ההאצה כבר מתבטאת בהכנסות; הנראות ל-2027 מתחזקת, אך התמחור מותיר אפסייד מוגבל

שורה תחתונה – מעלים את מחיר היעד ל-168 דולר ומותירים המלצת "תשואת שוק" בסיכון גבוה

דוחות קמטק לרבעון השני והתחזית להמשך מאשרים כי ההאצה שנדחתה ביחס לחלק מחברות ציוד השבבים עוברת כעת משלב ההזמנות להכנסות. תוצאות הרבעון היו מעט מעל הצפי, אך הנתון החשוב יותר הוא תחזית ההכנסות של 158-160 מיליון דולר ל-Q3, המשקפת צמיחה של כ-19% לעומת Q2 ושל כ-29% לעומת התקופה המקבילה, לצד צפי לצמיחה דו-ספרתית נוספת ב-Q4 ולגידול של יותר מ-30% בהכנסות המחצית השנייה לעומת הראשונה. מתחילת השנה קיבלה החברה הזמנות בהיקף של יותר מ-600 מיליון דולר, ומרבית ההזמנות החדשות המתקבלות כיום כבר מיועדות ל-2027.

כ-75% מהכנסות Q2 הגיעו מאריזות מתקדמות, ויותר מ-55% מההכנסות היו קשורות ל-AI ולמחשוב עתיר ביצועים. מתוך ההזמנות שהתקבלו מתחילת השנה, כ-80% קשורות לאריזות מתקדמות, יותר מ-20% הגיעו מיצרני HBM ויותר ממחציתן מלקוחות OSAT. ברבעון הרביעי האריזות המתקדמות צפויות להוות כ-80% מהכנסות החברה, לעומת כ-75% ב-Q2, בעוד הפעילות הקשורה ל-AI ולמחשוב עתיר ביצועים עשויה להתקרב לכ-60%. החברה צופה שהכנסות האריזות המתקדמות ב-H2 יהיו גבוהות בכ-45% לעומת H1 ובכ-70% ב-Q4 לעומת Q1.

אנו מעלים את תחזית ההכנסות ל-2026 לכ-590.3 מיליון דולר, צמיחה של כ-19%, ואת תחזית הרווח Non-GAAP למניה לכ-3.55 דולר. ל-2027 אנו צופים הכנסות של כ-738 מיליון דולר, צמיחה של כ-25%, ורווח Non-GAAP למניה של כ-4.75 דולר.

מחיר היעד עולה מ-150 דולר ל-168 דולר, על בסיס מכפיל רווח של 32 לתחזית 2027 (4.75 דולר) בתוספת המזומן למניה (15.8 דולר). למרות השיפור הניכר בנראות העסקית, האפסייד הגלום במחיר היעד אינו מצדיק העלאת המלצה, ולכן אנו מותירים המלצת "תשואת שוק" בסיכון גבוה. הסיכון נובע בעיקר מהתלות הגבוהה בהשקעות הקשורות ל-AI (בינה מלאכותית), בריכוז לקוחות, ביכולת לבצע את העלייה החדה בקצב האספקות ובחשיפה הגבוהה לסין (45% מההכנסות).

ההזמנות כבר בונות את 2027

ההזמנות שהתקבלו מתחילת 2026 חצו 600 מיליון דולר. אין מדובר בצבר לסוף הרבעון, שכן חלק מהמערכות כבר סופקו והוכרו בהכנסות וחלקן מיועדות ליתרת 2026 ול-2027. עם זאת, הנתון מצביע על שיפור מהותי בנראות: מעט הזמנות חדשות בלבד עוד יכולות להיכלל באספקות של 2026, ומרבית ההזמנות המתקבלות כעת מיועדות לשנה הבאה. המשמעות היא שהכיסוי ליתרת 2026 גבוה, בעוד הפעילות המסחרית מתמקדת כבר בהרחבת בסיס ההכנסות של 2027.

גם איכות ההזמנות תומכת בתחזית. ההזמנות החלו להגיע כבר ב-Q1 והתקבלו באופן עקבי, ולא נבעו מעסקה חריגה שנחתמה סמוך לסוף הרבעון. במקביל, החברה ממשיכה לדון עם לקוחות על הרחבת קיבולת נוספת ב-2027, בעיקר אצל יצרני HBM (זיכרון מהיר ורחב-פס המשמש בעיקר במערכות AI) וקבלני אריזה. לכן הסיכון לתחזית 2026 עובר בהדרגה מצד הביקוש לצד הביצוע: השאלה המרכזית כבר אינה אם קיימת דרישה לציוד, אלא אם החברה תעמוד בקצב הייצור, ההתקנות וקבלת המערכות אצל הלקוחות הנדרש לצורך ההכרה בהכנסות.

בצד זה התקבל מסר מרגיע. קמטק הרחיבה מראש את ההתקשרויות עם קבלני המשנה, חיזקה את שרשרת האספקה והגדילה את יכולות שילוב המערכות. החברה אינה מזהה כיום מחסור ברכיבים או מגבלת ייצור שימנעו את העמידה בלוחות האספקה. במקביל היא מרחיבה את מערכי המכירות, השירות והתמיכה, כך שההיערכות אינה נועדה רק לקפיצה זמנית ב-H2 אלא לרמת פעילות שנתית גבוהה יותר. העלייה הצפויה במלאי וביתרת הלקוחות מלמדת שהמעבר כרוך בהשקעת הון חוזר, אך בשלב זה אין אינדיקציה למגבלת קיבולת שתבלום את הצמיחה.

תחזית הצמיחה שלנו, כ-25%, נשענת על רמת ההכנסות הצפויה בסוף 2026, על הזמנות מחייבות שכבר מיועדות ל-2027 ועל המשך הדיונים להזמנות נוספות. בהנחת הכנסות של כ-176.4 מיליון דולר ב-Q4, שמירה על רמת הכנסות רבעונית דומה בלבד לאורך 2027 הייתה מביאה להכנסות שנתיות של יותר מ-700 מיליון דולר. התחזית שלנו לכ-738 מיליון דולר דורשת אפוא צמיחה מתונה יחסית מעל הרמה הצפויה בסוף 2026, אף שהיא משקפת עלייה שנתית של כ-25%. איננו מניחים מימוש מלא של כלל ההזדמנויות, ואיננו כוללים תרומה נפרדת מ-Hybrid Bonding (חיבור ישיר ומדויק בין שבבים ללא חיבורי הלחמה מסורתיים) או מדור Hawk הבא.

תוצאות הרבעון – מעט מעל הצפי, עם תחילת השיפור ברווחיות

הכנסות הרבעון השני הסתכמו ב-133.2 מיליון דולר, עלייה של כ-10% לעומת הרבעון הראשון ושל כ-8% לעומת התקופה המקבילה. ההכנסות היו גבוהות בכ-2.5% מהמודל שלנו, שעמד על 130 מיליון דולר, ובכ-2.2% מהקונצנזוס טרום הדוחות, שעמד על 130.3 מיליון דולר.

הרווחיות הגולמית Non-GAAP עמדה על 51.4%, שיפור של 0.4 נקודת אחוז לעומת הרבעון הראשון, ובהתאם למודל שלנו ולקונצנזוס. הרווח הנקי Non-GAAP למניה עלה בכ-11% לעומת הרבעון הקודם ל-0.78 דולר, והיה גבוה בכ-5% מהמודל שלנו ובכ-1% מהקונצנזוס. הרווח הנקי למניה עלה אפוא מהר יותר מההכנסות לעומת הרבעון הקודם, אך עיקר השיפור הצפוי ברווחיות עדיין לא בא לידי ביטוי ב-Q2.

הרווחיות התפעולית Non-GAAP עלתה ל-27%, לעומת 25.5% ברבעון הראשון, אך נותרה נמוכה מ-30.3% ברבעון המקביל. הירידה השנתית אינה נובעת מלחץ במחירים או משחיקה ברווחיות הגולמית, אלא מעלייה יזומה בהוצאות התפעול, ובעיקר בהוצאות המחקר והפיתוח. הוצאות התפעול עלו ל-32.5 מיליון דולר, לעומת 30.9 מיליון דולר ב-Q1, בין היתר בעקבות שילוב עובדי Visual Layer (טכנולוגיה מבוססת AI לזיהוי ולסיווג פגמים) והמשך ההשקעה בדורות החדשים של Hawk ו-Eagle G5 (מערכות הדור החדש של קמטק לבדיקת שבבים). השיפור לעומת הרבעון הקודם הוא סימן ראשון למינוף התפעולי הצפוי עם העלייה בהכנסות, אך עיקרו אמור להגיע במחצית השנייה.

החברה צופה כי הרווחיות הגולמית תעלה בהדרגה מ-51.4% ב-Q2 לכ-52.5%-53% ב-Q4, בעוד הרווחיות התפעולית צפויה להגיע לכ-30%-32%. הפער בין קצב השיפור בשני המדדים חשוב: הרווחיות הגולמית צפויה להשתפר בכ-1.1-1.6 נקודות אחוז, בעיקר בשל תמהיל מערכות מתקדם יותר, בעוד הרווחיות התפעולית אמורה לעלות בכ-3-5 נקודות אחוז, הודות לכך שההוצאות יגדלו בקצב נמוך מההכנסות. כלומר, המנוף המרכזי במחצית השנייה אינו רק שיפור בתמהיל, אלא היכולת לתמוך ברמת הכנסות גבוהה משמעותית ללא עלייה מקבילה בבסיס ההוצאות.

התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב-12.2 מיליון דולר, נמוך משמעותית מהרווח Non-GAAP של 39.4 מיליון דולר. הפער נבע בעיקר מעלייה ביתרת הלקוחות ל-153.9 מיליון דולר, לעומת 131.7 מיליון דולר בסוף Q1, ומעלייה בימי הלקוחות ל-105. המלאי נותר ללא שינוי מהותי ברבעון, אך צפוי לעלות לקראת קצב האספקות הגבוה במחצית השנייה. בשלב הנוכחי מדובר בעיקר בהשקעה בהון חוזר הנדרשת לצורך ההאצה, אך ככל שהחברה עוברת לרמת הכנסות גבוהה יותר, נצפה לראות שיפור בגבייה ותרגום מלא יותר של הרווח לתזרים. יתרות המזומן, הפיקדונות וניירות הערך הסתכמו בכ-815.8 מיליון דולר וממשיכות לתמוך בשווי, אך תחזית הרווח שלנו נשענת בעיקר על הפעילות והמינוף התפעולי ולא על גידול בהכנסות המימון.

אריזות מתקדמות  – גם הרחבת קיבולת וגם עלייה בנתח השוק

כ-75% מהכנסות Q2 הגיעו מאריזות מתקדמות (Advanced Packaging, חיבור כמה רכיבי שבב למארז אחד בעל ביצועים גבוהים) ויותר מ-55% מההכנסות היו קשורות ל-AI ולמחשוב עתיר ביצועים. מתוך ההזמנות שהתקבלו מתחילת השנה, כ-80% קשורות לאריזות מתקדמות, יותר מ-20% הגיעו מיצרני HBM ויותר ממחציתן מלקוחות OSAT (קבלני משנה להרכבה ולבדיקה של שבבים).

ברבעון הרביעי האריזות המתקדמות צפויות להוות כ-80% מהכנסות החברה, לעומת כ-75% ב-Q2, בעוד הפעילות הקשורה ל-AI ולמחשוב עתיר ביצועים עשויה להתקרב לכ-60%. החברה צופה שהכנסות האריזות המתקדמות ב-H2 יהיו גבוהות בכ-45% לעומת H1 ובכ-70% ב-Q4 לעומת Q1. בהשוואה שנתית, ההכנסות מאריזות מתקדמות ומהיישומים הקשורים ל-AI צפויות לצמוח בכ-35%-45%, למרות בסיס השוואה גבוה ב-2025.

הצמיחה משקפת שילוב של הרחבת קיבולת אצל הלקוחות, מעבר לתהליכים מורכבים יותר ועלייה בנתח השוק של קמטק בחלק מהיישומים. ב-HBM4 ובאריזות 2.5D ו-3D (שילוב שבבים זה לצד זה או בשכבות במארז אחד) לא מדובר רק במספר גדול יותר של פרוסות. העלייה במספר השכבות, צפיפות החיבורים והערך הגבוה של המארז מגדילות את מספר שלבי הבדיקה ואת החשיבות של איתור פגמים מוקדם בתהליך. לכן הביקוש למערכות קמטק עשוי לצמוח מהר יותר מקיבולת הייצור עצמה.

יותר ממחצית ההזמנות מתחילת השנה הגיעו מקבלני אריזה, ובהם ASE ,SPIL ,Amkor ו-JCET. העלייה במשקל ה-OSATs אינה רק שינוי בהרכב הלקוחות. ככל שיצרני שבבים ובתי יציקה מעבירים יותר שלבי אריזה מתקדמת לקבלני משנה, גם תקציבי הבדיקה עוברים ללקוחות שבהם לקמטק בסיס מותקן וקשרים מסחריים ממושכים. מערכת שמוסמכת אצל קבלן אריזה עשויה לשמש מספר תוכניות ולקוחות קצה, ולכן חדירה אצל OSAT יכולה לתמוך בהזמנות חוזרות ובהרחבת היישומים מעבר לפרויקט יחיד.

היתרון של קמטק אצל קבלני האריזה אינו מבטל את התחרות. מתחרים נוספים מנסים להרחיב את נוכחותם באריזות מתקדמות, והחברה תידרש להוכיח כי יתרונות Hawk ו-Eagle G5 נשמרים גם ברמת השירות, המחיר והעלות הכוללת ללקוח. עם זאת, ההזמנות שכבר התקבלו, בסיס המערכות המותקן וזמן ההסמכה הנדרש להחלפת מערכת בתהליך ייצור פעיל מצביעים בשלב זה על מעמד תחרותי חזק.

Hawk ו-Eagle G5 – השפעה על ההכנסות ועל הרווחיות

Hawk ו-Eagle G5 היו כ-50% מהכנסות המערכות ב-Q2, ומשקלן צפוי להמשיך לעלות במחצית השנייה. Hawk מיועדת בעיקר ליישומים עתירי נפח ובדיוק גבוה, ובראשם HBM, ומחירה נע סביב 1.8-2 מיליון דולר, גבוה ממחירי הדורות הקודמים. Eagle G5 (שמחירה כ-1.2 מיליון דולר) מציעה רזולוציה, אופטיקה, תפוקה ועלות כוללת טובות יותר ומאפשרת ללקוחות המשתמשים בדורות קודמים של Eagle לעבור לפלטפורמה המתקדמת בלי להחליף ספק או לבנות מחדש את תהליך העבודה.

לכן הצמיחה במחצית השנייה מגיעה משני מקורות: גידול במספר המערכות הנדרש להרחבת הקיבולת ועלייה במחיר המכירה הממוצע בעקבות משקל גבוה יותר של המערכות החדשות. החברה לא כימתה את החלוקה בין השניים, אך התמהיל תומך הן בהכנסות והן בשיפור הרווחיות הגולמית. במקביל, הגידול הכמותי מחייב הרחבת ייצור, התקנות ושירות, ולכן השיפור ברווחיות אינו מיידי אלא מתפתח לאורך העלייה בקצב ההכנסות.

דור Hawk הבא נמצא בשלבי פיתוח מתקדמים, צפוי להציע תפוקה הגבוהה בערך פי שניים מהדור הנוכחי ולשלב יכולות של Visual Layer לזיהוי ולסיווג פגמים. ההשקה מתוכננת ל-Q4/26, ולאחר הסמכות לקוח צפוי השיווק להתחיל ב-Q1/27. שיפור התפוקה עשוי להפחית את עלות הבדיקה ללקוח, בעוד שילוב יכולות סיווג מתקדמות עשוי לצמצם התרעות שווא ולהרחיב את השימוש במערכת לשלבים נוספים. איננו כוללים תרומה נפרדת מהדור החדש בתחזית 2027, ולכן חדירה מהירה מהצפוי תהווה מקור לאפסייד.

מערכת Hawk החדשה מיועדת גם ליישומי Hybrid Bonding, לצד מודולים לבדיקת גב הפרוסה ולזיהוי שאריות אורגניות. מדובר בהזדמנות להרחיב את נוכחות קמטק לשלבי תהליך שבהם אינה פעילה כיום, אך התרומה המסחרית הרחבה צפויה בעיקר ב-2027 וב-2028. לפיכך, אנו מתייחסים לתחום כאפשרות לצמיחה עתידית ולא כחלק מבסיס התחזית הנוכחית.

מערכת NanoPro מרחיבה את פעילות המטרולוגיה (מדידה מדויקת של ממדים ומאפיינים בתהליך ייצור השבבים) של קמטק ומשלבת את טכנולוגיית FRT (טכנולוגיה למדידה אופטית תלת-ממדית ללא מגע) עם פיתוחים פנימיים של החברה. התקנות ראשונות החלו אצל לקוחות נבחרים, והמערכת נועדה להרחיב את הפעילות למדידות נוספות באריזות מתקדמות, לרבות קימור, עיוות וטופוגרפיה של פרוסות. גם כאן אין בשלב זה גילוי כמותי שמאפשר לבנות תחזית הכנסות נפרדת, אך הצלחת ההסמכות תגדיל את חלקה של קמטק בתקציב בקרת התהליך אצל לקוחות קיימים ותאפשר לה להתחרות בשלבים נוספים.

פוטוניקה, סין והפעילות שאינה קשורה לאריזות מתקדמות

כ-5% מההזמנות מתחילת השנה, כ-30 מיליון דולר, הגיעו מתחום הפוטוניקה, הן ב-Silicon Photonics (שילוב רכיבים אופטיים על גבי שבבי סיליקון להעברת מידע במהירות גבוהה) והן בשבבים מורכבים (שבבים המבוססים על חומרים שאינם סיליקון ומשמשים בין היתר לתקשורת אופטית). מדובר במנוע שעדיין נמצא בתחילת דרכו, אך כבר כולל הזמנות למספר מערכות מכמה לקוחות. להערכתנו, התחום עשוי להוות כ-7% מהכנסות 2027, כ-50 מיליון דולר, בתוך התחזית הכוללת. החשיבות היא גם בפיזור בסיס הצמיחה מעבר ל-HBM ובחשיפה לתשתיות התקשורת הנדרשות להרחבת מרכזי הנתונים.

סין צפויה להוות כ-45% מהכנסות 2026, לעומת כ-49% ב-2025. הירידה היחסית נובעת בעיקר מצמיחה מהירה יותר באזורים אחרים, בעוד ההכנסות הכספיות מסין צפויות להישאר חזקות ואף לגדול. הביקוש במדינה נתמך בין היתר בהרחבת קיבולת אצל קבלני אריזה מקומיים וביישומים הקשורים ל-AI. מנגד, החשיפה הגבוהה ממשיכה להצדיק רמת סיכון גבוהה בשל מגבלות יצוא אפשריות, תחרות מקומית ושינויים רגולטוריים.

מחוץ לאריזות המתקדמות הפעילות נותרה יציבה, עם סימנים ראשונים לשיפור בחלק מהתחומים. החברה קיבלה הזמנות משמעותיות ליישומי חיישני תמונה מסוג CMOS (שבבים הממירים אור לתמונה במצלמות ובמערכות חישה) ורואה אפשרות לצמיחה נקודתית ב-2027, בעוד שוקי הצריכה המסורתיים עדיין אינם מציגים התאוששות רחבה. התחזית שלנו אינה נשענת על חזרה משמעותית של הפעילות המסורתית, ולכן התאוששות בחיישני תמונה וביישומי בדיקה דו-ממדיים עשויה להוסיף לצמיחה, בעוד המשך החולשה אינו משנה את עיקר התחזית המבוססת על HBM, אריזות מתקדמות וקבלני האריזה.
 

 

דיסקליימר: לעורך האנליזה אין עניין אישי בנושא. לבנק הפועלים בע"מ אין עניין אישי בנושא, מתן הייעוץ אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
 

לידיעת הקוראים:

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.

במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.

אנחנו עושים מאמצים גדולים לאתר בעלי זכויות בצילומים, סרטונים, גרפים, או כל חומר מתפרסם אחר. יצירות שבעל זכות היוצרים בהן אינו ידוע, לא אותר, או לא הושג נעשה לפי סעיף 27 (תיקון מס' 5) תשע"ט 2019 ל"חוק זכויות יוצרים". אם זיהיתם צילום, סרטון, גרף, ואתם חושבים שאתם בעלי הזכויות עליהם, יש לפנות ל [email protected] בכל מקרה והתוכן בכתבה מפר זכויות יוצרים שבבעלותך, מצאת שגיאה בכתבה או מאמר, או נתקלת בפרסומת לא ראויה? אנא דווח/י לנו לאימייל [email protected]