טאואר - מנוע הצמיחה הופך למנוע רווח

שורה תחתונה – מעלים את מחיר היעד ל-344 דולר למניה ומותירים המלצת “תשואת יתר" בסיכון גבוה

טאואר הציגה רבעון חזק מהצפוי והעלתה את מדרגת הצמיחה והרווחיות, אך הצמיחה עדיין אינה רוחבית. ההכנסות עלו ב-24% ל-460 מיליון דולר, שיעור הרווח הגולמי הגיע ל-30% וכ-58% מתוספת ההכנסות לעומת הרבעון הקודם תורגמו לרווח גולמי. מנוע השינוי הוא SiPho – Silicon Photonics (סיליקון פוטוניקס, שבבים להעברת מידע באמצעות אור), שלהערכתנו כבר ייצר כ-170 מיליון דולר ברבעון, לעומת כ-46 מיליון דולר במקביל, בעוד ההכנסות ללא פעילות זו ירדו בכ-11% בשנה.

בעקבות הדוח והשיחה עם החברה אנו מעלים את תחזית ההכנסות ל-1.96 מיליארד דולר ב-2026, ל-2.58 מיליארד דולר ב-2027 ול-3.51 מיליארד דולר ב-2028, המשקפות צמיחה של כ-25%, כ-32% וכ-36%, בהתאמה. תחזית הרווח המתואם למניה עולה ל-3.81 דולר ב-2026, ל-6.35 דולר ב-2027 ול-10.46 דולר ב-2028, ומשקפת צמיחה של כ-72%, כ-67% וכ-65%, בהתאמה.

מחיר היעד עולה מ-305 ל-344 דולר ואנו מותירים את המלצת תשואת היתר ברמת סיכון גבוהה. מחיר היעד מחושב לפי מכפיל רווח של 32 על תחזית הרווח המתואם למניה ל-2028, בסך 10.46 דולר, בתוספת נכסים נזילים נטו של כ-9 דולר למניה. בהשוואה לסקירה הקודמת, תחזית ההכנסות ל-2028 עולה בכ-11%, בעוד שתחזית הרווח למניה עולה בכ-24%, בשל השיפור הצפוי בניצולת והעלייה במשקל הפעילויות הרווחיות יותר. מנגד, מכפיל היעד הופחת מ-35 ל-32, לנוכח התלות הגבוהה ב-SiPho וסיכוני הביצוע הכרוכים בהרחבת הקיבולת ובהכשרתה.

תוצאות הרבעון – הצמיחה בהכנסות תורגמה בקצב גבוה לרווח

הכנסות הרבעון השני הסתכמו ב-460 מיליון דולר, עלייה של 11% לעומת הרבעון הקודם ושל 24% לעומת המקביל, וכ-1.5% מעל הקונצנזוס. הרווח המתואם למניה הסתכם ב-0.88 דולר, עלייה של 76% לעומת אשתקד וכ-16% מעל הצפי. ההפתעה החשובה יותר הייתה ברווחיות: הרווח הגולמי עלה           ב-72% ל-138 מיליון דולר ושיעורו השתפר מ-21.5% ל-30%. תוספת הכנסות של 46 מיליון דולר לעומת הרבעון הראשון יצרה תוספת רווח גולמי של כ-27 מיליון דולר, שיעור תרומה של כ-58%. שיעורי התרומה לרווח התפעולי ולרווח הנקי היו כ-55%.

הנתונים ממחישים שהקיבולת החדשה אינה רק מוסיפה הכנסות. העלייה בניצולת, יחד עם משקל גבוה יותר של SiPho ומוצרים רווחיים יותר, מגדילה את הרווח מהר יותר מההכנסות. זהו השינוי המרכזי בדוח: טאואר מתחילה להציג בפועל את השיפור ברווחיות שאליו היא מכוונת, אף שהחברה עדיין רחוקה ממלוא הניצולת של ההשקעות החדשות.

התחזית לרבעון השלישי מצביעה על המשך האצה, עם הכנסות של 520 מיליון דולר, עלייה של 13% לעומת הרבעון השני ושל 31% לעומת אשתקד, וכ-3% מעל הקונצנזוס. התחזית משקפת את תחילת ההמרה של השקעות הקיבולת למשלוחים במחצית השנייה. לפיכך, השאלה כבר אינה אם קיים ביקוש, אלא באיזה קצב טאואר תצליח להתקין, להכשיר ולהעלות את הקיבולת לייצור מסחרי.

ניתוח מגזרי – צמיחה חריגה ב-RF Infrastructure מול ירידה ביתר הפעילויות

הטבלה הרצ"ב מחדדת כי הצמיחה אינה רוחבית. RF Infrastructure (שבבים לתשתיות תקשורת ומרכזי נתונים) הוסיף כ-132 מיליון דולר לעומת אשתקד, יותר מכל הגידול בהכנסות החברה, בעוד יתר הפעילויות ירדו במצטבר. ללא SiPho, הכנסות טאואר ירדו להערכתנו בכ-5.6% לעומת הרבעון הקודם ובכ-11% לעומת המקביל. ללא RF Infrastructure כולו, הירידה הייתה כ-8.5% ברבעון וכ-15.9% בשנה. הסייג הזה חשוב, אך אין להסיק ממנו שכל הפעילויות מצויות בחולשה מבנית: הסיבות והעיתוי שונים בין המגזרים.
 

RF Infrastructure – SiPho משנה את קצב הצמיחה ואת הרווחיות

הכנסות RF Infrastructure הסתכמו בכ-225 מיליון דולר, עלייה של 43% ברבעון ושל יותר מ-140% בשנה. בתוך המגזר, הכנסות SiPho הגיעו להערכתנו לכ-170 מיליון דולר, בהתאם לקצב שנתי של יותר מ-680 מיליון דולר שעליו דיווחה החברה. מדובר בעלייה של יותר מ-60% לעומת הרבעון הקודם ושל יותר מ-270% לעומת אשתקד. ברבעון הרביעי מצפה טאואר לעבור קצב שנתי של מיליארד דולר, והעלייה המלאה בהתחלות הייצור צפויה ליצור קיבולת הגבוהה ביותר מפי שלושה ממשלוחי הרבעון השני, עם השפעה כספית מלאה ברבעון השני של 2027.

המשמעות רחבה יותר מהצמיחה הנקודתית: המעבר מחיבורי נחושת לקישוריות אופטית במרכזי נתונים מתרחב מחיבורי Scale-out (קישור בין מערכות מחשוב) גם לחיבורי Scale-up (קישור מהיר בתוך מערכת ובין ארונות). לאחר אימוץ רכיבי 800G ו-1.6T (קצבי העברת נתונים), השלב הבא הוא NPO (Near-Packaged Optics – אופטיקה הממוקמת סמוך למעבד) ובהמשך CPO (Co-Packaged Optics – שילוב הרכיבים האופטיים והמעבד באותה אריזה). הנהלת טאואר מעריכה ש-NPO יהווה כבר במחצית השנייה של 2027 שיעור דו-ספרתי ממשלוחי SiPho. במקביל, שילוב לייזרים וחומרים מסוג III-V (חומרים מוליכים למחצה לתקשורת אופטית), מודולטורים מתקדמים ועיבוד אותות אופטי צפוי להגדיל את מורכבות הפלטפורמה ואת היקף הפעילות של טאואר בכל מערכת.

הכנסות SiGe נהנות מאותו שינוי בתשתיות האופטיות. הדרייברים והמגברים של טאואר משמשים בפתרונות Pluggable (רכיבים אופטיים נשלפים), בפתרונות ליניאריים ובמעבר ל-100G ו-200G לערוץ. בהמשך, שילוב הדוק יותר בין רכיבי SiPho ו-SiGe ואריזה מתקדמת עשוי להגדיל את נתח התוכן של טאואר במערכת. האריזה אינה מוצגת כתחום הכנסות עצמאי, אלא כיכולת שמקצרת את זמן הייצור, משפרת שליטה באיכות ומאפשרת למכור יותר מפלטפורמות הליבה.

RF Mobile – ירידה בזמן מעבר, לא סוף מחזור

הכנסות RF Mobile ירדו לכ-55 מיליון דולר, ירידה של 17% ברבעון ושל 36% בשנה. ההסבר המרכזי הוא מעבר RF SOI (Radio Frequency Silicon-on-Insulator  –  טכנולוגיה לייצור רכיבים המנהלים ומנתבים אותות אלחוטיים, בעיקר במכשירים סלולריים) מייצור בפרוסות סיליקון של 200 מ״מ ל-300 מ״מ וריכוז הייצור ב-Fab 10, תוך פינוי קיבולת ב-Fab 7 לפעילויות SiPho ו-SiGe הצומחות במהירות. במהלך המעבר ירדו הכנסות RFSOI ב-300 מ״מ בכ-14% לעומת אשתקד. לכן, החולשה הנוכחית משקפת עיתוי והעברת ייצור יותר מאשר אובדן ביקוש סופי.

מנגד, החברה דיווחה על זכיות חזקות בדגמים חדשים, בעיקר במכשירי פרימיום, וצופה שהתחלות הייצור ב-300 מ״מ יגדלו פי שלושה עד אמצע 2027 ביחס למשלוחי הרבעון הנוכחי. Fab 10 צפוי להיות מלא מאוד ברבעון השני או השלישי של 2027. החברה הדגישה כי הגידול בביקושים ובזכיות צפוי להתבטא תחילה ב-Design Wins (בחירת השבב למוצר עתידי) במהלך 2027 ורק לאחר מכן במשלוחים. לפיכך, איננו מניחים התאוששות מיידית במחצית השנייה של 2026, אלא חזרה לצמיחה במהלך 2027. הסיכון הוא שעיתוי ההעברה והכשרת המוצרים יתארך; מנגד, ניצולת גבוהה ב-Fab 10 עשויה להפוך את RF Mobile שוב לתורם לצמיחה ולרווחיות.

Power – ביקוש חיובי, אך עדיין ללא האצה בהכנסות

הכנסות Power (שבבים לניהול ולהמרת חשמל במערכות אלקטרוניות) הסתכמו בכ-64 מיליון דולר, ירידה של כ-8% לעומת הרבעון הקודם ועלייה מתונה של כ-2% לעומת אשתקד. התוצאה הכספית עדיין אינה משקפת את עוצמת המסר העסקי של החברה, שדיווחה על ביקושים חזקים בפתרונות BCD (שבבים המשלבים בקרה והספק) ב-200 וב-300 מ״מ, על גידול בהזמנות מלקוחות קיימים ועל הצטרפות לקוחות חדשים. מוקד הצמיחה הוא אספקת הספק למחשוב עתיר ביצועים, שבו צפיפות ההספק והיעילות התרמית נעשות מגבלה מרכזית.

פעילות Power עשויה להרחיב את הצמיחה מעבר ל-SiPho, אך הדבר עדיין לא ניכר במספרים. ברבעונים הבאים נרצה לראות את הזכיות והביקושים מתורגמים לצמיחה בהכנסות, ובייחוד עלייה במשקל פתרונות ה-300 מ״מ. עד אז נכון להתייחס למגזר כיציב, עם אפשרות לשיפור, ולא כתחום שכבר תורם לצמיחה.

Sensor & Display – יציבות בהווה, חשיפה חיובית להשקעות ב-HBM ובבדיקות

הכנסות Sensor & Display (שבבים לחיישני תמונה ולמערכות תצוגה) הסתכמו בכ-55 מיליון דולר, ירידה של 11% ברבעון וכמעט ללא שינוי לעומת אשתקד. מאחורי היציבות מסתמנת האצה בביקוש לחיישני תמונה מתקדמים ל-Machine Vision (מערכות ראייה אוטומטיות), בעיקר לבדיקת שבבים וקווי הרכבה של DDR ו-HBM (זיכרון מהיר ברוחב פס גבוה), וכן לבדיקת סוללות לרכב חשמלי. הפלטפורמה הגלובלית של טאואר ב-300 מ״מ מאפשרת רזולוציה גבוהה ו-Global Shutter (צילום כל התמונה ברגע אחד), והיא ממוצבת ליהנות מהרחבת קיבולת הזיכרונות ומהעלייה במורכבות תהליכי הבדיקה.

גם כאן, ההזדמנות עדיין קודמת לתוצאות. בשיחה עם החברה עלה כי הצמיחה הצפויה ב-Machine Vision נדחית כבר מספר רבעונים, אף שכיוון הביקוש נותר חיובי. לכן נבחן אם הגידול בהזמנות מתורגם להכנסות החל מסוף 2026 ובמהלך 2027, ולא נגלם האצה מלאה לפני שתופיע במשלוחים.

ניצולת וקיבולת – המפעלים הפעילים קרובים לרמה שמייצרת מנוף, והצמיחה מחייבת קיבולת חדשה

ניצולת של 80%-85% במפעלי ה-200 מ״מ וניצולת מלאה ב-Fab 7 מצביעות על שיפור תפעולי אמיתי, אך גם על מגבלת קיבולת. בטווח הקצר, העלאת התחלות הייצור במסגרת תוכנית ההשקעה הקיימת תומכת בתחזית הרבעון השלישי וברבעון הרביעי. בטווח הבינוני, ההכשרה של ציוד ותהליכים היא הגורם שקובע מתי הביקוש יהפוך להכנסה.
 

היקף השקעתה של טאואר בשני שלבי ההרחבה ביפן צפוי להגיע לעד כ-3 מיליארד דולר, לאחר מענקים של כמיליארד דולר מממשלת יפן. מכאן שהיקפו הכולל של הפרויקט עשוי להגיע לכ-4 מיליארד דולר ברוטו, לפי חישובנו. במקביל, כמחצית מתוכנית ההשקעה הקיימת בסך 920 מיליון דולר כבר שולמה, והיתרה צפויה במחצית השנייה של 2026 וב-2027. שלב 1 ביפן, הכולל את הסבת מפעל Arai והגדלת תפוקת Fab 7, צפוי להגיע למוכנות מלאה ברבעון הרביעי של 2027 ומהווה את הבסיס ליעדי החברה ל-2028. שלב 2, הכולל הקמת מפעל 300 מ״מ חדש לצד Fab 7, צפוי להיכנס לפעילות עד הרבעון הרביעי של 2028 ומיועד בעיקר לתמוך בהמשך הצמיחה מ-2029 ואילך.

החברה מתכננת לממן את ההתרחבות מתזרים פנימי ואינה צופה צורך בגיוס הון. חשוב להבחין בין קיבולת לבין הזמנות: התחייבויות הלקוחות ב-SiPho ל-2027 עומדות על כ-1.3 מיליארד דולר, בעוד הקיבולת הנוספת מיועדת ללקוחות מסוימים, אך אינה מגובה במלואה בהזמנות מחייבות. תוכנית ה-920 מיליון דולר אינה מוצגת כתוספת להיקף הפרויקט של כ-4 מיליארד דולר ברוטו, מאחר שייתכן שקיימת ביניהם חפיפה.
 

תזרים ומאזן – השקעות כבדות, אך מימון הלקוחות מפחית את העומס

התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב-177 מיליון דולר, עלייה של 44% לעומת אשתקד. ההשקעות ברכוש קבוע הסתכמו ב-187 מיליון דולר, ולכן התזרים החופשי היה שלילי בכ-10 מיליון דולר. במחצית הראשונה קיבלה טאואר כ-290 מיליון דולר מקדמות מלקוחות, בעיקר לשמירת קיבולת ב-2027. המקדמות מחזקות את הביטחון בביקוש ומסייעות במימון ההשקעות, אך הן אינן הכנסה ומופיעות כהתחייבות במאזן.

המאזן נותר חזק, עם נכסים בהיקף של כ-3.8 מיליארד דולר, הון עצמי של כ-3.1 מיליארד דולר ויחס שוטף של כ-4.9. לפיכך, ההשקעות הגבוהות צפויות להכביד על התזרים החופשי בטווח הקצר, אך אינן מצביעות בשלב זה על צורך במימון חיצוני. נקודת המבחן תהיה יכולת החברה לשמור על לוחות הזמנים ועל תשואה גבוהה על הקיבולת החדשה.

מדיניות הגידור מצמצמת את השפעת תנודות המטבע על הרווחיות. רוב ההכנסות והעלויות של TPSCo ביפן נקובות ביין, ולכן קיימת התאמה טבעית בין ההכנסות להוצאות במרבית הפעילות היפנית. את יתרת החשיפה ליין מגדרת החברה באמצעות עסקאות מסוג Zero Cost Cylinder (גידור בטווח שערים ללא עלות ראשונית). בישראל אין לחברה הכנסות בשקלים, בעוד שחלק מהוצאותיה נקוב בשקל; גם חשיפה זו מגודרת בחלקה הגדול באותו אופן. לפיכך, השפעת התנודות ביין ובשקל על שיעורי הרווח צפויה להיות מוגבלת, אף שהרחבת הפעילות ביפן מגדילה את חשיבות ניהול החשיפה לאורך זמן.

יעד 2028 – העלאת הרווחיות משמעותית יותר מהעלאת ההכנסות

טאואר העלתה את יעד ההכנסות ל-2028 בכ-27%, אך את יעד הרווח הנקי ב-60%. שיעור הרווח הגולמי צפוי לעלות ל-45%, לעומת 30% ברבעון הנוכחי, ושיעור הרווח הנקי ל-33%, לעומת 20%. לפי גשר החברה, תוספת ההכנסות של 760 מיליון דולר לעומת היעד הקודם אמורה לייצר 510 מיליון דולר רווח גולמי נוסף, שיעור תרומה של 67%, ו-450 מיליון דולר רווח נקי נוסף, שיעור תרומה של 59%.
 

חשוב להדגיש כי 3.6 מיליארד דולר הם קצב הכנסות שנתי שאליו החברה מתכוונת להגיע במהלך 2028, ולא בהכרח היקף ההכנסות בכל שנת 2028. לכן תחזית ההכנסות שלנו לשנה, 3.51 מיליארד דולר, נמוכה מעט מהיעד ומשקפת עלייה הדרגתית בקיבולת ובניצולת. באותה מידה, שיעור התרומה של 67% לרווח הגולמי מתייחס לתוספת ההכנסות בין המודל הקודם למודל החדש, שרובה נובעת מ-SiPho.

המנוף נשען על שלושה רכיבים: ניצולת של 85% בכלל המפעלים, תמהיל עשיר יותר שמובל בידי SiPho ו-SiGe, וירידה בהוצאות התפעול כאחוז מההכנסות לכ-7%, אף שהוצאות המחקר והפיתוח צפויות לגדול ביותר מ-40%. הרבעון השני תומך בהיגיון של היעד, משום שכבר הציג שיעור תרומה של 58% לרווח הגולמי. עם זאת, יעד 2028 מניח התקנה והכשרה במועד, מחיר מכירה לפרוסה בהתאם לתוכנית וניצולת גבוהה. הנהלת החברה ציינה כי מחיר המכירה לפרוסה הוא המשתנה בעל ההשפעה הישירה ביותר על הרווחיות.

עדכון התחזיות ומחיר היעד

עדכנו את תחזית ההכנסות מ-SiPho ל-741 מיליון דולר ב-2026, ל-1.25 מיליארד דולר ב-2027 ול-1.65 מיליארד דולר ב-2028. תחזית 2027 נמוכה מעט מהתחייבויות הלקוחות שעליהן דיווחה החברה ומביאה בחשבון אפשרות לעיכוב מסוים בהכשרת הקיבולת ובהפיכת ההתחייבויות למשלוחים. בהתאם, אנו צופים הכנסות כוללות של כ-1.96 מיליארד דולר ב-2026, כ-2.58 מיליארד דולר ב-2027 וכ-3.51 מיליארד דולר ב-2028. לעומת התחזיות שפרסמנו לאחר הרבעון הראשון, מדובר בעלייה של כ-4%, כ-8% וכ-11% בהכנסות, בהתאמה; תחזיות הרווח המתואם למניה עולות בכ-13%, כ-19% וכ-24%. הרווח עולה בשיעור חד יותר מההכנסות בשל השיפור בניצולת והעלייה במשקל הפעילויות הרווחיות יותר.
 

מחיר היעד שלנו עולה מ-305 ל-344 דולר. הוא מחושב לפי מכפיל רווח של 32 על תחזית הרווח המתואם למניה ל-2028, בסך 10.46 דולר, בתוספת נכסים נזילים נטו של כ-9 דולר למניה. המכפיל נמוך מהמכפיל 35 שבו השתמשנו בעדכון הקודם ומביא בחשבון את העלייה החדה בתחזיות, לצד העובדה שהצמיחה עדיין נשענת בעיקר על SiPho והיקף הביצוע הנדרש עד 2028. יתר הפעילויות טרם חזרו לצמיחה רחבה, והרחבת הקיבולת עדיין כרוכה בסיכוני התקנה, הכשרה, ניצולת ומחיר לפרוסה. האפסייד של כ-42% תומך בהמלצת תשואת היתר, אך התלות בהשלמת תוכנית ההשקעות ובמספר לקוחות מובילים מצדיקה את רמת הסיכון הגבוהה.

הסיכונים המרכזיים לפעילות טאואר הם: תלות ב-SiPho ובמספר לקוחות מובילים, עיכובים בהרחבת הקיבולת ובהכשרת מוצרים, ניצולת נמוכה מהצפוי והתגברות התחרות, בין היתר מצד UMC ו-TSMC, המרחיבות את פעילותן ב- .SiPhoסיכונים נוספים הם חולשה ב-RF Mobile ועיכוב בהמרת הביקוש בתחומי Power ו-Sensor & Display להכנסות. מנגד, עלייה מהירה מהצפוי בניצולת ובפעילות SiPho עשויה להביא לתוצאות גבוהות מהתחזית.
 

לעורך האנליזה אין עניין אישי בנושא. לבנק הפועלים בע"מ אין עניין אישי בנושא, מתן הייעוץ אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.