יוליוס בר: אנרגיה, זהב וכסף, מניות אירופאיות, בנקים מרכזיים, מט"ח

אנרגיה: המלחמה באיראן — עוד מקרה של "טראמפ תמיד מתקפל"? 

מחירי הנפט והגז הטבעי ירדו ביום שני לאחר שממשל ארה"ב הפיץ ידיעות על מגעים מתמשכים עם איראן, מה שהעלה ציפיות להרגעת העימות. ההתקרבות הזו טרם אושרה, והפרטים עדיין חסרים. המלחמה באיראן אינה פוליטיקת סחר, ועד כמה ההתפתחות הזו מתיישבת עם הנרטיב של "טראמפ תמיד מתקפל" — נותר לראות. עם זאת, בהיעדר נזק משמעותי לתשתיות, עימותים גיאופוליטיים נפתרו לעיתים קרובות — ובאופן לא מפתיע — באמצעים פוליטיים, דבר התומך בדפוס ההיסטורי שלהם כאירועים קצרים וזמניים. החדשות האחרונות משתלבות עם נקודת האור הגלומה בתרחיש הבסיס שלנו, בין אם התפתחות זו תאושר בסופו של דבר ובין אם לאו. בינתיים, אי-הוודאות והעצבנות נותרות גבוהות.

מחירי הנפט והגז הטבעי ירדו בחדות ביום שני לאחר הודעת ממשל ארה"ב כי הוא מנהל מגעים עם איראן בנוגע לסיום העימות. ההתקרבות הזו טרם אושרה, והפרטים עדיין חסרים; המשטר האיראני הכחיש עד כה קיומו של דיאלוג כזה, לפי בלומברג. מחירי הדלק הגיעו לנקודת לחץ שמחייבת פעולה פוליטית, וממשל טראמפ הפעיל לאחרונה מספר מנופים, כולל הקלה בסנקציות על נפט רוסי ואיראני הנמצא בים, במטרה למתן את זעזוע מחירי האנרגיה. ייתכן כי השווקים יוכיחו שוב כי הם הפכו לכוח המשמעתי האולטימטיבי, המגביל את הפוליטיקה האמריקאית הבלתי צפויה והעימותית, לצד החוקה. אכן קיימים מנגנוני איזונים ובלמים. אך עד כמה הנרטיב המוכר של "טראמפ תמיד מתקפל" תקף גם הפעם — נותר לראות. המלחמה באיראן אינה פוליטיקת סחר. אין כאן חד-צדדיות, והמשטר האיראני אינו היחיד שמחזיק במנופים בעימות; גם מדינות המפרץ וכל מעצמה עולמית אחרת התלויה בתנועה סדירה דרך הורמוז מחזיקות במנופים משלהן.

עם זאת, בהיעדר נזק משמעותי לתשתיות, עימותים גיאופוליטיים נפתרו פעמים רבות — ובאופן לא מפתיע — במישור הפוליטי, דבר התומך בדפוס ההיסטורי שלהם כקצרים וזמניים. ישנם גורמים רבים שעשויים לעצב בסופו של דבר את אופיו הזמני של העימות הנוכחי, בהם שחיקה צבאית, החשש מעליית מחירי הדלק בתחנות — חשש המשותף לא רק לממשל האמריקאי — או "רב-קוטביות" אפשרית של העימות באמצעות גידול בסחר דרך הורמוז תחת הגנה איראנית. החדשות האחרונות משתלבות עם נקודת האור המגולמת בתרחיש הבסיס שלנו, ללא קשר לשאלה אם ההתפתחות הזו תאושר או לא. בינתיים, אי-הוודאות והעצבנות נותרות גבוהות.

נורברט רוקר, ראש כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

 

זהב וכסף: כאוס של התנהגות עדר

החולשה במתכות היקרות מאז תחילת המלחמה באיראן ממחישה עד כמה מדובר היה בפוזיציה צפופה עוד קודם לכן. בשל החשש מתגובה חריפה של הבנקים המרכזיים ובצל מכירות כפויות, הסוחרים מפגינים התנהגות עדר. היעדרם של מבקשי מקלט בטוח בשוק הזהב מדאיג, אך רכישות עקביות מצד בנקים מרכזיים מספקות מקור לעידוד. אנו נותרים בהמלצת Constructive על זהב ובהמלצת Neutral על כסף.

בתחילת השבוע נרשם כאוס בשוקי הזהב והכסף, כאשר המחירים ירדו בעד 10% במסחר הבוקר של יום שני. אמנם לא הייתה סיבה נקודתית למהלך זה, אך החולשה בשווקים מאז תחילת המלחמה באיראן מצביעה על שלושה דברים: ראשית, היא מראה עד כמה עסקאות בזהב ובכסף היו צפופות כאשר המלחמה החלה. שנית, היא מאותתת כי סוחרי המתכות היקרות חוששים מתגובה חריפה מאוד של הבנקים המרכזיים לעלייה בסיכוני האינפלציה. שלישית, היא מצביעה על מכירות כפויות של פוזיציות ממונפות — תופעה התואמת תקופות סיכון-שלילי משמעותיות בעבר. המכנה המשותף לכל אלה הוא ציפיות לריבית נמוכה יותר בארה"ב ולדולר חלש יותר, אשר כעת עוברות תיקון מחדש ומובילות להתנהגות עדר. ביצועי החסר של הכסף ביחס לזהב תומכים גם הם בהסבר זה, שכן הכסף רגיש הרבה יותר לתנודות בריבית האמריקאית ובדולר האמריקאי.

עד כה איננו רואים סימנים לציד מציאות בשווקים הפיזיים. המדד המועדף עלינו — מוצרים מגובי מתכת פיזית — ממשיך להראות יציאות כספים מאז תחילת המלחמה. היעדר זה של ביקוש למקלט בטוח מעורר דאגה ומקשה על מענה לשאלה היכן עשויה להימצא תמיכת המחירים. הביקוש הפיזי לזהב הגיע לרמת שיא ברבעון הרביעי של השנה שעברה, כאשר המחיר הממוצע עמד על 4,150 דולר לאונקיה. רמה זו דומה בערך לממוצע הנע ל־200 יום, המהווה רמת תמיכה טכנית חשובה. לנוכח הדומיננטיות של זרימות כספים על פני הפונדמנטלים, חשוב במיוחד לעקוב אחר רמות טכניות כאלה. רכישות איתנות מצד בנקים מרכזיים עדיין מהוות מקור לעידוד, והן תומכות בהשקפה החיובית ארוכת הטווח שלנו על זהב. עם זאת, התנודתיות בטווח הקצר צפויה להישאר גבוהה, שכן השוק זקוק לזמן כדי להתייצב.

סיפורו של הכסף מורכב יותר. הוא מהווה פחות נכס מקלט בטוח מזהב, והשפעת הספקולנטים על השוק הייתה גבוהה בהרבה. לכן אנו נותרים בהמלצת Neutral על כסף, תוך חזרה על העמדה שלנו לפוזיציית לונג ביחס זהב/כסף.

קרסטן מאנק, ראש מחקר הדור הבא, יוליוס בר

 

בנקים מרכזיים: הנחות מחיר הנפט הן קריטיות

גם הפד וגם הבנק המרכזי האירופי הגיבו בזהירות לעלייה האחרונה במחירי הנפט, והותירו את הריבית ללא שינוי על רקע אי-הוודאות הגיאופוליטית. בעוד ששני הבנקים עוקבים מקרוב אחר סיכוני האינפלציה, ה־ECB סבור כי הוא ממוצב טוב יותר לעומת 2022, והמדיניות העתידית תהיה תלויה בהנחות ריאליסטיות יותר לגבי מחירי הנפט בטווח הבינוני.

שני הבנקים המרכזיים המרכזיים, הפד והבנק המרכזי האירופי (ECB), הציגו בשבוע שעבר את תגובתם לעלייה החדה במחירי הנפט. אי-הוודאות סביב מהלך המלחמה באיראן, כמו גם השפעתה על מחירי האנרגיה והסחר העולמי, הביאו את שני הבנקים המרכזיים להותיר את הריבית ללא שינוי בישיבות המדיניות שלהם ולהימנע מהתחייבות למסלול ריבית עתידי ספציפי.

גם הפד וגם ה־ECB עוקבים מקרוב אחר סיכוני האינפלציה והבהירו את נחישותם למנוע הישנות של ההתפתחויות שנראו ב־2022, כאשר האינפלציה זינקה לכיוון 10%. במקביל, נשיאת ה־ECB כריסטין לגארד הדגישה במיוחד כי ה־ECB נמצא כיום בעמדה טובה בהרבה מאשר ב־2022 להתמודד עם סיכוני אינפלציה הנובעים מזינוק במחירי הנפט. המדיניות המוניטרית קרובה לעמדה ניטרלית, וציפיות האינפלציה קרובות ליעד של 2% ונמוכות בהרבה לעומת 2022, אז הפלישה הרוסית לאוקראינה דחפה את מחירי האנרגיה מעלה.

המצב בפד שונה במקצת, שכן המדיניות המוניטרית הדוקה יותר והאינפלציה מעט מעל היעד, אם כי גם היא נמוכה בהרבה מהרמה שנרשמה בתחילת 2022, כאשר עמדה על כ־8%. שני הבנקים המרכזיים העלו את תחזיות האינפלציה שלהם, כך שהתחזיות החדשות עקביות עם שינוי מועט במדיניות המוניטרית בארה"ב ועם העלאת ריבית מתונה מצד ה־ECB.

מה שקריטי בפועל למדיניות המוניטרית הוא הנחת היסוד ביחס למחירי הנפט בטווח הבינוני. בהתבסס במידה רבה על מחירי החוזים העתידיים בשווקים הפיננסיים, הנחת מחיר הנפט של ה־ECB נראית אגרסיבית מדי בטווח הבינוני, נוכח התנודתיות החריגה במחירי הספוט. אף שהפד מספק פחות שקיפות בכל הנוגע להנחת היסוד לגבי מחירי הנפט, גם שם אנו מעריכים שקיימת מידה מסוימת של הגזמה בהשלכת זינוק מחירי הנפט על הטווח הבינוני. כל התאמה של הנחת מחיר הנפט לטווח הבינוני לכיוון תחזית הבסיס הפונדמנטלית שלנו מגדילה את הסבירות לחידוש הורדות הריבית בארה"ב ולוויתור מצד ה־ECB על העלאות ריבית.

דיוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר

 

מט"ח: המלחמה שולטת כאשר הבנקים המרכזיים הופכים לניציים

הדולר האמריקאי מתחזק על רקע גלים של סלידת סיכון, עליית מחירי הנפט ותמחור מחדש של תגובות ניציות מצד הבנקים המרכזיים. אף שהתקשורת של הבנקים המרכזיים השתנתה, תרחיש הבסיס שלנו מצביע על כך שהציפיות הניציות עשויות להיות מופרזות.

המלחמה באיראן ממשיכה לשלוט בשוקי המט"ח דרך גלים של סלידת סיכון, מתאמים עם מחירי הנפט, ותמחור ניצי מחדש של ציפיות למדיניות בנקים מרכזיים. על רקע המשך המתיחות ומחיר נפט שמעל 100 דולר לחבית, מדד הדולר DXY התחזק חזרה לכיוון 100. סיכוני האינפלציה נותרו במוקד עבור קובעי המדיניות, והשווקים ממשיכים לתמחר שינויים ניציים. מעבר לפד האמריקאי ול־ECB, ישיבות הבנקים המרכזיים של קבוצת G10 בשבוע שעבר אכן הביאו לעלייה בניציות.

הבנק המרכזי של אנגליה הותיר את הריבית ברמה של 3.75%, ויתר על הפחתת ריבית, והסיר את ההטיה שלו לעבר המשך הקלה מוניטרית — צעד שפתח את הדלת להעלאות ריבית. צוות הבנק מעריך כעת כי הירידה האחרונה באינפלציה עשויה להתהפך. בעוד שאנו שומרים על תרחיש בסיס של משבר מוגבל וזמני, אנו מעריכים כי ה־BoE יעכב הקלה נוספת עד הסתיו, במקום לעבור להידוק מוניטרי מלא. הליש"ט קיבלה תמיכה מסוימת מהעמדה הניצית יותר, ובהינתן רגישותה הנמוכה יותר למחירי הנפט ביחס ליורו או לכתר השבדי, היא צמצמה את הפסדיה מול הדולר.

הכתר השבדי — הרגיש מאוד למחירי הנפט ולסלידת סיכון — נחלש יותר מכל מטבע אחר בקבוצת G10 מאז תחילת המלחמה. הריקסבנק הציג בשבוע שעבר את השינוי הניצי המתון ביותר, תוך שהוא ממשיך לאותת על השארת הריבית ללא שינוי בהמשך.

הבנק המרכזי של אוסטרליה סיפק את העלאת הריבית הצפויה של 25 נ"ב, כאשר עליית מחירי הנפט הכריעה את הכף, אך לחצי האינפלציה המקומיים היו הגורם המרכזי. השווקים עדיין מתמחרים יותר משלוש העלאות נוספות עד סוף השנה, והדולר האוסטרלי, אף שנחלש לאחרונה על רקע סלידת סיכון, נותר מבחינתנו בהמלצה שורית.

הפרנק השווייצרי ויתר על חלק מעליות "המפלט הבטוח" שלו מול היורו, לאחר שהבנק הלאומי של שווייץ (SNB) שב ואישר את נכונותו להתערב, כאשר EUR/CHF חזר לנוע לכיוון תחזיתנו לרמה של 0.92.

במקביל, המשבר לא הביא את הבנק המרכזי של יפן להקדים את ההידוק המוניטרי הצפוי שלו, דבר שהכביד על הין, שגם כך נתון ללחץ בשל חששות מהתרחבות פיסקלית. אנו עדיין מצפים להידוק במהלך השנה — ללא תלות במחירי הנפט — שיתמוך בהתאוששות מתונה של הין. אפשרות להתערבות מצד משרד האוצר היפני פועלת נגד ירידה חדה בין, בעוד שנתוני הפוזיציות מצביעים על כך שהעלאת ריבית מצד ה־BoJ לא תוביל בהכרח לראלי שמקורו בסגירת פוזיציות שורט.

דיוויד א' מאייר, כלכלן, יוליוס בר

 

מניות אירופיות: חששות מסטגפלציה

סיכון הסטגפלציה באירופה עלה באופן ניכר בעקבות הזינוק בשבוע שעבר במחירי הגז הטבעי והתחזית הניצית יותר של ה־ECB לאינפלציה. עם זאת, סיכוני הירידה עבור הסקטורים הרגישים ביותר כבר מגולמים במידה רבה בביצועי המחירים האחרונים, בעוד שתרחיש הבסיס שלנו אינו מניח תרחיש של שיבוש ממושך.

בשבוע שעבר זינקו מחירי הגז הטבעי באופן מהותי, בעוד ה־ ECB העלה באופן משמעותי את תחזיות האינפלציה שלו לשנת 2026. סיכוני סטגפלציה באירופה חריפים יותר מבחינה מבנית מאשר בארה"ב, נוכח תלותה של אירופה ביבוא אנרגיה וחשיפתה לשיבושים מתמשכים באספקה. תרחיש של עימות ממושך עם עלויות אנרגיה גבוהות מבנית, אינפלציה מתמשכת והאטה בצמיחה, עלול להכביד על המניות האירופיות דרך שני ערוצים. ראשית, פגיעה ישירה ברווחים ושחיקה במרווחים, במיוחד בסקטורים עתירי אנרגיה. שנית, רוח נגדית מקרו-כלכלית רחבה יותר בדמות צמיחה חלשה יותר, צריכה רכה יותר ותגובה מוגבלת מצד המדיניות המוניטרית.

לאחר בחינת מתאם מחירי הגז הטבעי לחמש שנים ועדכוני תחזיות רווחים במהלך זעזועי האנרגיה האחרונים שנבעו מצד ההיצע (פברואר ואוגוסט 2022), הצלחנו למפות רגישויות בין מניות אירופיות. המרוויחים היחסיים ברמת הסקטורים כוללים נפט וגז, טכנולוגיית מידע, שירותי בריאות ותשתיות. המפסידים היחסיים הם גרמניה, איטליה, הפיננסים והנדל"ן.

באופן קריטי, חלק גדול מהסיכון השלילי הזה כבר מגולם בביצועי השוק מתחילת החודש, שכן השווקים והסקטורים החשופים ביותר כבר ספגו את עיקר התמחור מחדש. מעבר לכך, מחירי אנרגיה גבוהים לאורך זמן אינם תרחיש הבסיס שלנו. הכלכלנים שלנו מציינים כי "נקודת אור אמורה להופיע בקרוב, השבוע או בשבוע הבא", כאשר הלחץ הפוליטי גובר והקרקע המשותפת לפתרון רחבה. נרמול מחירי האנרגיה עשוי להיות זרז משמעותי להתאוששות בשווקים שהציגו את ביצועי החסר החדים ביותר מתחילת החודש. בכלל זה "החשודים המיידיים" המחזוריים, כגון הבנקים האירופיים וגרמניה, אך גם אזורים דפנסיביים, כמו שווייץ ושירותי הבריאות, שבאופן חריג לא סיפקו במכירה הנוכחית את מאפייני המקלט הבטוח האופייניים להם.

ננאד דיניץ', מחקר אסטרטגיית מניות, יוליוס בר

 

תשתיות בגרמניה: סדקים בענף הבנייה?!

שני מכוני מחקר כלכלי העלו בשבוע שעבר ספקות לגבי מסע ההוצאות של גרמניה בתחום התשתיות. לטענתם, חלק גדול מהקרן הייעודית הופנה לפרויקטי תשתית ישנים ולא חדשים. אנו סבורים כי מוקדם מדי להגיע למסקנה סופית, ומעניקים לגרמניה את חזקת הספק. מאחר שגם כך לא ציפינו לדחיפה גדולה עבור תמת הבניינים והתשתיות שלנו, אנו ממשיכים להחזיק בהשקפה Constructive.

בשבוע שעבר עלו ספקות בנוגע למסע ההוצאות של גרמניה על תשתיות. שני מכוני מחקר כלכלי טענו כי חלק גדול מהקרן הייעודית לתשתיות לא שימש ב־2025 לייעודו המקורי, אלא הופנה לפרויקטים ישנים במקום חדשים, ובכך סייע לממשלה לסתום חורים בתקציב. כתוצאה מכך, ההשקעות בתשתיות היו נמוכות בהשוואה ל־2025. המצב מסתבך עוד יותר בשל בעיות שזוהו, החל מהגדרת השקעות תשתית, דרך חישוב שיעור ההשקעה ועד לזמינות הנתונים. טענותיהם מצביעות גם על מגבלות תקציביות מתמשכות בגרמניה. מנקודת מבטנו, הדבר ממחיש פעם נוספת עד כמה חשוב ייעוד תקציבי ברור להשקעות תשתית כחלק מתהליך הכנת התקציב.

עם זאת, אנו סבורים כי מוקדם מדי להגיע למסקנה סופית בנוגע למסע ההוצאות של גרמניה על תשתיות. הנפקת החוב של הקרן הייעודית החלה רק באוקטובר 2024. בשל תהליכי ייזום ותכנון, קיים פיגור זמנים משמעותי בין כוונת ההשקעה לבין יישומה בפועל. הסיכון לדילול הקרן הייעודית נותר בעינו, במיוחד לנוכח הסכומים הגדולים המעורבים. לפיכך, נקודת מבט ביקורתית מבחוץ, כפי שסיפקו מכוני המחקר, היא מבורכת ואף נחוצה. היא אמורה לסייע במעקב טוב יותר אחר אופן השימוש בכספי הקרן.

בינתיים, האינדיקטורים בענף הבנייה בגרמניה מציירים תמונה מעורבת. ציפיות העסקים התאוששו לאחר ההכרזה על הקרן הייעודית, אך המומנטום דועך. ניצולת הקיבולת לא עלתה — ואף להפך — והזמנות הבנייה מראות סימני חולשה. אנו עדיין מעניקים לגרמניה את חזקת הספק, ומצפים להאצה בפעילות בהמשך השנה. מאחר שגם כך לא ציפינו לדחיפה גדולה לענף הבנייה, אנו ממשיכים להחזיק בהשקפה Constructive על תמת הבניינים והתשתיות.

קרסטן מאנק, ראש מחקר הדור הבא, יוליוס בר