מיטב בית השקעות: השיא באשראי העסקי, עדכון תחזית האינפלציה והמלצת המח"מ

עיקרי הדברים

ישראל

קצב הגידול באשראי העסקי במשק הגיע לרמת שיא. הגידול באשראי תומך בפעילות הכלכלית בטווח הקצר, אך מאחר שחלק ניכר ממנו הופנה למימון חברות בענף הבנייה והנדל"ן, הוא מלווה בעלייה בסיכון הפיננסי.

בעקבות התייקרות הדלק, העלנו תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים ל-2.1%.

אנו עדיין מעריכים שבנק ישראל יוריד את הריבית ל-3%.

החשיפה למט"ח ולהשקעות לחו"ל של המשקיעים המוסדיים עלתה משמעותית ביוני. להערכתנו, כל עוד לא תחול הרעה נוספת במצב הביטחוני ו/או הפוליטי, המשקיעים המוסדיים לא יגדילו את החשיפה למט"ח באופן משמעותי מעבר לרמתה הנוכחית.

לאחר עליית התשואות בארץ ובעולם בתקופה האחרונה, ולאור הניסיון של ביצועי האג"ח בסביבת ריבית יורדת-עומדת אנו ממליצים לחזור למח"מ בינוני-ארוך, תוך העדפת מח"מ ארוך יותר באפיק השקלי וקצר יותר בצמודים.

עולם

מדדי מנהלי הרכש בעולם הצביעו על המשך התרחבות בפעילות התעשייה ושיפור במגזר השירותים.

במרבית המדינות האינפלציה ביוני הייתה נמוכה מהתחזיות.

אנו מעריכים שה-FED והבנקים האחרים יותירו השבוע את הריבית ללא שינוי.

הסיכונים בשוק האג"ח גברו, אך להערכתנו רמת התשואות בשוק האמריקאי מעניקה פיצוי הולם עבור הסיכונים.
 

ישראל

האשראי העסקי במשק גדל בקצב שיא

אחד ממנועי הצמיחה במשק בתקופה זו הוא הגידול באשראי. קצב הגידול השנתי ביתרת האשראי העסקי הכולל הגיע ליותר מ-15% – הגבוה ביותר לפחות מאז 2010 (תרשים 2). האשראי למשקי הבית (ללא משכנתאות) צומח בכ-7% – רמה גבוהה יחסית, אך לא חסרת תקדים (תרשים 1). הנתונים אינם כוללים את חברות האשראי החוץ-בנקאי, למעט חברות כרטיסי האשראי.

כל הגידול באשראי העסקי מקורו בבנקים, שהגדילו אותו בשנה האחרונה בקצב שיא של כ-25%. בעשור שקדם לקורונה קצב הגידול לא חצה אפילו את רף ה-10%. לעומת זאת, קצב הגידול השנתי באשראי העסקי ממקורות אחרים, ובהם המוסדיים ותושבי החוץ, היה שלילי. באשראי הצרכני התמונה הפוכה: הגופים החוץ-בנקאיים – המוסדיים וחברות כרטיסי האשראי – מובילים את הגידול, בעוד שהאשראי הבנקאי למשקי הבית צומח בקצב מתון יותר.
 

קצב הגידול החריג באשראי העסקי צפוי לתמוך בצמיחה ואף לתרום ללחצים אינפלציוניים. עם זאת, חשוב לציין שבתקופה לאחרונה עיקר הגידול באשראי למגזר העסקי הופנה לחברות בענף הנדל"ן והבנייה. גידול זה לא נבע מביקוש גבוה לנכסי נדל"ן, אלא דווקא מההיפך. החברות בענף נאלצו לממן את פעילות הבנייה בתקופה של קיפאון בשוק הדיור וביקוש נמוך למשרדים. כפי שניתן לראות בתרשים 3, בניגוד למגמות העבר, קצב הגידול באשראי העסקי הבנקאי עולה דווקא כאשר קצב הגידול בשטחי הבנייה הפעילה מתמתן. בסביבה זו, הגידול באשראי מגדיל את הסיכון הן ללווים והן למלווים.
 

שורה תחתונה: הגידול באשראי העסקי תומך בפעילות הכלכלית בטווח הקצר, אך מאחר שחלק ניכר ממנו הופנה למימון חברות בענף הבנייה והנדל"ן, הוא מלווה בעלייה בסיכון הפיננסי ותרומתו לצמיחה ארוכת הטווח עשויה להיות מוגבלת.

השווקים מפגינים עמידות למרות עלייה בסיכונים

למרות המלחמה, מדד ת"א 125 הציג בחודש האחרון ביצועים יחסית טובים. רק FTSE100 ו-Hang-Seng עקפו אותו (תרשים 4).
 

גם שוק האג"ח בישראל בלט בביצועיו ביחס לעולם. על רקע המגמה של עליית התשואות בעולם, התשואה על אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים עלתה בחודש האחרון בשיעור מתון יחסית לעומת מרבית המדינות (תרשים 5). העלייה בתשואות הושפעה בין היתר מהפעילות בשוק ה-IRS  שבו המשקיעים הזרים פעילים במיוחד, לעיתים כחלק מפעילותם הגלובלית ולאו דווקא מסיבות הקשורות לישראל.

לפני כחודש השווקים גילמו הורדת ריבית אל מתחת ל-3%, ואילו כיום הם מגלמים פחות מהורדת ריבית אחת (תרשים 6).

 

יש לנקוט משנה זהירות במתן תחזיות והמלצות על רקע אי הוודאות סביב המלחמה. עם זאת, אנו עדיין מעריכים שבנק ישראל יוריד את הריבית ל-3%. שני המבצעים באיראן, ביוני 2025 ובמרץ 2026, לא הסיטו את האינפלציה בישראל ממגמת ההתמתנות ואפשרו לבנק ישראל להוריד את הריבית שלוש פעמים מתחילת השנה.

בעקבות העלייה במחיר הנפט ופיחות השקל, מחיר הדלק צפוי לעלות באוגוסט ולתרום כ-0.15%-0.2% למדד המחירים. בהתאם לכך העלינו את תחזית מדד אוגוסט. מנגד, אנו מניחים שמחיר הנפט ירד בהמשך, ולכן קיזזנו חלק מההשפעה באמצעות הורדת תחזית מדד אוקטובר. תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים עלתה ל-2.1%. ציפיות האינפלציה הגלומות בשווקים לטווחים הקצרים עדיין נמוכות במעט מהתחזית שלנו (תרשים 7).

שורה תחתונה : למרות העלאת תחזית האינפלציה ל־2.1%, אנו עדיין מעריכים שבנק ישראל יוריד את הריבית ל־3%.

האם העלייה בחשיפה למט"ח קרובה למיצוי?

השקל המשיך להיות אחד המטבעות החלשים בעולם. הוא פוחת בכ-2% ביחס לדולר בחודש האחרון  ואיבד בחודשיים האחרונים את הקשר הרגיל שלו לשוק המניות האמריקאי (תרשים 8).
 

השינוי בהתנהגות השקל קשור כנראה לעלייה בחשיפה למט"ח של המשקיעים, המגמה שהתפתחה ברבעון השני. החשיפה הממוצעת של המוסדיים לחו"ל במסלולים הכלליים עלתה ביוני בחדות מכ-44% ל-46.5% (תרשים 10). זאת, במקביל לעלייה של 4.2% במדד S&P 500 במונחים שקליים, לעומת ירידה של 5.4% במדד ת"א 125. גם החשיפה למט"ח במסלולים הכלליים של המוסדיים (ממוצע משוקלל) המשיכה לעלות לאחר שהגיעה במרץ לשפל של כ-17%, וביוני כבר עמדה על כ-19.5% (תרשים 11).
 

איננו יודעים אם העלייה בחשיפה לחו"ל ולמט"ח של המוסדיים הייתה אקטיבית או רק פסיבית. עם זאת, בקרנות הנאמנות ובתעודות הסל המשקיעים הצביעו ברגליים: ביוני הם מכרו באפיקים המתמחות במניות בישראל בסכום חריג של כמעט 6 מיליארד ש"ח, והמשיכו לרכוש מכשירים המתמחים במניות חו"ל (תרשים 9).

אנו מעריכים כי הניתוק בין שער החליפין של השקל לבין שוק המניות האמריקאי הוא זמני, ונובע מהנסיבות החריגות של ייסוף יתר שנרשם באפריל–מאי. השיפור בביצועי השוק המקומי בחודש האחרון, ובעיקר בשוק המניות, מעיד כי יתכן והסנטימנט השלילי כלפי השוק הישראלי פחת במקצת.

שורה תחתונה:  להערכתנו, כל עוד לא תחול הרעה נוספת במצב הביטחוני או הפוליטי, המשקיעים המוסדיים לא ימשיכו להגדיל את החשיפה למט"ח באופן משמעותי מעבר לרמתה הנוכחית. במצב זה, אנו מצפים שהקשר בין שער החליפין של השקל לבין שוק המניות האמריקאי ישוב להתקיים.

מה מלמדים 25 שנות היסטוריה לקראת סיום מחזור הורדות ריבית?

בחנו את ביצועי מדדי האג"ח הממשלתיות בתקופות של עלייה, ירידה ויציבות בריבית בנק ישראל במהלך 25 השנים האחרונות (2002–2026). הבדיקה התבססה על השינוי הרבעוני בריבית בנק ישראל ובמדדי האג"ח באותן התקופות.

ממצאי הבדיקה מופיעים בטבלה שלהלן, המציגה את התשואה המצטברת בכל אחת מהתקופות שבהן שרר אחד ממשטרי הריבית. יש להביא בחשבון שמשך הזמן של כל אחד ממשטרי הריבית אינו זהה, ולכן אין להשוות את ביצועי מדדי האג"ח בין משטרי הריבית השונים, אלא רק בתוך כל משטר.
 

המסקנות:

באופן לא מפתיע, בסביבה של ירידת ריבית האפיקים הארוכים השיגו את הביצועים הטובים ביותר. התשואה המצטברת של מדד האג"ח השקליות הארוכות הייתה גבוהה משמעותית מזו של האג"ח הצמודות הארוכות. עם זאת, יש לזכור שהמדד הצמוד הארוך כולל אג"ח לטווח של 5–10 שנים בלבד, בעוד שהמדד השקלי כולל את כל האג"ח שטווח לפדיון שלהן מעל 5 שנים.

בסביבה של עליית ריבית, גם כאן ללא הפתעה, האפיקים הקצרים הניבו את הביצועים הטובים ביותר. האג"ח הצמודות הקצרות (0–2 שנים) השיגו תשואה גבוהה יותר מהאג"ח השקליות המקבילות.

בסביבה של ריבית יציבה, האג"ח הארוכות הניבו את הביצועים הטובים ביותר, ללא הבדל משמעותי בין האפיק השקלי לצמוד.

שורה תחתונה: הריבית בישראל קרובה לסיום מחזור ההורדות ולכניסה לתקופה של יציבות. הניסיון ההיסטורי מלמד כי בסביבה זו כדאי להאריך את מח"מ תיק האג"ח. לאחר עליית התשואות בארץ ובעולם בתקופה האחרונה, אנו ממליצים לחזור למח"מ בינוני-ארוך, תוך העדפת מח"מ ארוך יותר באפיק השקלי וקצר יותר באפיק הצמוד.

עולם

נתונים כלכליים

לפי מדדי מנהלי הרכש המוקדמים ליולי, הפעילות התעשייתית ממשיכה להתרחב בקצב יציב ברוב הכלכלות המרכזיות (תרשים 13). גם במגזר השירותים נרשמה ביולי עלייה במדדי מנהלי הרכש, בעיקר באירופה ובארה"ב (תרשים 12). עם זאת, הנתונים משקפים את המצב טרם החרפת הלחימה. אם המלחמה תימשך, היא צפויה לפגוע מחדש בפעילות הכלכלית, בעיקר במגזר השירותים, כפי שקרה בחודשים מרץ ואפריל.
 

במרבית המדינות נתוני האינפלציה לחודש יוני הפתיעו כלפי מטה. בצרפת, איטליה, גרמניה, גוש האירו (אומדן ראשוני), סין, ארה"ב, בריטניה ויפן (מדד הליבה) נרשמו נתוני אינפלציה נמוכים הן מהתחזיות והן מאלה של חודש מאי (תרשים 14). אמנם, לאחר חידוש הלחימה נתוני יוני הפכו לפחות רלוונטיים, אך הם ממחישים כי האינפלציה אינה מואצת בקלות. להערכתנו, שתי סיבות עיקריות תרמו להתמתנות: ביקוש צרכני חלש יחסית והתייעלות החברות, שאפשרה להן לספוג חלק מעליות העלויות.
 

מה יעשה ה-FED?

שלושת הבנקים המרכזיים – ה-FED האמריקאי, הבנק המרכזי של אנגליה והבנק המרכזי של יפן – צפויים לפרסם השבוע את החלטות הריבית שלהם. לפי סקר בלומברג, שלושתם צפויים להותיר את הריבית ללא שינוי. בסך הכול, השווקים מגלמים עליית ריבית מצטברת של כ-0.6% בשנה הקרובה בכל אחד מהבנקים המרכזיים הגדולים (תרשים 16).

עם זאת, בעוד שכל הכלכלנים שהשתתפו בסקר של בלומברג צופים שה-FED לא ישנה את הריבית, החוזים בשוק מגלמים הסתברות של כ-38% להעלאת ריבית (תרשים 15). גם אנו מעריכים שה-FED יותיר את הריבית ללא שינוי, אך רמת אי הוודאות הפעם גבוהה במיוחד. ראשית, חברי הוועדה המוניטרית שהתבטאו לאחרונה אימצו ברובם גישה ניצית, וחלקם אף קראו במפורש להעלאת ריבית. שנית, בניגוד לשנים האחרונות, ה-FED בראשות הנגיד החדש קווין וורש פועל בשקיפות נמוכה יותר.

עם זאת, העלאת ריבית השבוע בניגוד לקונצנזוס, תהיה אירוע כמעט חסר תקדים. מאז 2010 הפתיע ה-FED את השווקים רק שלוש פעמים, וגם אז לא בעצם שינוי הריבית אלא בעוצמתה: במרץ 2020 ובספטמבר 2024 הוא הוריד את הריבית ב-0.5%, לעומת ציפיות להפחתה של 0.25%, וביוני 2022 העלה אותה ב-0.75%, לעומת תחזיות לעלייה של 0.5%.

לכן, אם ה-FED יעלה השבוע את הריבית, הדבר יהווה תקדים ויקבע כללי משחק חדשים עבור השווקים.
 

התשואות בארה"ב ברמה אטרקטיבית

העלייה בתשואות בארה"ב נבעה רק במידה מועטה מעלייה בציפיות האינפלציה. ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק ה-swap כמעט שלא השתנו בחודש האחרון (תרשים 17). גם ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח נותרו יציבות יחסית, למעט העלייה החדה בציפיות לשנתיים שנרשמה ביום אחד בשבוע שעבר. לפיכך, כמעט כל העלייה בתשואות האג"ח הנומינליות בחודש האחרון שיקפה עלייה מקבילה בתשואות הריאליות (תרשים 18).
 

אנו מעריכים שעליית התשואות מבטאת מספר שינויים בתפיסת השווקים:

ראשית, הירידה בשקיפות מדיניות ה-FED הייתה אחת הסיבות לעליית התשואות בתקופה האחרונה.

השווקים מעריכים כי הנגיד החדש נחוש להחזיר את האינפלציה ליעד של 2%. השגת יעד זה צפויה לדרוש ריבית ריאלית גבוהה יותר.

השווקים ממשיכים להיות מוטרדים מהגירעון של הממשל האמריקאי. אף שאין מדובר בנושא חדש, ראוי לציין כי עליית התשואות מסוף פברואר לא החלה רק  עם מלחמה באיראן , אלא גם לאחר פסיקת בית המשפט העליון בארה"ב ב-20 בפברואר, שביטלה את המכסים שהטיל ממשל טראמפ. בעקבות הפסיקה, זרם הכנסות של כ-25–30 מיליארד דולר בחודש מהמכסים התחלף בהחזרי מכסים למשלמי המסים שהסתכמו בכ-25 מיליארד דולר ביוני בגין גבייה שנקבעה כבלתי חוקית (תרשים 19 ). המכסים החדשים שהטיל הממשל בשבוע שעבר אינם מפצים במלואם על אובדן ההכנסות מהמכסים שבוטלו.

לאחרונה גבר הלחץ הפוליטי על המוסדיים ביפן להגדיל את השקעותיהם בשוק המקומי. גם העלייה בתשואות ביפן מחזקת את הכדאיות שבהחזרת השקעות משוק האג"ח האמריקאי לשוק היפני, ובפרט מצד קרן הפנסיה הגדולה. GPIF   

על אף הכוחות שדוחפים לעליית התשואות בארה"ב, אנו מעריכים שרמתן מפצה במידה משמעותית על הסיכונים. לאחר סיום השפעת תמריצי הממשל, הצריכה הפרטית צפויה להיחלש. כמו כן,  המצב הכלכלי של הצרכנים תלוי במיוחד בביצועי שוק המניות שממשיך לדשדש.  נוסיף, ש"התרופה" לתשואות הגבוהות של אג"ח, הן התשואות הגבוהות בעצמן שצפויות לגרום לריסון הפעילות הכלכלית.
 

שורה תחתונה: להערכתנו, התשואות באג"ח הממשלתיות האמריקאיות לטווחים הבינוני והארוך אטרקטיביות ברמותיהן הנוכחיות. אומנם אי-הוודאות סביב המלחמה נותרה גבוהה ועלולה אף להתגבר, אך להערכתנו רמת התשואות הנוכחית מספקת פיצוי הולם על הסיכון.