למה מוכרים המוסדיים אג"ח של טייקונים בהפסד?

כשערכנו אתמול סבב טלפונים בחדרי עסקות בניירות ערך בתל אביב ושאלנו "מי מוכר בימים האחרונים אג"ח של אי.די.בי, למשל אג"ח מסדרה ד'", קיבלנו תשובות מגומגמות. "יש מכירות של מוסדיים, יש מכירות של קרנות נאמנות שקיבלו פדיונות, ויש כנראה גם מכירות של חברת ביטוח אחת", אמרו לנו.

העובדות הבסיסיות ידועות: מאז סוף ספטמבר, לפני כחודשיים וחצי, צנח מחיר האג"ח של אי.די.בי מסדרה ד' בכ-39%. הן נסחרות עתה בשער של 59.8 אגורות - המשקף תשואה של 19.1%. זו תשואה גבוהה מאוד, שמשקפת ספק, בעיניו של השוק, ביכולת של הקבוצה העסקית הגדולה במדינה לעמוד בהתחייבויותיה.

לא בחרנו בסוף ספטמבר במקרה: אנחנו יודעים משהו על מי שהחזיק את האג"ח האלה אז. על פי נתונים מחברת פרדיקטה, החזיקו קרנות הנאמנות בסוף ספטמבר אג"ח מסדרה ד' של אי.די.בי בכ-75 מיליון שקל, במונחים של שער האג"ח באותו תאריך. קופות הגמל החזיקו כ-334 מיליון שקל, חברות הביטוח - כ-110 מיליון שקל וקרנות הפנסיה - 130 מיליון שקל. בסך הכל החזיקו אז הגופים המוסדיים בכ-650 מיליון שקל מתוך הסדרה, שהערך המקורי שלה היה כמיליארד שקל. היום, אגב, מסתכם הערך בכ-400 מיליון שקל בלבד.

עתה, לפי העדויות של חדרי העסקות, אנחנו יודעים שאחדים מהמוסדיים מכרו מאז סוף ספטמבר חלק מהאחזקות שלהם בסדרה ד', תוך קיבוע ההפסדים לעמיתיהם - כלומר ערכו תספורת באמצעות השוק. אבל מדוע המוסדיים עושים זאת?

זה הרי מוזר: דווקא קופות גמל, חברות ביטוח וקרנות פנסיה הם גופי השקעה לטווח ארוך מאוד, שאמורים לדעת להתעלם מתזוזות לטווח קצר הנובעות מפאניקה או מפדיונות נקודתיים בתיקי השקעות וקרנות נאמנות. אם הם מאמינים שאי.די.בי תעמוד בהתחייבויותיה, הרי המשך האחזקה באג"ח האלה, ואולי אף הצטיידות בנוספות, תהיה עבורם עסקת השנה. זהו נייר ערך שיספק תשואה דו-ספרתית, צמוד למדד, מדי שנה, עד סוף 2020. אז מדוע בכל זאת יש שמוכרים את האג"ח של אי.די.בי בהפסד צורב?

אפשר לחשוב על שתי תשובות לפחות. הראשונה היא שכמה מהמוסדיים אינם מאמינים באמת שאי.די.בי תוכל לעמוד בהתחייבויותיה, או אפילו שתחזיר את רוב חובותיה במקרה של כינוס ופירוק, שבמהלכו יימכרו נכסי הקבוצה והתמורה תשולם לנושים, ובהם בעלי אג"ח.

אבל אפשר לחשוב על עוד סיבה, מורכבת ופוליטית יותר. לפי הערכות שאספנו, יש ככל הנראה משקיעים מוסדיים שאינם רוצים למצוא עצמם, במקרה של הסדר חוב, במצב שבו הם נאלצים לנהל משא ומתן עם בעלי השליטה, ובמקרה של אי.די.בי - עם נוחי דנקנר. זהו מצב לא נוח עבורם - למשל אם יש להם קשרים עסקיים, או קשרי בעלות, עם אותו בעל שליטה.

אפשר לקחת לדוגמה את חברת כלל פיננסים, שקרנות נאמנות בניהולה החזיקו בסוף ספטמבר אג"ח מסדרה ד' של אי.די.בי בסכום כולל של 4.6 מיליון שקל. זהו סכום לא גדול, וחברת הביטוח כלל בולטת באי-השקעה שלה באג"ח אלה של אי.די.בי. אבל האם מנהל כלל פיננסים באמת רוצה להיות חלק ממשא ומתן על הסדר חוב מול דנקנר, האיש שמינה אותו לתפקיד?

אפשר כמעט להבין את המניעים האלה של מנהלי המוסדיים, אך הם בעיקר מציפים פעם נוספת את הבעייתיות וניגודי אינטרסים שנוצרים כאשר איש עסקים שולט גם בנכסים ריאליים וגם בגופים פיננסיים שמנהלים כספים של הציבור. אין זה סיפור על דנקנר או על אי.די.בי, אלא על בעלי השליטה ועל מערכת היחסים המעוותת שיש להם עם המשקיעים המוסדיים שמנהלים את כספי הציבור.

אם יש מוסדיים שמכרו בחודשים האחרונים אג"ח של טייקונים בהפסד, מכיוון שלא רצו למצוא עצמם בתקשורת ("אנחנו לא בעסק, אין לנו אחזקות בסיפור הזה"), או שחששו מלהיות מעורבים במשא ומתן מול טייקון במקרה של הסדר חוב - הרי שהוכח פעם נוספת עד כמה שוק ההון שלנו מקולקל. כי בפעולה הזאת הם הגנו על הישבן, המוניטין והאינטרס האישי שלהם, על חשבון הפנסיה המצומקת של מיליונים מתושבי ישראל.

פורסם לראשונה ב-TheMarker