטות השקעה של דירקטוריונים בקליפורניה, סיאטל או טאיוואן.

התהליך הזה משנה גם את האופן שבו נמדדים סיכונים כלכליים. במקום מחזורי עסקים רחבים וברורים, הכלכלה הופכת רגישה יותר להחלטות נקודתיות, ללוחות זמנים פנימיים של חברות ולשיקולים אסטרטגיים שאינם בהכרח תואמים את מצב המשק בטווח הקצר. התוצאה היא כלכלה תנודתית יותר, ופחות נשלטת באמצעות הכלים המסורתיים.

גם בשוקי ההון התמונה דומה. הריכוזיות הגוברת במדדים המרכזיים אינה תופעה טכנית, אלא ביטוי לעובדה שמספר קטן של חברות קובע את כיוון השוק כולו. מדדים רחבים הפכו בפועל להימור ממוקד על הצלחתן של כמה חברות ענק. מי שסבור שהוא מפוזר, מגלה לעיתים שהוא חשוף מאוד להחלטות מיקרו ספציפיות: אזהרת רווח אחת, שינוי רגולטורי נקודתי או עיכוב טכנולוגי יכולים להזיז שווקים גלובליים ביום אחד.

גם שוק העבודה כבר אינו חסין. גלי גיוסים ופיטורים של חברות ענק משפיעים על נתוני התעסוקה, על השכר הממוצע, על שוקי הנדל”ן באזורים שלמים ועל רמת הביקוש במשק. כאשר חברות גדולות מאטות פעילות, ההשפעה אינה נעצרת בעובדיהן הישירים אלא מחלחלת לעסקים קטנים, לשירותים נלווים ולרשויות מקומיות. זהו אפקט מאקרו שנולד מהחלטת מיקרו. אפילו בישראל, התרחבות של תאגיד על כמו אנבידיה משפיעה על שורה של משתנים מקרו כלכליים: מביקוש לעובדים ולעליית שכר, דרך מחירי נדל״ן באזורי תעסוקה מרכזיים ועד לגידול בהכנסות המדינה ממסים.

השפעה זו ניכרת גם ביוקר המחיה. ריכוזיות גבוהה מאפשרת לחברות דומיננטיות לקבוע מחירים, לעיתים מעבר לשינויים בעלויות, ובכך להשפיע על האינפלציה באופן שמדיניות ריבית מתקשה לרסן. כאשר מקור האינפלציה הוא כוח שוק ולא עודף ביקוש, העלאת ריבית עלולה לפגוע בשוליים של הכלכלה בלי לגעת בליבת הבעיה.

כל אלה מעלים שאלה מטרידה: האם המאקרו, כפי שהכרנו אותו, עדיין רלוונטי? התשובה אינה שהמדיניות המוניטרית והפיסקלית איבדה משמעות, אלא שהיא כבר אינה מספיקה לבדה. הכלכלה המודרנית מנוהלת גם ואולי בעיקר דרך החלטות אסטרטגיות של תאגידי על. מי שמבקש להבין את כיוון הצמיחה, את הסיכונים ואת ההזדמנויות, חייב לעקוב לא רק אחרי נגידים ושרי אוצר, אלא אחרי התפתחות, תוכניות ההשקעה, המימון וההתייעלות של החברות הגדולות בעולם.

בעולם כזה, ניהול השקעות וסיכונים מחייבים שינוי תפיסה. המיקרו אינו תת סעיף של המאקרו, הוא המאקרו עצמו. מי שממשיך לנתח את הכלכלה רק דרך ריבית, אינפלציה ותקציב, עלול לגלות שהוא מפספס את הכוחות האמיתיים שמניעים אותה.

ייתכן שהשאלה האמיתית אינה אם הכלכלה עדיין מנוהלת מלמעלה, אלא מי הם אותם “למעלה” חדשים. בעולם שבו תאגידים מחזיקים בכוח השקעה, תמחור ותעסוקה עצום, נדרש עדכון עמוק של ארגז הכלים - עבור משקיעים, רגולטורים וקובעי מדיניות כאחד.

כותב המאמר: דניאל לייטנר, מנכ"ל תמיר פישמן קרנות נאמנות