יוליוס בר: הצרכן האמריקאי נשחק, סין מאטה וה-AI ממשיך להוביל את אסיה

כלכלת ארה״ב: הצרכנים מוציאים יותר ומקבלים פחות

דיוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר

מחירי האנרגיה הגבוהים מגדילים את ההוצאה הצרכנית הנומינלית בארה״ב, אך הצריכה הריאלית יורדת מעט. כריות ביטחון פיננסיות זמניות מסייעות למשקי הבית לספוג את העלויות ומגבילות את ההאטה בביקוש. דינמיקה זו שומרת את סיכוני האינפלציה ברמה גבוהה, בעוד שההשפעות הרחבות יותר מוגבלות בשל לחצי שכר חלשים יותר — מה שמאזן את תחזית המדיניות של הפד.

על רקע העלייה החדה במחירי האנרגיה, ההוצאות הצרכניות בארה״ב צפויות לעלות ברבעון השני של השנה. עם זאת, במקביל, ההערכה היא כי הצריכה המתואמת למחירים — כלומר הצריכה הריאלית — דווקא מתכווצת. ואולם, הירידה הזו מתונה למדי בשלב זה.

משקי הבית בארה״ב נהנים כיום מאפקט עושר חיובי ומהחזרי מס, המאפשרים להם לקזז חלק ניכר מהעומס הפיננסי שנוצר בשל חשבונות אנרגיה גבוהים יותר. הפגיעה המוגבלת בביקוש, הנובעת במיוחד מתשלומים גבוהים יותר על בנזין, מגדילה את הסיכון לכך שגל האינפלציה יהפוך לממושך יותר, שכן יהיה קל יותר לגלגל הלאה עליות מחירים עקיפות הקשורות להתייקרות האנרגיה.

השפעות סיבוב שני קלאסיות יותר, הנובעות מדרישות שכר גבוהות יותר ומעלייה בציפיות האינפלציה, עדיין נדירות בשלב זה. בפרט, נראה כי שוק העבודה האמריקאי התקרר במידה מספקת כדי להקשות על השגת העלאות שכר.

האיזון הנוכחי בין פגיעה מוגבלת בביקוש בשל מחירי אנרגיה גבוהים — מצב הכרוך בעלייה בסיכוני האינפלציה — לבין סיכון מוגבל לעליות שכר משמעותיות, שומר את השפעות הסיבוב השני של הזינוק במחירי האנרגיה תחת שליטה.

מצב זה תומך בכך שהמדיניות המוניטרית תימנע מהפחתות ריבית בחודשים הקרובים, אך גם תימנע מהעלאות ריבית. אנו מזהים סיכון גובר לכך שהפד לא יוכל לחדש את הפחתות הריבית במחצית השנייה של השנה, כפי שהוצג בתחזית הכלכלית האחרונה שלו — Summary of Economic Projections, או SEP — שפורסמה בישיבת ה־FOMC במרץ. זאת, בהתאם לתחזית שלנו להפחתת ריבית בישיבת ה־FOMC בספטמבר.

 

שווייץ: התאוששות הצמיחה נמשכה ברבעון הראשון

סופי אלטרמייט, כלכלנית, יוליוס בר

הצמיחה הכלכלית האיצה והתרחבה ברבעון הראשון של 2026, וסימנה פתיחה יציבה של השנה עבור הכלכלה השווייצרית. עם זאת, התחזית הכלכלית נותרת נתונה לאי־ודאות חריגה בשל סיכונים חיצוניים. סיכוני האינפלציה בשווייץ נותרים מרוסנים, ואנו ממשיכים לצפות שהבנק המרכזי של שווייץ, ה־SNB, ישמור את הריבית ברמה של 0% בעתיד הנראה לעין, תוך הסתמכות בעיקר על התערבויות בשוק המט״ח כדי לנהל את התחזקות הפרנק.

לפי האומדן הראשוני, התמ״ג השווייצרי צמח ב־0.5% ברבעון הראשון של 2026 לעומת הרבעון הקודם, לאחר התרחבות של 0.2% ברבעון הרביעי של 2025. מדובר בצמיחה הרבעונית החזקה ביותר זה שנה, והיא משקפת את המשך ההתאוששות מהתנודתיות הקשורה לסחר בשנה שעברה, שנבעה במיוחד מתנודות במשלוחי תרופות.

לפי מזכירות המדינה השווייצרית לענייני כלכלה, SECO, הן המגזר התעשייתי והן מגזר השירותים תרמו להתרחבות זו — נתון המעיד על התאוששות רחבה יותר מאשר ברבעון הקודם. גם מדדי הסקרים הצביעו בחודשים האחרונים על שיפור במומנטום הכלכלי.

למרות המתחים הגיאופוליטיים וההסלמה בעימות במזרח התיכון, מדדי מנהלי הרכש, PMIs, הן במגזר הייצור והן במגזר השירותים, מאותתים על עלייה בפעילות בחודשים מרץ ואפריל. הדבר בולט במיוחד במגזר הייצור, שבו הסקרים הצביעו קודם לכן על התכווצות במשך יותר משלוש שנים.

עם זאת, אינדיקטורים אחרים מציגים תמונה זהירה יותר. הברומטר הכלכלי של KOF וסנטימנט הצרכנים של SECO ירדו בחדות במרץ והציגו התאוששות מתונה בלבד באפריל. בסך הכול, אף שההתאוששות הכלכלית צוברת תאוצה, התחזית הכלכלית נותרת בלתי ודאית באופן חריג בשל סיכונים חיצוניים.

בכל הנוגע לאינפלציה, האינפלציה בשווייץ עלתה באפריל ל־0.6%, הרמה הגבוהה ביותר מאז דצמבר 2024, בהובלת מחירי דלק ואנרגיה גבוהים יותר. עם זאת, לחצי המחירים הבסיסיים נותרו מתונים, כאשר אינפלציית הליבה — שאינה כוללת אנרגיה ומוצרים עונתיים טריים — ירדה באפריל ל־0.3%נתונים אלה אינם מעניקים ל־SNB סיבה להדק את המדיניות המוניטרית בטווח הקרוב. אנו צופים שהריבית תישאר ברמה של 0% בעתיד הנראה לעין, בעוד שהתערבויות בשוק המט״ח ימשיכו לשמש ככלי המרכזי לניהול לחצי ההתחזקות על הפרנק השווייצרי, הנובעים ממעמדו כמטבע מקלט.

 

סין: אובדן חד של מומנטום כלכלי באפריל

סופי אלטרמייט, כלכלנית, יוליוס בר

המומנטום הכלכלי של סין נחלש באפריל, לאחר רבעון ראשון שהיה חזק מהצפוי. המכירות הקמעונאיות כמעט נעצרו, הייצור התעשייתי האט, וההשקעה בנכסים קבועים התכווצה שוב. יצירת האשראי החלשה מספקת אינדיקציה נוספת לחולשה מקומית, בעוד שהביקוש החיצוני נותר עמיד, בתמיכת ביקוש גלובלי חזק למוצרים הקשורים לבינה מלאכותית. נתוני אפריל מצביעים על כך שההתאוששות ברבעון הראשון הונעה בחלקה מפעילות פיסקלית שהוקדמה לתחילת השנה — דפוס שראינו גם בשנים קודמות. אנו מותירים את תחזית הצמיחה שלנו ל־2026 על 4.5%.

הנתונים הכלכליים האחרונים הצביעו על אובדן מומנטום רחב. צמיחת המכירות הקמעונאיות האטה בחדות ל־0.2% בשיעור שנתי, לעומת 1.7% במרץ. נתון זה מאשר כי הדחיפה שלאחר ראש השנה הסיני דעכה, וכי ההוצאה הצרכנית נותרת שברירית.

ההשקעה בנכסים קבועים התכווצה באפריל ב־1.6% בשיעור שנתי, תוך היפוך העליות המתונות שנרשמו ברבעון הראשון, ומשקפת נסיגה רחבה בהשקעות בנדל״ן, בתשתיות ובתעשייה. בענף הנדל״ן, מכירות הבתים ומחירי הדירות החדשות המשיכו לרדת באופן כללי. עם זאת, בערי הדרג הראשון נרשם חודש שני של עליות במחירי הדירות.

אף על פי כן, יצירת האשראי באופן כללי נותרה חלשה, במיוחד בצד משקי הבית, דבר המדגיש את הלחץ המתמשך בביקוש הכולל לדיור.

בצד הייצור, צמיחת התפוקה התעשייתית התמתנה ל־4.1% בשיעור שנתי, לעומת הקצב הגבוה שנרשם ברבעון הראשון. הדבר תואם הזמנות מקומיות חלשות יותר, אף שהייצור המיועד ליצוא נותר יציב.

ביצועי היצוא נותרו עמידים, בתמיכת המשך ביקוש מחו״ל, במיוחד למוצרים הקשורים לבינה מלאכותית ולטכנולוגיה ירוקה. היצוא בלט כמקור העוצמה המרכזי על רקע פעילות כלכלית שנחלשת בתחומים אחרים.

צמיחת היבוא זינקה באפריל, בעיקר בשל עלייה חדה ביבוא שבבים מתקדמים הקשורים להשקעות מקומיות בבינה מלאכותית. עם זאת, דינמיקת המחיר־כמות מצביעה על כך שהעלייה נבעה מעליית מחירים ולא מגידול בכמויות, במיוחד בסחר הקשור למוליכים למחצה, הן בצד היבוא והן בצד היצוא.

בסך הכול, נתוני אפריל מאשרים כי הביקוש המקומי הבסיסי נותר מתון, וכי ההתאוששות ברבעון הראשון נשענה במידה רבה על תמרוץ פיסקלי שהוקדם לתחילת השנה ועל ביקוש חיצוני. אנו מותירים את תחזית הצמיחה שלנו ל־2026 על 4.5%.

עם זאת, סיכוני הירידה התגברו, כאשר אמון משקי הבית החלש וההלם הגלובלי במחירי האנרגיה מהווים רוח נגדית. אף שסין חשופה פחות להלם אנרגיה גלובלי לעומת חלק משכנותיה באסיה, היא אינה חסינה מפני השפעות רוחב רחבות יותר של הכלכלה העולמית.

 

פסגת טראמפ־שי: הסטטוס קוו נשמר

ריצ׳רד טאנג, ראש מחקר מניות אסיה, יוליוס בר

הפגישה בין שני הנשיאים בשבוע שעבר לא סיפקה לשוק הפתעות חיוביות רבות, אך שמירת הסטטוס קוו מסייעת למשקיעים להניח מאחוריהם את החששות סביב יחסי ארה״ב־סין.

על פי כמה כותרות תקשורתיות אופטימיות, מניות סיניות הנסחרות בארה״ב, ADRs, רשמו ראלי קצר בלילה שלפני פגישתם הראשונה של נשיא ארה״ב טראמפ ונשיא סין שי ביום חמישי שעבר. עם זאת, המניות ירדו ביומיים שלאחר מכן, כאשר פוזיציות נסגרו, משום שהפסגה לא סיפקה הפתעות חיוביות רבות.

השיחות בין שני הנשיאים סייעו להאריך את הפסקת האש המסחרית, לאחר ששני הצדדים הסכימו להקים מסגרת משא ומתן עם יעדים משותפים, אך לא ראינו התקדמות משמעותית בתחומים אחרים. בסיכום האמריקאי של הפגישות, ארה״ב הדגישה את כוונתה של סין להשאיר את מצר הורמוז פתוח, אם כי בצד הסיני הושם על כך פחות דגש.

מנגד, סין העבירה מסר נחרץ לארה״ב בנוגע ל״קו האדום״ סביב טאיוואן, אף שהדבר לא הופיע בתקשור האמריקאי. בנימה חיובית יותר, טראמפ ציין בריאיון לתקשורת כי סין תרכוש 200 מטוסים וכי היא מוכנה לרכוש יותר אנרגיה מארה״ב.

למרות דיווח תקשורתי מוקדם יותר שלפיו עשר חברות סיניות קיבלו רישיונות לרכוש שבבי H200, טראמפ ציין לאחר מכן כי סין לא אפשרה לחברות שלה לרכוש אותם, משום שהממשלה מעוניינת לפתח שבבים מקומיים משלה.

לדעתנו, זו אחת המסקנות החשובות יותר מהפסגה, משום שחלק מהמשקיעים בשוק הסיני חששו בעבר שאישור רכישת שבבים מארה״ב עלול לעכב את תמת הלוקליזציה הטכנולוגית — תחום שבו מניות המוליכים למחצה, במיוחד מניות A, רשמו עליות חדות על רקע יעד הממשלה להגברת העצמאות הטכנולוגית.

אף שהפסגה הייתה ברובה אירוע ניטרלי, היא מסייעת למשקיעים להניח מאחוריהם את החששות סביב יחסי סין־ארה״ב ולהתמקד בנושאים אחרים. בטווח הקרוב, הזדמנויות ההשקעה במניות בשוק הסיני נותרות מפוזרות על פני מספר תמות. המומנטום במניות תשתיות הבינה המלאכותית צפוי להימשך. במקביל, אנו צופים התאוששות חזקה במניות הרובוטיקה ההומנואידית, לאחר שהשוק העלה שוב את ציפיותיו בנוגע למשלוחים.

 

מניות אסיה: הבינה המלאכותית צפויה להמשיך להוביל את העליות

ריצ׳רד טאנג, ראש מחקר מניות אסיה, יוליוס בר

אנו נותרים קונסטרוקטיביים ביחס לשוקי המניות באסיה, שהם חלק אינטגרלי משרשרת האספקה הגלובלית של הבינה המלאכותית. שוקי משקל היתר שלנו בצפון אסיה — יפן, דרום קוריאה וסין — תואמים תמה זו. דרום אסיה נהנית פחות מהבינה המלאכותית, אך אנו אוהבים את סינגפור ואת הודו מסיבות ייחודיות לכל מדינה.

הבינה המלאכותית הובילה את תשואות המניות באסיה מתחילת השנה, וצפויה להישאר מנוע מרכזי גם במחצית השנייה של 2026. אנו סבורים כי צפון אסיה ממוצבת היטב מאוד, בתמיכת מחזור רווחים חזק, כאשר יפן, דרום קוריאה וסין הן שוקי משקל היתר המרכזיים שלנו.

מעבר להובלתה בתחומי הבינה המלאכותית והמוליכים למחצה, יפן נהנית, להערכתנו, גם מאופטימיות סביב “Sanaenomics” ומהמשך השיפור בממשל התאגידי. ראינו זרימות הון חזקות מצד משקיעים זרים, אך אנו מצפים לרכישות זרות נוספות, כאשר משקיעים גלובליים ימשיכו לצמצם את תת־המשקל שלהם ביפן.

בדרום קוריאה, אנו סבורים שהמחסור בזיכרונות — שכעת צפוי להימשך עד 2027 — ימשיך להוביל ראלי חזק, אף שריכוזיות המניות נותרת סיכון מרכזי.

אנו שומרים על משקל יתר בסין, למרות ביצועי החסר שלה מתחילת השנה, אך מכירים בכך שהזדמנויות הבינה המלאכותית הטובות ביותר צפויות להימצא מחוץ למדדי הליבה. למניות A, הנסחרות ביבשת סין, יש חשיפה נוחה יותר לבינה מלאכותית מאשר למניות H, הנסחרות בהונג קונג, וביצועי היתר הללו צפויים להימשך.

עם זאת, אנו עדיין מצפים להתאוששות במניות האינטרנט הסיניות הנסחרות מחוץ ליבשת במחצית השנייה של השנה, ככל שהתחרות תתמתן ותרומת ההכנסות מבינה מלאכותית תגדל. גם חברות בעלות חשיפה לפעילות מחוץ לסין צפויות להציג ביצועי יתר.

לעומת זאת, דרום אסיה נשלטת ברובה על ידי מגזרי הכלכלה הישנה, אך כמה שווקים בולטים מסיבות ייחודיות. לסינגפור יש יתרון של מטבע חזק, היא שוק בעל תשואת דיבידנד גבוהה, והיא נהנית מיוזמות ממשלתיות להחייאת שוק המניות.

הודו עדיין עשויה להיות פגיעה למחירי נפט גבוהים בטווח הקרוב, אך תהליך המיסוד המקומי של חסכונות משקי הבית מהווה גורם מאזן משמעותי מול זרימות הון זרות חלשות יותר. בנוסף, האטרקטיביות המבנית של הודו, הנובעת מדמוגרפיה חיובית, נותרת בעינה.

אנו מצפים להתאוששות בביצועים היחסיים של הודו בהמשך השנה, מאחר שחששות השוק כבר מתומחרים היטב.