יוליוס בר: שוקי האנרגיה מגיבים למלחמה עם איראן; סיכוני אספקה באלומיניום ועדכון מאקרו מסין ושווייץ

אנרגיה: מפקק תעבורתי לעצירת הפקה

שוקי האנרגיה ממשיכים להתמודד עם הסכסוך במזרח התיכון. מחירי הנפט התייצבו מעל 80 דולר לחבית ומחירי הגז הטבעי סביב 50 דולר במהלך היומיים האחרונים. עד כה, ההפרעה לאספקה נובעת בעיקר משיבוש במסחר, כאשר ספינות נמנעות ממעבר במצר הורמוז מטעמי זהירות. עם זאת, נפט וגז אינם יכולים להיערם לאורך זמן, שכן מתקני האחסון והאוניות התקועות במפרץ הפרסי מגיעים במהירות למגבלת הקיבולת. הפקק שנוצר החל בהדרגה להפוך לסוג אחר ורלוונטי יותר של הפרעה לאספקה, השבתת הפקה.

כפי שדווח מוקדם יותר, שדה הנפט רומיילה בעיראק ומתקן הנזלת הגז הטבעי של קטר הם בין הנפגעים הבולטים הראשונים של הדינמיקה הזו. סביר להניח שמקרים נוספים יופיעו בהמשך, מה שצפוי להגביר את חששות השוק מפני מחסור באספקה. אם המצב ישתפר, הנפט והגז הממתינים לאספקה על גבי אוניות יגיעו לקונים מהר יותר מכל נפט וגז שלא הופקו וכעת נשארים באדמה. עם זאת, אובדן החביות שלא הופקו צפוי להישאר מינימלי. אם מביאים בחשבון את נתיבי הצינורות החלופיים לכיוון הים האדום והאוקיינוס ההודי, שממשיכים לעת עתה להזרים נפט מחוץ למזרח התיכון, ובהנחה ששיעור השבתת ההפקה יגיע עד לכ-50% למשך מספר ימים, ניתן יהיה לספוג בקלות יחסית את אובדן החביות שנוצר. אובדן כזה יפחית רק חלקית את עודף ההיצע הקיים ולא ידחוף את השוק למצב של מחסור.

המצב בגז הטבעי שונה, בין היתר משום שאין נתיבים חלופיים לעקיפת מצר הורמוז. עם זאת, הביקוש יורד באופן משמעותי עם דעיכת עונת החימום בחורף, מה שמפחית באופן ניכר את האיום המיידי על האספקה. השיבוש מעכב את מילוי מתקני האחסון — אך אינו מרוקן אותם. נוסף לכך, שוק הגז הטבעי גמיש מאוד. אנו סבורים כי הודות להאצה בהפעלת טרמינלים חדשים, ובתמריץ של המחירים הנוכחיים, ניתן יהיה לפצות על לפחות מחצית מהשיבוש. היתרה תיספג באמצעות גמישות בצד הביקוש, בעיקר מעבר של תחנות כוח לשימוש בפחם, וכל זאת תחת ההנחה הלא-סבירה יחסית שהקיפאון במסחר יימשך מעבר לצפוי. ההשלכות הכלכליות של מחירי האנרגיה הגבוהים כיום צפויות להישאר זניחות. נפט הנסחר סביב רמות של 80 דולר לחבית אינו מכביד משמעותית על תקציבי משקי הבית בתחנות הדלק. באופן דומה, מחירי גז טבעי סביב 50 אירו אינם צפויים ליצור לחץ משמעותי לעליית מחירים ברמת הצרכן. לפני שנה, מחירי הגז הטבעי זינקו זמנית מעל 60 אירו.

יתרה מכך, כאשר אנרגיות מתחדשות שולטות עונתית לפחות באירופה ותחנות כוח מבוססות גז מופעלות פחות, חלק מעליית העלויות שנוצרה במזרח התיכון נבלם עוד לפני שהוא מגיע לצרכנים תעשייתיים ולמשקי בית. אנו ממשיכים לעקוב מקרוב אחר ההתפתחויות. נזק משמעותי לתשתיות האנרגיה עדיין לא נרשם, עוצמתה הצבאית של איראן נראית נחלשת, ופתרון שיפתח מחדש את הסחר סביב מצר הורמוז באמצעות הגנה על השיט עדיין נראה אפשרי. לנוכח ערפל המלחמה, אנו חוזרים על עמדתנו הנייטרלית לגבי נפט וגז טבעי ושומרים על תרחיש הבסיס של זינוק במחירי האנרגיה שיגיע לשיא סביב הרמות הנוכחיות או מעט מעליהן.

הכותב: נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

אלומיניום: סיכוני אספקה מהמזרח התיכון

בעוד שהמשמעות הכלכלית של הסכסוך במזרח התיכון קשורה בראש ובראשונה למחסור אפשרי בנפט ובגז, הסכסוך מאיים גם על אספקת האלומיניום. הודות לאנרגיה זולה ושופעת, האזור הפך ליצרן מרכזי של אלומיניום מאז תחילת המאה. כיום המזרח התיכון אחראי ליותר מ-8% מייצור האלומיניום הראשוני בעולם, ורובו מיוצא לשווקים הבינלאומיים דרך מצר הורמוז. המצר מספק גם חומרי גלם למפעלי ההתכה.

הסגירה בפועל של המצר הביאה לכך ששניים מהיצרנים הגדולים באזור אינם עומדים בחוזי האספקה שלהם. עד כה לא דווח על נזק כתוצאה מהתקפות. חברת Aluminium Bahrain ממשיכה לפעול, והייצור שלה ייאגר במלאי. במקביל, Qatar Aluminium נאלצת להפסיק זמנית את הייצור בשל מחסור באספקת גז טבעי. השיבושים הללו פוגעים בשוק אלומיניום מאוזן ועדין, ומגבירים את החשש ממחסור באספקה. בשלב זה עדיין לא ברור עד כמה השיבושים יהיו קבועים. מפעלי התכה שממשיכים לייצר ולאגור מלאי יוכלו לחדש משלוחים במהירות לאחר פתיחת מצר הורמוז. עם זאת, הפעלה מחדש של מפעל התכה שנסגר היא תהליך שנמשך מספר חודשים, ולכן גורמת לאובדן אספקה ממושך יותר. מסיבה זו, סגירת מפעלים נחשבת לצעד של מוצא אחרון.

כתוצאה מכך, מחירי הייחוס הבינלאומיים עלו לרמות הגבוהות ביותר מאז 2021. היצרנים נדרשים גם לשלם פרמיות פיזיות גבוהות יותר — תוספת מעל מחיר הייחוס — המשקפות עלייה בעלויות הלוגיסטיקה והביטוח. אף שאנו מכירים בכך שהמחירים עשויים לחרוג כלפי מעלה בטווח הקצר, איננו רואים פוטנציאל עלייה מתמשך מעבר לרמות הנוכחיות. לכן אנו חוזרים על עמדתנו הנייטרלית לגבי אלומיניום, אך מעלים את תחזיות המחיר שלנו ל-3 ול-12 חודשים ל-3,250 דולר ו-3,000 דולר לטון בהתאמה.

הכותב: קרסטן מאנק, ראש מחקר הדור הבא, יוליוס בר

סין: יעד צמיחה נמוך יותר על רקע מכלול אתגרים מורכב

קובעי המדיניות הבכירים בסין הורידו את יעד הצמיחה הרשמי לראשונה מאז 2023, צעד המשקף המשך מעבר ממיקוד בצמיחה מהירה לצמיחה איכותית יותר, כאשר המדינה מתמודדת עם מכלול מורכב של אתגרים פנימיים וחיצוניים. לשנת 2026 נקבע יעד צמיחה של 4.5%–5%, לעומת כ-5% בשלוש השנים הקודמות. יעדי המדיניות הפיסקלית נותרו ברובם ללא שינוי לעומת השנה שעברה. לפיכך, המדיניות הפיסקלית נותרת מרחיבה, אך עם דחיפה פיסקלית מתונה יותר.

קובעי המדיניות בסין פועלים בסביבה מורכבת של אתגרים מבניים פנימיים ואי-ודאות חיצונית מוגברת. יעד הצמיחה הנמוך יותר משקף הכרה בהאטה הכלכלית המתמשכת ומעבר פרגמטי מהעדפת התרחבות מהירה להתמקדות בצמיחה איכותית — בהתאם לדגש הגובר של הממשלה על עוצמה טכנולוגית, חוסן כלכלי וביטחון לאומי.

למרות שיעד הצמיחה הלאומי של 5% הושג בשנת 2025, כ-מחצית מהמחוזות לא עמדו ביעדי הצמיחה המקומיים שלהם. השקעות חלשות וצריכה פרטית מתונה — שהוחמרו בשל המשבר המתמשך בשוק הנדל״ן — הכבידו על הביקוש המקומי. רק מספר מצומצם של מגזרי ייצור מתקדמים הצליחו לשמור על תנופת צמיחה חזקה.

למרות הדאגה שהביעו לגבי ההאטה בצמיחה, קובעי המדיניות אינם מגלים נכונות להגביר באופן משמעותי את התמיכה המדינית בטווח הקצר. אף שהטון הכללי נותר תומך, הזהירות לגבי קיימות פיסקלית והשקעות בזבזניות גברה, ואיכות הצמיחה הפכה ליעד מרכזי יותר.

מגמה זו משתקפת גם ביעדי המדיניות הפיסקלית לשנה הנוכחית. המדיניות הפיסקלית צפויה להישאר מרחיבה, עם יעד גירעון רשמי ללא שינוי של 4% מהתוצר, וכן מכסות הנפקת אג״ח מיוחדות של הממשלה המרכזית והממשלות המקומיות — בדומה לשנה שעברה.

במקום להפעיל תמריצים אגרסיביים, קובעי המדיניות מסתמכים על כלים פיסקליים ממוקדים כדי להזרים משאבים לתעשיות אסטרטגיות, תוך חיזוק התמיכה בשירותים חברתיים ובצריכה. בכך הם מנסים לאזן בין ייצוב כלכלי בטווח הקצר לבין טרנספורמציה כלכלית ארוכת טווח. גישה זו תואמת גם את סדרי העדיפויות לחמש השנים הקרובות, הכוללים בניית מערכת תעשייתית חזקה ועצמאית, קידום ריבונות טכנולוגית, שמירה על ביטחון לאומי ותמיכה באיזון מחדש הדרגתי של הכלכלה.

הכותבת: סופי אלטרמט, כלכלנית, יוליוס בר

שווייץ: אינפלציה יציבה, גיאופוליטיקה לא יציבה

רקע האינפלציה בשווייץ נותר ברובו ללא שינוי בפברואר, עם דינמיקה של מחירים נמוכים אך יציבים. הנתונים האחרונים תואמים את תחזית האינפלציה המותנית של הבנק המרכזי לשיעור של 0.1% ברבעון הראשון של 2026. מחירי מוצרים ושירותים מקומיים המשיכו להוביל את עליות המחירים ועלו ב-0.6%, קצב מעט מהיר יותר מהחודש הקודם. לעומת זאת, מחירי מוצרים ושירותים מיובאים ירדו ב-1.6%, ירידה מעט חדה יותר לעומת ינואר.

העלייה המתונה באינפלציה המקומית תומכת בהערכתנו כי הסיכון למגמה דפלציונית מוגבל. עם זאת, התחזית לגבי רכיב האינפלציה המיובאת הפכה לאי-ודאית יותר לנוכח ההתפתחויות הדינמיות מאוד במזרח התיכון. התחזקות הפרנק עשויה להפעיל לחץ נוסף כלפי מטה, בעוד שמחירי אנרגיה גבוהים יותר עלולים להעלות את האינפלציה המיובאת. ההערכה הבסיסית שלנו היא שמחירי הנפט והגז יפעלו לפי הדפוס הרגיל באירועים גיאופוליטיים: זינוק חד אך קצר-מועד שאינו יוצר השפעה כלכלית משמעותית. לכן, בתרחיש הבסיס שלנו אנו ממשיכים לצפות שהאינפלציה תישאר נמוכה בחודשים הקרובים לפני שתעלה בהדרגה במחצית השנייה של השנה.

עבור הבנק המרכזי של שווייץ, התחזקות חדה של הפרנק היא הדאגה המיידית ביותר. ביום שני, התחזקות הנובעת מביקוש למטבע מקלט הביאה את הפרנק לרמתו החזקה ביותר מול האירו זה יותר מעשור. בעקבות זאת פרסם הבנק הודעה לתקשורת ולפיה, לנוכח ההתפתחויות הבינלאומיות, הוא נכון יותר ויותר להתערב בשוק המט״ח כדי לבלום התחזקות מהירה ומוגזמת של הפרנק שעלולה לפגוע ביציבות המחירים. התערבות מילולית נדירה זו היא האיתות החזק ביותר של הבנק בתקופה האחרונה נגד המשך התחזקות המטבע. אנו ממשיכים לראות בהתערבויות בשוק המט״ח את הכלי המרכזי של הבנק לבלימת התחזקות חדה של הפרנק הנובעת מביקוש למטבע מקלט.

בישיבת המדיניות המוניטרית הקרובה ב-19 במרץ, אנו מצפים שה-SNB ידגיש את העלייה באי-הוודאות הנובעת מהסיכונים הגיאופוליטיים, יחזור על נכונותו המוגברת להתערב בשוק המט״ח, ויותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 0%. תחזיתנו לבנק המרכזי של שווייץ נותרת ללא שינוי. אנו ממשיכים לצפות שה-SNB ישמור על מדיניות מוניטרית מרחיבה וישאיר את הריבית ברמה של 0% לאורך 2026 ו-2027.

הכותבת: סופי אלטרמט, כלכלנית, יוליוס בר