יוליוס בר: לקראת פגישה בין מעצמות, ארה"ב וסין

השבוע הקרוב: מפגש בין המעצמות המובילות

כריסטיאן גאטיקר, ראש מחלקת המחקר, יוליוס בר

כאשר עונת הדוחות מגיעה לשיאה והנתונים המאקרו־כלכליים נכנסים לתקופה שקטה יותר באמצע החודש, הגיאופוליטיקה חוזרת לקדמת הבמה – כאשר פגישת טראמפ-שי צפויה להיות האירוע המכונן.

כאשר שיא עונת הדוחות נמצא כעת ברובו מאחורינו, והשווקים והפרסומים המאקרו־כלכליים נכנסים להפוגה האופיינית לאמצע החודש, הזירה הגיאופוליטית שוב תופסת את מרכז הבמה. המשקיעים ממקדים יותר ויותר את תשומת הלב פחות במספרים הרבעוניים, ויותר בכיוון האסטרטגי הרחב של המעצמות המרכזיות בעולם. בלב השבוע הנוכחי ניצבת הפגישה המצופה מאוד בין נשיא ארה״ב דונלד טראמפ לבין נשיא סין שי ג׳ינפינג, שתתקיים ב-14–15 במאי. הביקור עשוי להתגלות כאירוע מכריע בעיצוב הציפיות לגבי מסלול היחסים בין שתי המעצמות הכלכליות והגיאופוליטיות הדומיננטיות בעולם – לא רק לרבעונים הקרובים, אלא ייתכן שגם לשנים הבאות. סוגיות של סחר, טכנולוגיה, מדיניות תעשייתית וביטחון נותרות שלובות זו בזו באופן עמוק, והשווקים יחפשו בקפידה כל סימן לייצוב, לעימות או למיצוב אסטרטגי מחדש.

מעבר לציר ארה״ב-סין, הגיאופוליטיקה נותרת עמוסה גם בזירות אחרות. שרי החוץ של האיחוד האירופי מתכנסים בבריסל, ושרי החוץ של מדינות BRICS מתכנסים בניו דלהי, בעוד שדיונים אזוריים בנושאי ביטחון, הקשורים למדינות המזוהות עם נאט״ו, נמשכים במזרח אירופה. גם דיפלומטיית האנרגיה נותרת במוקד, כאשר הן סוכנות האנרגיה הבינלאומית והן ארגון המדינות המייצאות נפט מפרסמים את הערכות השוק האחרונות שלהם, בתקופה שבה שוקי הסחורות נותרים רגישים מאוד להתפתחויות פוליטיות.

בצד המאקרו־כלכלי, תשומת הלב מתמקדת בעיקר בנתוני האינפלציה בארה״ב. פרסום מדד המחירים לצרכן ביום שלישי יספק קריאה חשובה נוספת בשאלה האם לחצי המחירים ממשיכים להתמתן בהדרגה, או מתגלים כעקשניים יותר מכפי שהבנקים המרכזיים היו רוצים. פרסומי הנתונים בהמשך השבוע לגבי מדד המחירים ליצרן בארה״ב, המכירות הקמעונאיות והייצור התעשייתי, יוסיפו גוון נוסף לתמונת הצמיחה-אינפלציה. במקומות אחרים, נתוני התמ״ג בבריטניה, נתוני הפעילות בגוש האירו וסבבי הנתונים מיפן, ממשיכים לשמור על בדיקת הדופק הגלובלית, אם כי באופן פחות דומיננטי מאשר מוקדם יותר השנה.

 

אסטרטגיית מניות: העלאת סקטור התקשורת להמלצת תשואת יתר

מתיו רכטר, ראש מחקר אסטרטגיית מניות & רוברטו קומינוטו, אנליסט מחקר מניות, יוליוס בר

הסקטור מציע שילוב של פלטפורמות אינטרנט המונעות על ידי בינה מלאכותית, עם מגמות מוניטיזציה מואצות, לצד מפעילות תקשורת דפנסיביות בעלות תזרימי מזומנים יציבים ותשואת דיבידנד אטרקטיבית. מנקודת מבט של בחירת מניות פרטנית, אנו מזהים שורה של הזדמנויות אטרקטיביות.

העלינו את סקטור התקשורת בחזרה להמלצת משקל יתר, בשל השילוב בין האצה בצמיחת ההכנסות לבין שיפור במומנטום הרווחים. חשוב לציין כי הסקטור הטרוגני מאוד, עם תתי־קבוצות שונות מאוד שמניעות את הביצועים: מצד אחד פלטפורמות אינטרנט ופרסום דיגיטלי, ומן הצד השני של הספקטרום ספקיות שירותי תקשורת מסורתיות. שילוב זה מעניק למשקיעים חשיפה הן למאפייני צמיחה מבנית והן למאפייני הכנסה דפנסיביים.

תחום הפרסום המקוון נותר מנוע הצמיחה, ומהווה כ-70% משווי השוק של הסקטור. החברות ממשיכות ליהנות ממרוץ הבינה המלאכותית הגלובלי, וחשוב מכך – הן מציגות כעת סימנים ברורים יותר למוניטיזציה של בינה מלאכותית. צמיחת ההכנסות האיצה מחדש לאחרונה, מה שמרמז כי ההשקעות בבינה מלאכותית מתורגמות ליעילות פרסום גבוהה יותר, מעורבות משתמשים חזקה יותר ושיפור במוניטיזציה. בנוסף, אם צמיחת ההשקעות ההוניות תתחיל להתמתן משנת 2027, חברות אלה אמורות להיות ממוצבות היטב ביחס למגזרים אחרים בתחום הבינה המלאכותית. רמות התמחור נותרות סבירות.

מנגד, חברות שירותי התקשורת ממשיכות להציע שילוב אטרקטיבי של ערך, עמידות ברווחים ותגמול לבעלי המניות. בסביבה שבה אי־הוודאות המאקרו־כלכלית נותרת גבוהה, מפעילות תקשורת נהנות מהכנסות יציבות, בעוד שירידה בהשקעות ההוניות משפרת את מומנטום תזרים המזומנים החופשי. בסך הכול, סקטור התקשורת מציע פרופיל סקטוריאלי מאוזן, המשלב צמיחה מונעת בינה מלאכותית עם מאפייני תזרים מזומנים דפנסיביים, וברמות תמחור שעדיין נראות סבירות.

 

שוק העבודה בארה״ב: חזק מדי מכדי להצדיק הורדות ריבית

דיוויד קול, כלכלן הראשי, יוליוס בר

שוק העבודה בארה״ב הפגין חוזקה ניכרת במרץ ובאפריל, ובכך הפחית עוד יותר את הצורך בהקלה מוניטרית בחודשים הקרובים. יצירת המשרות האיתנה, לצד עלייה קלה באבטלה וצמיחה חלשה יותר בשכר, מרמזות כי שוק העבודה מאוזן היטב. העובדה שיותר אנשים מתקבלים לעבודה מבלי שהאבטלה יורדת, מצביעה על כך שקצב יצירת המשרות הדרוש לשמירה על יציבות שיעור האבטלה גבוה מהערכת הפד, הקרובה לאפס. חידוש הורדות הריבית מצד הפד עדיין אפשרי בספטמבר השנה, אך רק אם תחול התקררות מחודשת והזינוק באינפלציה יתברר כזמני.

דוח שוק העבודה בארה״ב לחודש אפריל הפתיע, כאשר הציג צמיחה חזקה יותר במספר המשרות, של 115,000+, בהשוואה לנתון הצפוי. בנוסף, נתוני תוספת המשרות החזקים במרץ עודכנו כלפי מעלה ל-185,000+, מה שמעיד על גיוסי עובדים איתנים באביב השנה. שיעור האבטלה לא ירד למרות הגיוסים החזקים שדווחו, מה שמרמז כי רמת יצירת המשרות הנדרשת לשמירה על יציבות האבטלה גבוהה ככל הנראה מההערכה הראשונית של הפד, שהייתה קרובה לאפס.

סקטור ההובלה והלוגיסטיקה היה אחראי ליותר ממחצית מצמיחת המשרות באפריל, ובכך אישר את קריאת מדד מנהלי הרכש התעשייתי, שלפיה מומנטום הצמיחה במגזר הייצור חזק. עם זאת, הצמיחה בתעסוקה בענפי ייצור הסחורות התמתנה ל-10,000+, אם כי נותרה חיובית. צמיחת שכר מתונה, יחד עם גיוסים איתנים ואבטלה יציבה, מצביעות על כך ששוק העבודה בארה״ב מאוזן היטב, ומעניקות לפד סיבה מועטה לשקול שינוי במדיניות המוניטרית, שלא לדבר על חידוש הורדות הריבית. הפד עשוי לחדש את הורדות הריבית בספטמבר השנה, אך רק אם תחול התקררות מחודשת והזינוק באינפלציה יתברר כזמני.

 

עשרה שבועות לאחר פרוץ המשבר, אג״ח הליבה עדיין מושפעות ממחירי הנפט

אפונסו בורג'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

בשלושת החודשים האחרונים, תשואות אג״ח ממשלת ארה״ב הוסברו בעיקר על ידי מחירי הנפט. הרגישות לתנועות במחירי הנפט הייתה גבוהה במיוחד בחלק הקצר של העקום, למשל באג״ח ממשלת ארה״ב לשנתיים, בעוד שככל שמתקדמים לאורך עקום אג״ח ממשלת ארה״ב, הקשר הזה נחלש. אנו מציגים מסגרת אמפירית שמאפשרת למשקיעים להעריך עד כמה תנועות במחירי הנפט עשויות להשפיע על התשואות הכוללות שלהם. המסקנות תומכות בעמדתנו להחזקת מח״מ במשקל יתר.

דנו בהרחבה באופן שבו הרגישויות בין נכסים שונים למחירי הנפט התפתחו מאז פרוץ המלחמה באיראן. במהות, נכסי סיכון עלו הרבה מעבר לרמותיהם שלפני המלחמה, בעוד שהביצועים של מכשירים “מאקרו־כלכליים” יותר, כגון אג״ח ממשלתיות, היו חלשים. במקום לשקף דעות שונות לגבי פתרון המלחמה, הפער בביצועים בין מניות לאג״ח משקף במידה רבה את מנועי התשואה המרכזיים השונים בין שתי קבוצות הנכסים הללו: מחירי המניות עקבו אחר ציפיות חזקות לצמיחת רווחים, שמונעות על ידי התרחבות תחום הבינה המלאכותית, בעוד שאג״ח מתמקדות בעיקר במחירי הנפט ובהשלכותיהם על מדיניות הריבית של הבנקים המרכזיים.

לאורך הניתוח שלנו השתמשנו בחוזה הנפט הגולמי לחודש ה-12, שהיה המשתנה בעל המובהקות הסטטיסטית הגבוהה ביותר בהסברת תשואות אג״ח ממשלת ארה״ב בסביבה הנוכחית. הממצאים שלנו היו כדלקמן: ראשית, בשלושת החודשים האחרונים, מחירי הנפט הסבירו 80%–90% מרמת תשואות אג״ח ממשלת ארה״ב לאורך העקום. שנית, עבור תנועה נתונה במחירי הנפט, התשואות עלו באופן שיטתי יותר בחלק הקצר של העקום מאשר בטווחים הארוכים יותר, דבר שהוא אינטואיטיבי לאור הרגישות הגבוהה יותר שלהן לציפיות מדיניות מוניטרית בטווח הקרוב, לעומת גורמים אחרים.

חשוב למשקיעי הכנסה קבועה: רמות התשואה הנוכחיות מספקות כרית ביטחון טובה מול עליות אפשריות נוספות במחירי הנפט. ההערכות האמפיריות שלנו מצביעות על כך שה”קארי” של אג״ח ממשלת ארה״ב לטווח בינוני, כלומר בטווח של 5–10 שנים, מגן על המשקיעים מפני תנועות במחירי הנפט של עד 30 דולר לחבית מהרמות הנוכחיות. במילים אחרות, אם הקשר האחרון בין תשואות האג״ח למחירי הנפט יישמר, משקיעי אג״ח אמורים לצפות לתשואה כוללת חיובית כל עוד מחירי הנפט אינם עולים ביותר מ-30 דולר לחבית.

בנוסף, הערכנו גם כמה חודשי “קארי” המשקיעים עלולים “לאבד” במקרה של קפיצה במחירי הנפט. אם נניח קפיצה של 10 דולר במחירי הנפט, משקיעים באג״ח ממשלת ארה״ב לשנתיים אמורים לצפות לכך שהתשואות הכוללות יגיעו לנקודת איזון לאחר פחות מחודשיים. לשם השוואה, הגעה לנקודת איזון תארך יותר משלושה חודשים באג״ח ממשלת ארה״ב ל-5 שנים, ארבעה חודשים באג״ח ל-10 שנים, ומעט יותר משישה חודשים באג״ח ל-30 שנה.

מנגד, בעולם שבו המלחמה באיראן מגיעה לפתרון ומחירי הנפט יורדים, קרוב יותר לתרחיש הבסיס שלנו, מכשירי הכנסה קבועה ליבתיים אמורים ליהנות באופן לא פרופורציונלי ביחס לקבוצות נכסים אחרות. בהתחשב בכל אלה, אנו מרגישים בנוח עם עמדתנו להחזקת מח״מ במשקל יתר מתון באפיק ההכנסה הקבועה הליבתי בשלב זה.

 

הודו: הצמיחה מתחזקת, אך הלחצים הפיסקאליים גוברים; הורדת המלצה להחזק

סוק יין יונג, אנליסטית הכנסה קבועה אסיה, יוליוס בר

תוצאות חזקות של מפלגת BJP בבחירות מפתח במדינות מחוז מחזקות את אחיזתה הפוליטית, אך הן מגיעות בתקופה שבה הכלכלה מתמודדת עם רוחות נגדיות בשל שיבושים במזרח התיכון, כולל התמתנות בתחזיות הצמיחה, לחץ על המאזנים הפיסקאליים ועל החשבון השוטף, מחירי אנרגיה גבוהים, פיחות ברופי ההודי והיחלשות בזרמי ההשקעות הפורטפוליו. צעדים פופוליסטיים מוסיפים לחששות מפני לחץ פיסקאלי. הבנק המרכזי של הודו צפוי להותיר את הריבית ללא שינוי לעת עתה, אך הסיכון להעלאת ריבית הולך וגובר, תוך שימת לב לכך שעליית תשואות האג״ח עלולה לסבך את תוכנית הגיוס הממשלתית בהיקף שיא. על רקע זה, עדכנו את הדירוג שלנו על הודו מ”קנייה” ל”החזק/אופורטוניסטי”.

התוצאות החזקות של מפלגת Bharatiya Janata Party, מפלגת BJP של ראש הממשלה מודי, בבחירות האחרונות במדינות מפתח, ובמיוחד ניצחון סוחף במערב בנגל, הרחיבו את האחיזה הגיאוגרפית שלה וחיזקו את שליטתה הפוליטית. עם מנדט פוליטי חזק, הדבר צפוי לסייע לתיאום טוב יותר עם ממשלות המדינות במאמצי רפורמה ובשיפור הממשל, אם כי צעדים פופוליסטיים הוסיפו לחששות מפני לחץ פיסקאלי.

ניצחון BJP מגיע בזמן שהמדינה מתמודדת עם לחץ כלכלי גובר בשל סיכונים מוגברים הנובעים מהמתיחות במזרח התיכון. כיבואנית אנרגיה נטו, הודו חשופה לזעזועי היצע על רקע השיבושים במזרח התיכון, כאשר מחירי אנרגיה גבוהים מציבים סיכונים שליליים לחשבון השוטף, לאינפלציה ולרופי ההודי, בעוד שמתיחות ממושכת באזור המפרץ עלולה לשבש את זרמי העברות הכספים למדינה.

הודו הסיטה כ-70% מיבוא הנפט הגולמי שלה הרחק ממיצר הורמוז, כאשר עיקר המקורות מגיעים מרוסיה במסגרת פטור אמריקאי, מה שמספק יציבות מסוימת באספקה. עם זאת, 90% מיבוא גז הבישול שלה ו-60% ממשלוחי הגז הטבעי עדיין עוברים דרך המיצר. הסיכון לשינוי מתמשך הרחק ממיצר הורמוז עלול להוביל למחירים גבוהים יותר בטווח הארוך.

יתרה מכך, שיבושי אספקה העלו גם את עלויות יבוא הדשנים, מה שמכביד על המגזר החקלאי ועל אינפלציית המזון, בעוד שעלויות לוגיסטיות גבוהות יותר ושיבושים בנתיבי השיט משפיעים על היצוא. עם עתודות נפט אסטרטגיות המכסות רק 2.5 חודשי ביקוש, הודו מוגנת יחסית פחות מפני זעזועי היצע.

על רקע זה, הצמיחה בהודו עשויה להתמתן ל-6% בשנה בשנת הכספים 2027, לעומת תחזית של 7.6% לשנת הכספים 2026. זאת, על רקע צריכה פרטית חלשה יותר בשל לחצים אינפלציוניים, לחץ על שולי הרווח בענפים עתירי אנרגיה, ועיכוב בהשקעות לנוכח אי־ודאות גבוהה. הבנק המרכזי של הודו הפחית את תחזיות הצמיחה שלו לרבעון הראשון והשני של שנת הכספים 2027 ב-10 נקודות בסיס וב-30 נקודות בסיס, ל-6.8% ו-6.7% בשנה, בהתאמה.

במקביל, זרמי ההון הזר הוגבלו בשל מחירי נפט גבוהים, חששות פיסקאליים גוברים וציפיות להיחלשות הרופי ההודי. זרמי ההון לשוק החוב צפויים להישאר מוגבלים בטווח הקרוב, עם כניסות של 1.1 מיליארד דולר בלבד עד כה השנה, לעומת 6.5 מיליארד דולר בשנת 2025. תשואת אג״ח ממשלת הודו ל-10 שנים עלתה במקביל למקבילותיה מאז פרוץ הסכסוך במזרח התיכון, ב-24 נקודות בסיס, ל-6.95%. תשואות גבוהות יותר באג״ח ממשלת הודו יסבכו את תוכנית הגיוס הממשלתית בהיקף שיא לשנת הכספים 2027.

הרופי ההודי נחלש ב-4.8% עד כה בשנת 2026, והוא המטבע בעל הביצועים החלשים ביותר באסיה, ונותר פגיע להמשך ירידות על רקע הסיכונים החיצוניים. על רקע זה, עדכנו את הדירוג שלנו על הודו מ”קנייה” ל”החזק/אופורטוניסטי”.