יוליוס בר: המלחמה מול איראן| השפעות היחלשות הין היפני על שוק אג"ח ממשלת ארה"ב

המלחמה מול איראן: מהלומת תגמול כנגד מהלומת תגמול

העימותים הצבאיים במזרח התיכון נמשכו במהלך סוף השבוע. מחירי הנפט מגיבים כמצופה – כלומר, משמשים כ"מדחום גיאופוליטי" – ונסחרים בעלייה לכיוון רמת ה־80 דולר לחבית. עם זאת, בהשוואה לאירועים, תגובת השוק נותרה מתונה יחסית. ההתפתחויות האחרונות מצביעות יותר על חילופי מהלומות הדדיים מאשר על הסלמה מחודשת ומשמעותית, כאשר התקיפות מתמקדות בנכסים צבאיים, והתנועה במצר הורמוז נמשכת לעת עתה. להערכתנו, אין סבירות גבוהה שהפרגמטיות שהתפתחה במהלך השבועות והחודשים האחרונים תתהפך באופן מתמשך. אנו ממשיכים להחזיק בגישה זהירה ביחס לנפט, אך מכירים בכך שהעימות בין היריבים חמי המזג צפוי להוסיף מידה מסוימת של "קצף" למחירים בטווח הקצר. במקביל, מחירי הגז הטבעי באירופה נראים כמגלמים פרמיית סיכון גבוהה מדי, על רקע העלייה בהיצע העולמי והביקוש המתון יחסית באסיה.

חילופי המהלומות במזרח התיכון נמשכו גם במהלך סוף השבוע. מחירי הנפט – "המדחום הגיאופוליטי" – הגיבו בהתאם ועלו חזרה לכיוון רמת ה־80 דולר לחבית. חידוש העימותים עצר את ההתקדמות שהושגה קודם לכן במשא ומתן, אך בשלב זה אינו נראה כחזרה להסלמה משמעותית העלולה ליצור איום ממשי על שרשראות האספקה העולמיות. תגובת מחירי הנפט עד כה נותרה מתונה יחסית, ולכך יש מספר סיבות טובות.

התקיפות מצד ארצות הברית ואיראן מתמקדות בנכסים צבאיים, ונראה כי בשלב זה אינן מתרחבות לתשתיות אחרות. בנוסף, למרות העלייה המחודשת בסיכונים לשיט באזור, התנועה במצר הורמוז נמשכת – בעיקר דרך הנתיב הצפוני שבשליטת איראן, וייתכן שגם דרך הנתיב הדרומי הסמוך לעומאן, בסיוע אמריקאי.

יתרה מכך, הגורמים שהובילו למשא ומתן ולהפסקת האש עדיין קיימים. הממשל האמריקאי חושש מעלייה באינפלציית מחירי הדלק, איראן זקוקה להמשך הסחר כדי לשמור על יציבותה הכלכלית ותלויה ברצונם הטוב של רוכשיה באסיה, ומדינות המפרץ צפויות להמשיך למצוא דרכים פרגמטיות להתמודד עם הצדדים המעורבים, במטרה לצמצם את השלכות העימות.

להערכתנו, הנפט והגז הטבעי ימשיכו לזרום דרך מצר הורמוז גם אם המבוי הסתום הנוכחי יימשך זמן רב יותר, הודות להתאמות שהתפתחו לאורך תקופת הסכסוך.

לעת עתה אנו ממשיכים להחזיק בגישה זהירה ביחס לנפט. גישה זו משקפת את הערכתנו לדינמיקה הפונדמנטלית ארוכת הטווח של השוק, ולא את התנודות הרגשיות המאפיינות את הטווח הקצר.

אנו ממשיכים גם להחזיק בגישה ניטרלית ביחס למחירי הגז הטבעי באירופה, אך מתחילים לזהות פרמיית סיכון גבוהה מדי. עם הגידול ביצוא מצפון אמריקה, בעקבות כניסתם לפעילות של מסופי יצוא חדשים, ובמקביל כאשר הביקוש באסיה מוגבל בשל רמות המחירים הגבוהות ובהיעדר גלי חום משמעותיים עד כה במהלך הקיץ, צפויה להיות זמינות מספקת של גז בשווקים הבינלאומיים, שתאפשר לאירופה למלא את מתקני האחסון שלה לקראת עונת החימום הקרובה.

Norbert Rücker
ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא (Head of Economics & Next Generation Research)
Julius Baer

צוותי המשימה של וורש: כוח האדם הוא המדיניות

הפדרל ריזרב פרסם את זהות ראשי צוותי המשימה ואת יעדיהם של חמשת הצוותים שעל הקמתם התחייב יו"ר הפד, קווין וורש, לצורך בחינה מחודשת של תחומי התקשורת, מדיניות המאזן, הנתונים, הפריון והתעסוקה, ומסגרת האינפלציה. אף שכל היועצים מגיעים מחוץ לארגון, השקפותיהם תואמות ברובן את הזרם המרכזי של החשיבה הכלכלית. יחד עם הודעת הפד שפורסמה לאחר הישיבה בחודש שעבר, הכרזות אלו מצביעות על התפתחות באופן ניהול המדיניות המוניטרית, ולא על שינוי מהותי בגישת המדיניות.

בשוליים, הפד בראשות וורש צפוי להיות פחות שקוף בהתנהלותו המוניטרית ופחות נכון להרחיב את המאזן בעת משבר. עם זאת, כל עוד רמת הריבית רחוקה מהרף התחתון, לשני השינויים הללו לא צפויה להיות השפעה מהותית על הריביות בארצות הברית. על רקע זה, אנו ממשיכים להמליץ על משקל יתר במח"מ בתיקי אג"ח דולריים.

הפדרל ריזרב הודיע על הרכב ההנהגה ועל מטרותיהם של חמשת צוותי המשימה למדיניות מוניטרית של יו"ר הפד, קווין וורש. חמשת הצוותים יבחנו את תחומי התקשורת, מדיניות המאזן, הנתונים, הפריון והתעסוקה ומסגרת האינפלציה, כאשר מסקנותיהם יוגשו בסופו של דבר לוועדת השוק הפתוח של הפדרל ריזרב (FOMC). בהודעתו ציין הפד כי בראש כל צוות יעמדו במשותף יועצים חיצוניים, בסיוע אנשי מקצוע מהפד, ובמנדט "לעקוב אחר הראיות, לספק משוב כן ולהפיק מסקנות מבוססות ומעמיקות" עבור קובעי המדיניות.

האמירה שלפיה "כוח האדם הוא המדיניות" רלוונטית במיוחד במקרה זה. בראש צוות בחינת התקשורת יעמדו פיטר פישר, ארמיניו פראגה ומרווין קינג; בראש צוות המאזן יעמדו קרן דיינן, רגהוראם רג'אן וג'רמי סטיין; צוות הנתונים יובל בידי ראג' צ'טי, דאג מקמילון וקווין מרפי; צוות הפריון והתעסוקה יובל בידי מארק אנדריסן, צ'רלס ג'ונס ואשה שארמה; וצוות מסגרת האינפלציה יובל בידי גרג מנקיו, תומאס סרג'נט וויליאם וייט. הרכב זה משלב אנשי אקדמיה מהזרם המרכזי, בכירים מהמגזר העסקי, נגידים לשעבר ואנשי מדיניות מנוסים.

השינוי הברור ביותר בטווח הקרוב צפוי להיות בתחום התקשורת. וורש כבר הביע בעבר אי־נוחות מההסתמכות על הכוונה עתידית (Forward Guidance), על סיכום התחזיות הכלכליות (Summary of Economic Projections) ועל תרשים הנקודות (Dot Plot). בישיבת ה־FOMC בחודש יוני, היו"ר לא פרסם תחזית ריבית אישית משלו, ציין כי אינו רואה בתרשים הנקודות כלי מועיל לניהול המדיניות, והבהיר כי כלל כלי התקשורת של הפד – מסיבות עיתונאים, תרשים הנקודות, פרוטוקולים ותמלילי הדיונים – ייבחנו מחדש עד סוף השנה. גישה זו עולה בקנה אחד עם הודעת הפד הקצרה באופן ניכר שפורסמה לאחר ישיבת יוני, אשר הסירה במפורש את הניסוח שרמז על נטייה להמשך הורדות ריבית.

מבחינת השווקים, משמעות הדבר היא שהפד בראשות וורש צפוי להפוך לפחות שקוף. חשוב להדגיש שאין פירוש הדבר שהמדיניות תהיה בלתי צפויה או שרירותית, אלא שהפד יהיה פחות נכון להתחייב מראש למסלול פעולה מסוים. וורש מעוניין יותר בתיאור הנתונים הנכנסים מאשר בהצגת תוצאת המדיניות שהוא מצפה שהפד יאמץ. לכאורה, גישה זו עשויה לגרום לשווקים להגיב בעוצמה רבה יותר להפתעות בנתוני האינפלציה ושוק העבודה, תוך הפחתת כמות המידע המשתמעת מהודעות הפד. בפועל, המשמעות היא תנודתיות מעט גבוהה יותר בקצה הקצר של עקום התשואות, בעיקר סביב פרסום נתוני התעסוקה והאינפלציה, אך לא בהכרח רמת תשואות גבוהה יותר באופן מבני, במיוחד לנוכח המשקל הרב שניתן ליעד האינפלציה בהודעת הפד מחודש יוני.

השינוי השני צפוי להתמקד במדיניות המאזן. צוות המשימה לבחינת המאזן התבקש לבחון את "העלויות, היתרונות וההשלכות המוסדיות" של המשטר הנוכחי. מדובר בניסוח רחב, אך כיוון החשיבה ברור: וורש הביע לאורך השנים ספקנות כלפי רכישות נכסים בהיקפים גדולים, בעוד שמאזן הפד נותר גם כיום גדול מאוד בהשוואה היסטורית.

לפיכך, פד בראשות וורש צפוי להסס יותר להשתמש בהרחבת המאזן כקו ההגנה הראשון במקרה של האטה כלכלית או שיבוש בשווקים. עם זאת, לא סביר שהדבר יתורגם לקריאה לצמצום מיידי של המאזן מרמתו הנוכחית. חשוב לציין כי בהודעת חודש יוני שב והתחייב הפד למשטר של רזרבות מספקות (Ample Reserves), כאשר הוועדה חזרה והדגישה את מחויבותה לשמירה על רמת רזרבות מספקת במערכת הבנקאית. הכללת ניסוח זה דווקא בהודעה שקוצרה באופן משמעותי מעידה על תמיכה רחבה במשטר המאזן הנוכחי. במילים אחרות, גם אם לוורש יש תוכניות לשינוי מבנה המאזן, אין מדובר בחזרה למסגרת התפעולית שלפני משבר 2008, אלא אולי במאזן המוטה יותר לאג"ח קצרות של ממשלת ארה"ב (Treasury Bills), באופן שישקף טוב יותר את הרכב שוק האג"ח הממשלתיות.

במבט קדימה, המשמעות היא שהרחבה כמותית (QE) תהפוך לכלי שמופעל רק ברף גבוה יותר של תנאים. עם זאת, כאשר יעד הריבית של הפד עומד על 3.50%–3.75%, הריבית עדיין רחוקה מאוד מהרף התחתון, ולכן לשינוי זה לא צפויה להיות השפעה ניכרת ברמות הנוכחיות. למעשה, כל עוד הריבית נמצאת ברמות אלו, הורדות ריבית קונבנציונליות ימשיכו להיות כלי ההרחבה המרכזי של הפד. גם אם הפד יהיה מעתה פחות נכון להשתמש בהכוונה עתידית או להרחיב את המאזן באופן אגרסיבי, מגבלות אלו הופכות למשמעותיות רק כאשר הריבית מתקרבת לאפס.

עם זאת, ההיסטוריה של יושבי ראש הפד מחייבת מידה של צניעות בפרשנות. יושבי ראש חדשים נוטים לפתוח את כהונתם בהדגשת המשכיות, משמעת והעדפה למדיניות מוניטרית קונבנציונלית, אולם העדפותיהם האמיתיות מתבררות בדרך כלל רק לאחר שהשווקים מעמידים אותם למבחן. המבחן המכונן הראשון של אלן גרינספן הגיע באוקטובר 1987, כאשר מדד דאו ג'ונס צנח ב־22.6% ביום מסחר אחד, והפד הגיב באמצעות התחייבות פומבית להעמדת נזילות, הרחבת פעילותו בשוק הפתוח ועידוד הבנקים לתמוך בתפקוד התקין של השווקים.

Afonso Borges
מחלקת מחקר אג"ח (Fixed Income Research)
Julius Baer