יוליוס בר: ההסלמה באיראן מקפיצה את הנפט, אך הדרך למו״מ עדיין פתוחה

המלחמה באיראן: האם הצדדים מסמנים עמדות לקראת משא ומתן?

נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

ההסלמה המחודשת והחריפה דחפה את מחירי הנפט אל מעל ל-100 דולר לחבית ואת מחירי הגז הטבעי לשיאים חדשים מתחילת השנה. המצב נזיל מאוד ורעש החדשות שוב חריג בעוצמתו, אך התנאים שהובילו להפסקת האש בתחילת הקיץ לא השתנו. לאף אחד מהצדדים המעורבים בעימות אין עניין בכך שהמצב ייצא משליטה. ההערכה הטובה ביותר שלנו היא ששוב ייעשה שימוש בנתיב היציאה המוביל למשא ומתן. הפרגמטיות שנבנתה מוקדם יותר השנה צפויה בסופו של דבר לשוב ולצוף. מעבר להתפתחויות הגיאופוליטיות הנוכחיות, אנו מותירים את עמדתנו הזהירה ביחס לנפט ומורידים גם את עמדתנו ביחס לגז טבעי ל"זהירה".

שוקי האנרגיה חזרו לפעול במצב של פחד. מחירי הנפט טיפסו אל מעל ל-100 דולר לחבית, אך עדיין נותרו מתחת לשיאים שנרשמו בחודשים מרץ ואפריל, בעוד שמחירי הגז הטבעי השתוו לרמות השיא שנרשמו מוקדם יותר השנה. בעקבות התקיפות נגד כלי שיט בים האדום, אחד מנתיבי היצוא החלופיים של נפט וסחורות אחרות ניצב כעת בפני איום חמור יותר.

המצב נזיל מאוד ורעש החדשות שוב חריג בעוצמתו, אך כמה תובנות מרכזיות בולטות. נראה כי פעולות האיבה עדיין מכוונות בעיקר לתשתיות צבאיות. למרות האיומים הביטחוניים, התנועה במצר הורמוז והיציאה מהים האדום נמשכות, אם כי בהיקפים נמוכים משמעותית.

מאחר ששחרור עתודות הנפט שעליו התחייבו הממשלות בתחילה בוצע עד כה באופן חלקי בלבד, ומלאי הנפט הכולל התרוקן פחות מכפי שהוערך בתחילה, לשוק עדיין נותרה כרית ביטחון מסוימת שעליה הוא יכול להישען אם השיבושים יימשכו.

הערכתנו הטובה ביותר, המבוססת על מגוון מקורות גיאופוליטיים, היא שההסלמה הנוכחית משקפת ניסיון של המעצמות המרכזיות לבסס מחדש את עמדותיהן לקראת סבב חדש של משא ומתן. נתיב היציאה המוביל למשא ומתן נותר פתוח, וסביר שבסופו של דבר ייעשה בו שימוש.

התנאים המוקדמים למציאת פתרונות פרגמטיים בין הצדדים השונים לא השתנו. לאף אחד מהיריבים אין עניין בכך שהמצב ייצא משליטה. איראן תלויה ברצונם הטוב של רוכשי הנפט שלה באסיה. מדינות המפרץ תלויות מבחינה כלכלית בהמשך סחר ללא פגיעה. הממשל האמריקאי ניצב שוב בפני ביקורת על רקע אינפלציית הדלק.

אף שתחזיתנו הזהירה למחירי הנפט התבררה כלא מדויקת בשבועות האחרונים, אנו ממשיכים להעריך בביטחון כי המחירים יפעלו בהתאם לדפוס הגיאופוליטי המקובל, וכי הזינוק הנוכחי יהיה קצר מועד.

מחירי הגז הטבעי באירופה, לעומת זאת, נמצאים ברמות שימשכו מטענים מכל רחבי העולם כדי לתמוך במילוי העונתי של מאגרי הגז. פרמיית הסיכון המגולמת במחירים נראית לנו מופרזת, ולכן אנו מעדכנים את עמדתנו ביחס לגז טבעי ל"זהירה".

הזינוק במחירי הנפט הוא הסיכון המרכזי לריבית באירופה

דיוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר

הבנק המרכזי האירופי הותיר את הריבית ללא שינוי ביולי והמשיך לנקוט גישה התלויה בנתונים, למרות הלחצים האינפלציוניים הנובעים מעליית מחירי הנפט ומהמתיחות הגיאופוליטית במזרח התיכון. בהיעדר סימנים להשפעות אינפלציוניות מסבב שני, קובעי המדיניות העדיפו להמתין לראיות נוספות. החלטה זו תומכת בהערכתנו כי הריבית תישאר ללא שינוי עד 2027, בניגוד לתמחור בשוקי הכסף ולציפייה הרווחת להעלאות ריבית נוספות.

בישיבת יולי הצביעה מועצת המנהלים של הבנק המרכזי האירופי פה אחד בעד הותרת שלוש הריביות המרכזיות ללא שינוי. ריבית הפיקדונות נותרה ברמה של 2.25%, הריבית על פעולות המימון המרכזיות נותרה ברמה של 2.40%, והריבית על מסגרת האשראי השולית נותרה ברמה של 2.65%. ההחלטה תאמה את תחזיות הכלכלנים.

ההחלטה התקבלה למרות דיון פנימי, כאשר נשיאת הבנק המרכזי האירופי, כריסטין לגארד, הודתה כי כמה מחברי המועצה העלו את השאלה האם אין צורך בהעלאת ריבית מיידית. עם זאת, המועצה הגיעה בסופו של דבר למסקנה כי רמת הריבית הנוכחית מתאימה, וכי עדיף להמתין לנתונים נוספים לפני נקיטת צעדים נוספים.

לגארד אישרה כי ההחלטה התקבלה פה אחד וציינה שלא הייתה בישיבה דרישה להעלאת ריבית. הדבר מאשר את העדפת ה-ECB לבצע שינויים בריבית בישיבות הנערכות בסוף כל רבעון, שבהן תחזיות מעודכנות של צוות הבנק מאפשרות קבלת החלטות מבוססת יותר.

ישיבת יולי נערכה על רקע המלחמה המתמשכת באיראן, שיצרה סיכונים כלפי מעלה לאינפלציה בעקבות עליית מחירי האנרגיה. הזינוק המחודש במחירי הנפט בימים האחרונים חשוב הרבה יותר למסלול הריבית מאשר העמדה הנתפסת או המוצהרת של מקבלי ההחלטות ב-ECB על הציר שבין ניציות ליוניות.

הבנק המרכזי האירופי עוקב מקרוב אחר האפשרות להשפעות אינפלציוניות מסבב שני, כלומר התפשטות של לחצי המחירים מעבר לאנרגיה אל מוצרים ושירותים אחרים. לגארד הכירה בהשפעות הישירות והעקיפות הנראות לעין של עלויות האנרגיה הגבוהות, ובהן עלייה במחירי התחבורה, אך הדגישה כי ה-ECB עדיין לא זיהה השפעות מסבב שני.

ה-ECB שב והדגיש כי אינו מתחייב מראש למסלול ריבית מסוים, וכי ימשיך לקבל החלטות בכל ישיבה בנפרד ועל בסיס הנתונים שיתקבלו.

השווקים והאנליסטים מצפים ברובם להעלאה נוספת של רבע נקודת אחוז בספטמבר. עם זאת, הזינוק במחירי הנפט והשיבושים באספקה במזרח התיכון מגבירים את הלחץ להביא להפחתת המתיחות, ולכן ירידה במחירי הנפט בחודשים הקרובים היא אפשרות ממשית.

התפתחות כזו מחזקת את הערכתנו כי הבנק המרכזי האירופי לא יעלה שוב את הריבית במהלך 2026. המשך היעדרן של השפעות אינפלציוניות מסבב שני יחזק את ביטחוננו בתחזית שלפיה הריבית תישאר ללא שינוי.

תשואות האג״ח בארה״ב בשיא של 18 חודשים - אך הפד צפוי להמתין

אפונסו בורג'ס, מחקר אג"ח, יוליוס בר

תשואת אג"ח האוצר האמריקאיות לעשר שנים עלתה אל מעל ל-4.7% לראשונה זה 18 חודשים, וכעת היא נמוכה בפחות מ-30 נקודות בסיס משיא המחזור. גל המכירות נבע בעיקר מההסלמה המחודשת במלחמה באיראן, שדחפה את מחיר הנפט מסוג ברנט בחזרה לכיוון 100 דולר לחבית.

עם זאת, גם הנתונים המקומיים בארה"ב מוסיפים ללחץ, לאחר שמספר התביעות הראשוניות לדמי אבטלה ירד בשבוע שעבר ל-187 אלף, הרמה הנמוכה ביותר מאז ספטמבר 1969. נתון זה מחזק לכאורה את הטיעון להעלאת ריבית ביולי.

איננו סבורים כי תרחיש זה יתממש, לנוכח היעדר תמיכה מספקת במהלך בקרב חברי ועדת השוק הפתוח של הפדרל ריזרב, וכן בשל נתוני האינפלציה החלשים יותר שנרשמו בחודש שעבר. לכן, אנו מעריכים כי הסיכונים בטווח הקרוב נוטים דווקא לכיוון של ירידה בתשואות.

תשואת אג"ח האוצר האמריקאיות לעשר שנים עלתה היום, 23 ביולי, אל מעל ל-4.7% – רמתה הגבוהה ביותר מאז ינואר 2025 ופחות מ-30 נקודות בסיס מתחת לשיאי המחזור שנרשמו באוקטובר 2023.

הגורם המרכזי ממשיך להיות העלייה במחירי הנפט על רקע ההסלמה המחודשת במלחמה באיראן, שדחפה את מחיר הברנט לכיוון 100 דולר לחבית, הרמה הגבוהה ביותר זה חודשיים. תקיפות מכליות בים האדום הוסיפו נקודת חנק אפשרית שנייה לשיבושים באזור מצר הורמוז.

גורם משני, אך גם הוא רלוונטי, הוא חוסנו של שוק העבודה האמריקאי. מספר התביעות הראשוניות לדמי אבטלה ירד ל-187 אלף בשבוע שהסתיים ב-18 ביולי, הנתון הנמוך ביותר מאז ספטמבר 1969 ונמוך משמעותית מהתחזיות. גם הממוצע לארבעה שבועות ירד, לרמה של 207,500.

עם זאת, אין לייחס משקל רב מדי לנתון שבועי יחיד, בפרט בתקופה המושפעת מקשיים עונתיים בחישוב הנתונים.

השוק הגיב בהגדלת ההסתברות להעלאת ריבית בהמשך החודש לכ-40%, מעט מתחת לשיאים שנרשמו לאחר דבריו של וולר ולפני פרסום מדד המחירים לצרכן.

להערכתנו, הפד יותיר את הריבית ללא שינוי בשבוע הבא. אף שיו"ר הפד עשוי להיות מוכן לדבר באופן ניצי ולהעלות את האפשרות של העלאת ריבית "מפתיעה", הרף הנדרש לחידוש מחזור העלאות הריבית ללא הכנה מוקדמת וברורה גבוה בקרב שאר חברי הוועדה בעלי זכות ההצבעה. זאת, במיוחד לאחר שנתוני האינפלציה של יוני הפחיתו את הדחיפות לפעול.

אם הערכתנו תתממש, יוסר מקור הלחץ המיידי ביותר על הקצה הקצר של עקום התשואות. כאשר כמעט עשר נקודות בסיס של הידוק כבר מתומחרות לשבוע הבא, ותשואת אג"ח האוצר לעשר שנים נמצאת בשיא של 18 חודשים, אנו עדיין סבורים כי המסלול בטווח הקרוב נוטה לכיוון של ירידה בתשואות.

המציאות אולי ממתינה לפד – אך לא בשבוע הבא.