מלחמה, הפסקת אש והשפעת ההשבתה על ענף הגז הישראלי

מלחמת שאגת הארי שפרצה ב-28 בפברואר 2026, הציבה את תעשיית הגז ונפט הישראלית במבחן חסר תקדים כאשר שני מאגרי גז עיקריים הושבתו בו-זמנית למשך למעלה מחודש. המאגר היחיד שהמשיך לפעול היה תמר, הממוקם בדרום, רחוק יותר מהחשיפה הגיאוגרפית לאיראן ולחיזבאללה. השבוע האחרון שינה את התמונה באופן משמעותי, כאשר לוויתן חזר לפעילות ב-2 באפריל לאחר 33 ימי השבתה, כריש קיבל אישור לחזור לפעול ב-9 באפריל בעקבות הפסקת האש, ובמקביל נחתם מזכר הבנות ראשוני לייצוא כלל הגז ממאגר אפרודיטה הקפריסאי למצרים.

השאלה המרכזית שאנו שואלים את עצמנו עכשיו היא האם פרמיית הסיכון הגיאופוליטית שהשוק דורש ממניות הגז הישראליות אמורה לעלות, או שהחזרה המהירה לפעילות מוכיחה דווקא עמידות שמצדיקה הורדה בפרמיית הסיכון?

מהשבתה מלאה להפסקת אש שברירית

ב-28 בפברואר, עם פתיחת המלחמה נגד איראן, הורה משרד האנרגיה על השבתת מאגרי לוויתן וכריש. ההיגיון הביטחוני ברור, פגיעה בפלטפורמה פעילה, שבה הגז זורם בלחץ גבוה, עלולה לגרום לנזק משמעותי, בעוד שפגיעה בפלטפורמה שאינה פעילה תגרום לנזק מוגבל יחסית.

ההשבתה השאירה את ישראל עם מאגר פעיל יחיד, תמר, שנאלץ לספק את כלל הביקוש המקומי. תחנות הכוח הפחמיות חזרו לפעילות מוגברת, והמשק נאלץ להפעיל מערכי חירום של דלק סולרי בשעות שיא. במקביל, מצרים וירדן, התלויות בגז ישראלי, חוו הפסקות חשמל נרחבות. מצרים, שהפכה בשנים האחרונות ליבואנית נטו של גז, ספגה פגיעה קשה במיוחד כאשר יצרני דשנים מצריים עצרו את הפעילות, ורשת החשמל הלאומית נכנסה למצב של ניהול עומסים.

ב-2 באפריל, משרד האנרגיה אישר את חידוש הפעילות בלוויתן, עוד לפני הפסקת האש. ההחלטה להחזיר את התשתית היקרה ביותר בישראל לפעילות לא הייתה הצהרה דיפלומטית, אלא שיקול ביטחוני שהעריך שרמת האיום ירדה לרמה סבירה. ב-8 באפריל הוכרזה הפסקת אש לשבועיים בתיווך פקיסטן, וביום למחרת ניתן האישור גם לחידוש הפעילות בכריש.

השפעת ההשבתה

לפי הערכת הכלכלן הראשי של BDO, חן הרצוג, יועץ התאגדות הגז הטבעי, עלות ההשבתה לישראל הסתכמה בכ-1.5 מיליארד שקל בחודש. מתוכם כמיליארד שקל מיוחסים ללוויתן ו-500 מיליון שקל לכריש. העלות כוללת את עלויות ייצור החשמל המוגברות (מעבר לפחם וסולר), ירידה בתמלוגי הגז למדינה, וירידה בשווי נכסי חברות הגז.

ברמת השותפויות, ניתן להעריך ולגזור את ההשפעה באופן ישיר. לוויתן, שהושבת למשך 33 יום, ייצר לפני המלחמה בקצב שנתי של כ-10.9 BCM, עם הכנסה יומית ממוצעת של כ-$6.1 מיליון ברמת השדה (100%). אובדן ההכנסות הגולמי המשוער מההשבתה עומד על כ-$201.6 מיליון. ניו-מד, המחזיקה ב-45.3%, ספגה אובדן מוערך של כ-$91.3 מיליון. רציו, עם 15%, נפגעה בכ-$30.2 מיליון, ושברון (39.7%) ספגה כ-$80 מיליון.

בצד כריש, ההשבתה נמשכה 40 יום, ארוכה יותר מלוויתן בשל הקרבה הגיאוגרפית לחופי לבנון ולפעילות חיזבאללה. עם קצב ייצור שנתי של כ-7 BCM והכנסה יומית של כ-$3.6 מיליון, אובדן ההכנסות הגולמי של אנרג'יאן מוערך בכ-$142.5 מיליון. מעבר לכך, אנרג'יאן דיווחה על עלויות המתנה של כ-$10 מיליון לחודש, והזהירה כי השבתה ממושכת מעבר למאי עלולה לעכב את פרויקט קטלן, פרויקט פיתוח בשווי של למעלה ממיליארד דולר שאמור לאפשר מיצוי מלא של כושר הייצור של ה-FPSO. חשוב לציין כי אנרג'יאן הייתה בשלבים אחרונים של הטמעת רכבת נפט שנייה שתגדיל את תפוקת הנוזלים מכ-15,000 חביות ליום לכ-20,000. העיכוב בהשקה הזו משפיע ישירות על תחזית ההכנסות.

בסך הכל, אובדן ההכנסות הגולמי המשולב מהשבתת שני המאגרים מוערך בכ-$344 מיליון, שהם כ-1.05 מיליארד שקל (לפי שער נוכחי של 3.05).

חשוב להדגיש כי מדובר בהערכה שמרנית המבוססת על קצבי ייצור ותמחור של 2025, כאשר בפועל, עם השלמת צנרת ההולכה השלישית בלוויתן (המעלה את הקיבולת ל-14 BCM  בשנה) ועם מחירי ברנט מוגברים של קרוב ל-$100 לחבית המשפיעים על רכיב הייצוא, ההפסד בפועל ככל הנראה גבוה יותר.

בצד השני של המשוואה נמצאות השותפויות שדווקא נהנו מהמשבר. תמר פטרוליום (16.75% מתמר) וישראמקו (28.75% מתמר) חוו תקופה חריגה של ביקוש מוגבר, כאשר מאגר תמר נותר הפלטפורמה היחידה הפעילה ונאלץ לספק את מרב הביקוש המקומי לבדו. שתי השותפויות נהנו מניצולת גבוהה באופן חריג, מה שצפוי לבוא לידי ביטוי בצורה חיובית בתוצאות הרבעון הראשון. מנגד, עם חזרתם של לוויתן וכריש לפעילות, הניצולת בתמר צפויה לרדת חזרה לרמות שגרתיות, וזוהי נקודה שכדאי לעקוב אחריה ברבעונים הבאים.

נאוויטס פטרוליום מייצגת מקרה שונה לחלוטין. ללא חשיפה ישירה למאגרים הישראליים, הפורטפוליו הבינלאומי של נאוויטס נהנה מסביבת מחירי הנפט הגבוהה שנוצרה בעקבות המלחמה. עליית ברנט מכ-$61 בתחילת השנה לאזור $96 לחבית משפרת באופן ישיר את תזרימי המזומנים מנכסי החברה, מה שהופך אותה למעשה לפרוקסי של ברנט בקרב מניות האנרגיה הישראליות.

הפסקת האש - הקלה זמנית או שינוי מגמה?

הפסקת האש שהוכרזה ב-8 באפריל הגיעה לאחר 40 יום של מתקפות אמריקאיות-ישראליות על איראן. ההסכם, בתיווך פקיסטן, כולל הפסקת תקיפות לשבועיים ופתיחה מחודשת של מצר הורמוז לתנועה ימית. אומנם, כבר ביום הראשון של הפסקת האש התגלו סדקים עמוקים (ובמהלך הסוף שבוע קיבלנו דיווחים שהמו"מ נשבר). ישראל המשיכה בתקיפות נרחבות בלבנון, כולל הגל הגדול ביותר של תקיפות בביירות מאז פרוץ המלחמה.

הנקודה הקריטית מבחינת שוק האנרגיה היא מצר הורמוז. למרות ההכרזה על פתיחתו (והדיווחים האחרונים על סגירתו מחדש על ידי הנשיא טראמפ), המצר נותר סגור בפועל. איראן דורשת תיאום מראש עם כוחותיה המזוינים לכל מעבר, וגובה אגרות של למעלה ממיליון דולר לכל ספינה. ביום הראשון להפסקת האש עברו דרך המצר רק ארבע אניות עם מטען יבש, ללא מכליות נפט או גז. מנכ"ל חברת הנפט הלאומית של אבו דאבי (ADNOC) הצהיר בבירור כי המצר לא פתוח.

שוק הנפט הגיב בהתאם. מחיר ברנט צנח כ-15% ביום ההכרזה, לכיוון $90 לחבית, אך חזר ועלה בחדות כשהתברר שהורמוז נותר סגור בפועל. נכון לסוף השבוע, ברנט נסחר באזור $95 לחבית, עלייה של 55% מתחילת השנה, סימן שהשוק מתמחר הפוגה זמנית, לא שלום.

אפרודיטה: הקטליסט שהשוק עוד לא מתמחר

במקביל לדרמה הביטחונית, אירוע עסקי משמעותי התרחש רחוק מכותרות המלחמה. שותפות מאגר אפרודיטה, הכוללת את שברון (35%), של (35%) וניו-מד (30%), חתמה על מזכר הבנות ראשוני עם חברת הגז הלאומית המצרית (EGAS) למכירת מלוא תפוקת הגז מהמאגר הקפריסאי למצרים. המדובר ב-100 BCM של גז טבעי, בהסכם לתקופה של 15 שנה עם אופציה להארכה של 5 שנים נוספות, ובמנגנון Take or Pay.

ההסכם כולל גם מסגרת להקמת חברת תשתית משותפת בשם Aphrodite Midstream שתוקם במצרים ותפעיל את מערכת ההולכה הימית. הגז יועבר מפלטפורמה צפה מעל המאגר באמצעות צנרת תת-ימית למצרים. שלב ה-FEED אושר בדצמבר 2025 בתקציב של כ-$111.5 מיליון, כאשר חברת Worley זכתה בחוזה ההנדסה. ההפקה הראשונה צפויה סביב 2031.

עבור ניו-מד, זהו נכס צמיחה ארוך טווח בעל משמעות אסטרטגית. ה-MOU הוא הצעד הקריטי האחרון לפני החלטת השקעה סופית (FID), ומייצג מעבר מפרויקט בשלב פיתוח מוקדם לפרויקט עם ודאות מסחרית משמעותית יותר. מצרים, עם אוכלוסייה של למעלה מ-100 מיליון ועם ירידה מתמשכת בייצור הגז המקומי, מהווה שוק יעד אידיאלי. המלחמה האחרונה, שחשפה את התלות המצרית בגז ישראלי והובילה להפסקות חשמל נרחבות, רק חיזקה את הדחיפות המצרית לגוון מקורות אספקה.

לפי שווי הספרים האחרון של אפרודיטה בדוחות של ניו-מד, השותפות מעריכה כי חלקה שווה כ-174.5 מיליון דולר. אבל ה-MOU הזה משנה את תמונת ה-NAV לטווח הבינוני. עם מנגנון Take or Pay, שוק יעד עם גירעון גז מובנה, ושותפים כמו שברון ושל שמספקים אמינות ביצועית, להערכתנו יש כאן אפסייד שלא מקבל ביטוי במחיר המניה.

אז על מה צריך לשים דגש עכשיו?

כדי לקרוא נכון את מניות סקטור הגז בנקודת הזמן הזו, צריך להפריד בין שלוש שכבות של סיכון:

1.     סיכון תפעולי (כמה מהר המאגרים חוזרים לייצור מלא).

2.     סיכון גיאופוליטי (הפסקת האש תחזיק או שנחזור למלחמה).

3.     סיכון מבני (האם המודל העסקי של ייצוא גז מהמזרח התיכון שביר מדי).

התזה השורית: כל שלושת המאגרים חזרו לפעילות. החזרה המהירה יחסית (33 יום ללוויתן, 40 יום לכריש) מוכיחה עמידות תפעולית. ה-MOU של אפרודיטה מוסיף שכבת צמיחה ארוכת טווח. מצרים וירדן למדו שאין להן חלופה אמיתית לגז ישראלי, מה שמחזק את כוח המיקוח של ישראל ואת הביקוש המובנה. ברנט ב-$95 תומך בתמחור גז אטרקטיבי.

התזה הדובית: הפסקת האש היא לשבועיים, לא הסכם שלום. הורמוז עדיין סגור בפועל. אם המלחמה תתחדש, חוזרים ביום אחד לסיכון של מאגר יחיד ולגיבוי בפחם. אנרג'יאן שורפת $10 מיליון בחודש בעלויות המתנה ופרויקט קטלן בסיכון עיכוב. ייתכן שהשוק למד שגז ישראלי נושא סיכון בינארי גיאופוליטי אמיתי, שמצדיק דיסקאונט רחב יותר ביחס למקבילות חסרות סיכון.

לדעתנו, נקודת האיזון נמצאת בשאלה עד כמה הפסקת האש תחזיק מעמד. אם המשא ומתן באיסלמבאד יניב התקדמות משמעותית (מה שכרגע לא נראה מציאותי), נצפה לראות ירידה בפרמיית הסיכון ועלייה בשווי מניות הגז. אם הפסקת האש תתפורר, הדיסקאונט הנוכחי עלול להתרחב.

בשורה התחתונה

השבועיים הקרובים יהיו מכריעים. המשא ומתן האמריקאי-איראני באיסלמבאד, שהתחיל ב-10 באפריל (ולפי הדיווחים האחרונים התפורר לאחר יומיים), יקבע אם הפסקת האש תתפתח להסדר ארוך טווח או תתפורר. עבור מניות הגז הישראליות, זהו המשתנה החשוב ביותר. כל התקדמות משמעותית בנושא הורמוז ובנושא הגרעין האיראני תפחית את פרמיית הסיכון בצורה מיידית. במקביל, יש לעקוב אחר קצב החזרה לייצור מלא בלוויתן ובכריש. לוויתן נמצא כבר בפעילות שבוע, אבל חזרה לתפוקה מלאה של 1.4 BCF ליום לוקחת זמן. כריש רק קיבל אישור והודיע הבוקר שחזר לפעילות מלאה לאחר 48 שעות מקבלת האישור. בנוסף, עדכוני FEED של אפרודיטה וכל אינדיקציה על לוח זמנים ל-FID יהיו קטליסטים חיוביים לניו-מד.

סקטור הגז הישראלי עבר את אחד השבועות המשמעותיים ביותר בשנים האחרונות. השילוב של חזרה לפעילות, הפסקת אש שברירית, ו-MOU אסטרטגי באפרודיטה יוצר הזדמנויות מעניינות למי שמאמין בהסדר גיאופוליטי, ואזהרה ברורה למי שלא.

 

גילוי

לכותב המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל- אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעל רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותב המאמר אינם בעלי עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

במועד פרסום עבודה זו, שרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי בע"מ ו/או תאגידים קשורים לשרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. בע"מ. מחזיקים בחשבונות הנוסטרו ובחשבונות המנוהלים על-ידם החזקה מהותית בניירות הערך המוזכרים בסקירה זו ועל כן עשוי להתקיים ניגוד עניינים בקשר עם סקירה זו.

מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי., עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.