מיטב בית השקעות: "שורה תחתונה אנו מעריכים שבנק ישראל יוריד ריבית בהחלטתו הקרובה"

עיקרי הדברים

ישראל

מכלול הנתונים תומך בהורדת ריבית ע"י בנק ישראל. האינפלציה ירדה ל-1.5%, ציפיות האינפלציה נמוכות מאמצע היעד והשקל מהחזקים בעולם. 

הפעילות במשק עדיין מתונה. רמת הפעילות הרלוונטית להחלטת ריבית נמוכה בכ-9% מהמגמה. 

שוק העבודה אינו מצביע על התחממות חריגה.  

הריבית בישראל חריגה בגובהה בהשוואה בינלאומית הן ביחס לאינפלציית הליבה והן לפי כלל טיילור.

אנו מעדכנים את תחזית הצמיחה :כ-5% ב-2026 וכ-5.8% ב-2027; ללא התאמה לייצור בחו"ל - כ־3% וכ־3.8%, בהתאמה.

עולם

הכלכלה העולמית ממשיכה להתרחב, למעט בסין, ואף מראה סימני האצה, אך מנועי הצמיחה שונים בין האזורים.

נמשך שינוי בהובלת שוק המניות האמריקאי. מציגות שיפור החברות שנפגעו בתחילת השנה מחשש שטכנולוגיית AI עומדת להחליף אותן והענפים שעשויים ליהנות מהתייעלות באמצעות  AI.

המשקיעים הזרים רכשו בשנה האחרונה מניות אמריקאיות בהיקף שיא.

בארה"ב הצטברו מספר איתותים פיסקליים שליליים.

הודעת האוצר האמריקאי על ה-buyback עוררה תגובת שוק חריגה ביחס להיקף המהלך, ומעידה שהמשקיעים פירשו אותה כאיתות לנכונות להתערב בתשואות. השווקים אינם משוכנעים שהתערבות כזו תצליח לאורך זמן.

תגובת השווקים מעידה שמרחב הפעולה של האוצר וה-FED מצומצם יותר מבעבר .ירידה בת קיימא בתשואות תדרוש בעיקר ירידה אמיתית באינפלציה ו/או התאמה פיסקלית, ולא רק התערבויות בשוק.
 

ישראל 

הריבית צפויה לרדת

מראיון נגיד בנק ישראל לבלומברג בשבוע שעבר ניתן היה להתרשם שהורדת ריבית בפגישה הקרובה אינה בהכרח התרחיש הסביר ביותר. להערכתנו, מכלול השיקולים דווקא תומך בהורדת הריבית, ובנק ישראל צפוי להגיע למסקנה דומה:

1. הצמיחה במשק במחצית הראשונה של השנה עמדה על 3.2%. בחינת הרבעון השני לבדו יוצרת תמונה מעוותת, לאחר השפעת המלחמה ברבעון הראשון. ללא התאמה לייצור בחו"ל, המשק צמח במחצית ב-1% בלבד, וזה הנתון הרלוונטי יותר לשיקולי הריבית (תרשים 1). להבדיל מהיצוא שמיוצר בישראל, שתלוי בשער החליפין ולכן מושפע מהריבית, הריבית המקומית אינה רלוונטית ליצוא שאינו חוצה גבולות המדינה.

2. רמת התמ"ג נמוכה בכ-4% מהמגמה, ובנטרול ייצור בחו"ל הפער מתקרב ל-9% (תרשים 2), פיגור משמעותי שמצדיק המרצת הפעילות.

3. הרכיב המרכזי באינפלציה המקומית, הצריכה הפרטית, ירד ב-0.4% במחצית הראשונה. בולטת הירידה בצריכת השירותים (6.3%-), שמשפיעה במידה רבה על ליבת האינפלציה.
 

4. קצב הגידול בשכר הממוצע האיץ לאחרונה, ככל הנראה בעיקר בשל שינוי בהרכב העובדים. שיעור האבטלה עלה מ-2.7% בפברואר (לפני המלחמה עם איראן) ל-3.1% ביולי, ושיעור המשרות הפנויות נותר נמוך משהיה לפני המלחמה.

5. האינפלציה בישראל ירדה ל-1.5% - מתחת לאמצע היעד והנמוכה ביותר מאז 2021. הירידה באינפלציה הייתה רוחבית וכללה כמעט את כל סעיפי המדד בשנה האחרונה. 

6. ציפיות האינפלציה לכל הטווחים נמוכות מאמצע היעד. הציפיות הגלומות לחמש שנים בישראל הן הנמוכות ביותר מבין המדינות המפותחות.

7. השקל חזר להיות אחד המטבעות החזקים בעולם. בשנה האחרונה הוא אף היה המטבע החזק ביותר, ובפער משמעותי מול שאר המטבעות.

8. שוק הנדל"ן עדיין רחוק מהתאוששות.

9. הנקודה החריגה ביותר היא מיקום הריבית בישראל ביחס לאינפלציה בהשוואה בינלאומית. כפי שעולה מתרשים 3, המדינות המפותחות מסודרות בצמידות לקו מגמה המקשר בין אינפלציית הליבה לריבית הבנק המרכזי. אילו הריבית בישראל הייתה מתיישרת עם המגמה העולמית בהתאם לאינפלציית הליבה שעומדת כיום על 1.5%, הנמוכה ביותר למעט שווייץ , היא הייתה אמורה לרדת לרמה של כ-2% בלבד. 

10. אינדיקציה נוספת - הפער בין הריבית בפועל לריבית המומלצת לפי כלל טיילור. לפי כלל טיילור, הריבית בישראל צריכה להיות נמוכה בכ-1.3% מהרמה הנוכחית, שזה הפער השלילי הגדול ביותר מבין המדינות שנבדקו (תרשים 4). 

11. על פי הניסיון והמחקרים בעולם, אי וודאות ביטחונית-גיאופוליטית מצדיקה ריבית גבוהה בעיקר כשהיא מלווה בחוסר יציבות פיננסית - כגון פיחות במטבע, עליית ציפיות האינפלציה או זינוק בתשואות. כשתופעות אלה נעדרות והזעזוע פוגע בפעילות, המחקר אינו תומך בריבית גבוהה בשל הסיכון הגיאופוליטי כשלעצמו. להפך, הוא תומך במדיניות מקלה יותר כל עוד הציפיות מעוגנות.

12. גירעון תקציבי גבוה כשלעצמו אינו מצדיק ריבית מרסנת יותר. רק כאשר הוא יוצר עודף ביקוש, מעלה ציפיות אינפלציה, מחליש את המטבע או מעלה את פרמיית הסיכון. כשערוצים אלה אינם פועלים, על הבנק המרכזי לקבוע ריבית לפי תחזית האינפלציה ופער התוצר, ולא לפי גודל הגירעון כשלעצמו. 
 

שורה תחתונה: אנו מעריכים שבנק ישראל יוריד ריבית בהחלטתו הקרובה.   

עדכון תחזיות הצמיחה ל-2026/27

בעקבות נתוני הצמיחה למחצית הראשונה, אנו מעדכנים את התחזית ל-2026–2027: כ-5% ב-2026 (כ-3% בנטרול ייצור בחו"ל) וכ-5.8% ב-2027 (כ-3.8% בנטרול).

עולם

למרות השפעת המצב באיראן, הכלכלה העולמית מאיצה

מפרסום מדדי מנהלי הרכש הראשוניים לחודש אוגוסט עולה תמונה של המשך התרחבות בפעילות הכלכלית, אך עם הבדלים ניכרים במנועי הצמיחה בין המדינות (תרשים 5-6).
 

בארה"ב נרשמה האצה משמעותית בפעילות הכוללת - מדד מנהלי הרכש הכללי ((Composite  עלה ל־56.0, הגבוה ביותר מאז אפריל 2022, אך מקור הצמיחה השתנו. השירותים התחזקו מאוד, ואילו התעשייה המשיכה להתרחב בקצב מתון יותר. הפעילות במגזר השירותים עלתה בקצב המהיר ביותר מאז דצמבר 2024, ותפוקת התעשייה עלתה בקצב המתון ביותר ב־13 חודשים. גם התעסוקה התחזקה משמעותית, בעיקר בשירותים.

בגוש האירו התמונה שונה - התעשייה היא המנוע המרכזי של השיפור. תפוקת התעשייה עלתה בקצב המהיר ביותר בארבע וחצי שנים. מדד מנהלי הרכש בתעשייה הגיע לשיא מאז מאי 2022, כאשר גרמניה בולטת עם הגידול המהיר ביותר בייצור מאז ינואר 2022. השירותים ממשיכים לצמוח בקצב מתון ויציב. 

ביפן מתקבלת אולי התמונה החזקה ביותר: הפעילות הכוללת התרחבה בקצב המהיר ביותר זה שישה חודשים, וגם התעשייה וגם השירותים התחזקו.  התעשייה בולטת במיוחד, עם עלייה חדה בייצור, בהזמנות החדשות וביצוא. הביקוש מחו"ל עלה בקצב המהיר ביותר מאז 2018, בין היתר בזכות ביקושים חזקים למוליכים למחצה ול-AI.  

לחצי העלויות עדיין גבוהים, בעיקר בשל אנרגיה והפרעות בשרשראות האספקה, אך במרבית המקומות ניכרת התמתנות בקצב עליית המחירים.  לכן, המסר מבחינת האינפלציה הוא שהיא עדיין דביקה אך מתמתנת, אם כי באיטיות ובחוסר אחידות. 
 

בסין טרם התפרסמו מדדי מנהלי הרכש לאוגוסט, אך האינדיקטורים השוטפים ממשיכים להצביע על היחלשות משמעותית. המכירות הקמעונאיות למעשה כבר לא צומחות. הייצור התעשייתי האט (תרשים 8), וההשקעות יורדות הן במגזר העסקי והן הממשלתי (תרשים 7). 

שורה תחתונה: הכלכלה העולמית ממשיכה להתרחב ואף מראה סימני האצה. לחצי המחירים עדיין משמעותיים, אך מתמתנים.   

נמשך השינוי בהרכב המניות המובילות את שוק המניות האמריקאי

משקיעים מחוץ לארה"ב רכשו בשנה שהסתיימה ביוני מניות אמריקאיות בסכום חסר תקדים של כמעט טריליון דולר (תרשים 10). למרות זאת, ה-S&P500 לא הציג ביצועים חריגים ואף עלה פחות ממניות באסיה, יפן וישראל. נראה שרכישות השיא התמקדו בעיקר בטכנולוגיה ולא הרימו את השוק כולו. כניסה של סכומים כל כך גבוהים מייצרת סיכון שריכוזיות יתר בשוק האמריקאי ומצדיקה פיזור גיאוגרפי.

בחודשים האחרונים ניכר שינוי ברור בהרכב המניות המובילות: המומנטום במניות הקשורות ל-AI נחלש, והביצועים החזקים ביותר נרשמו דווקא במניות שנפגעו בתחילת השנה מחשש לתחרות מצד  AI בעיקר בתחום תוכנה ושירותים מקצועיים - המשקיעים נראים כיום פחות משוכנעים ש-AI  יחליף פעילות של חברות שלמות. קבוצה נוספת המציגה שיפור כוללת ענפים שעשויים ליהנות מהתייעלות באמצעות  AI ובהם בריאות, פיננסים ותעשייה (תרשים 9). 
 

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על פיזור החשיפה במניות לסקטורים מחוץ לטכנולוגיה וגם על פיזור גיאוגרפי.    

תגובת השווקים להודעת ה-buyback של משרד האוצר האמריקאי

בשבוע שעבר התפרסמו מספר איתותים פיסקליים שליליים בארה"ב - החוב הממשלתי הכולל חצה את רף 40 טריליון הדולר, ו Congressional Budget Officeהפחית בכ-250 מיליארד דולר את תחזית גביית המסים השנה, בעיקר בשל עדכון כלפי מטה בהכנסות הצפויות ממכסים. 

היקף החזקות אג"ח ממשלת ארה"ב בידי בנקים מרכזיים זרים ירד בכ-230 מיליארד דולר בין פברואר ליוני (תרשים 11), והחזקותיהם בחשבונות ב-FED ירדו לשפל מאז 2012 (תרשים 12).
 

אולם האירוע החשוב ביותר היה כנראה הודעת משרד האוצר האמריקאי על הגדלת רכישות אג"ח ארוכות (buyback). ההודעה עוררה תגובה חריגה, יחסית להגדלה המינורית של הרכישה הרבעונית, מ-16 ל-32 מיליארד דולר - סכום זניח לעומת ההנפקות הרבעוניות של אג"ח לטווח מעל שנה (כ-1.2 טריליון דולר ברוטו, כ-0.36 טריליון נטו). מדוע אם כן חוללה ההודעה תזוזות משמעותיות לא רק בשוק האג"ח, אלא גם בנכסים אחרים?

בתגובה להודעה ירדו תשואות האג"ח הארוכות בכ-0.05% ל-10 שנים ובכ-0.1% ל-30 שנה, אך בתוך יומיים חזרו לרמות שהיו לפני ההודעה ואף מעליהן. במקביל קפץ הביטקוין בכ-5%, הזהב עלה בכ-3% והדולר נחלש מול סל המטבעות (DXY) . נציין שבאפיקים אלה לא נרשם תיקון כפי שקרה בשוק האג"ח (תרשים 13).
 

עוצמת התגובה מצביעה על כך שהמשקיעים התמקדו פחות בהיקף התוכנית עצמה ויותר באיתות שהרשויות מוכנות להתערב כדי למתן עליית תשואות. 

איזה מסקנות עולות מהאירוע?

ההתפתחויות מראות שהאוצר האמריקאי מוכן לנקוט מדיניות אקטיבית יותר של financial repression  למיתון התשואות. למעשה, ה-buybacks  של אג"ח הארוכות אינם מהלך בודד. מספר צעדים בתהליך נועדו להגדיל באופן מבני את הביקוש לאג"ח ממשלת ארה"ב: שינויים ברגולציית הבנקים שכבר החלו, וקידום מכוון של שוק ה- stablecoins המגדיל את הביקוש לאג"ח ממשלתיות. שר האוצר אמר שיש למשרדו ארגז כלים למדיניות התומכת בהורדת תשואות. מדיניות של financial repression הופעלה בהצלחה בעבר במדינות רבות, כולל בארה"ב לאחר מלחמת העולם השנייה, אך הנסיבות היום השתנו ולא ברור שהשווקים יענו לה באותה מידה הפעם. 

תגובת השווקים מעידה שהם אינם "זורמים" עם המדיניות בשלב זה. בשונה מתגובת שוק האג"ח לתוכניות ה-QE של ה-FED בעשור הקודם ובתקופת הקורונה, ובמיוחד לOperation Twist ב-2011, שבמסגרתה רכש הבנק המרכזי כ-400 מיליארד דולר אג"ח ארוכות ומכר במקביל קצרות - הפעם התוצאה הרצויה רחוקה מלהיות מובטחת. 

היחלשות הדולר, עליית ציפיות האינפלציה והבריחה לזהב מעידות שהשוק אינו משוכנע שהאוצר מסוגל לשלוט בתשואות הארוכות, ודורש פרמיה פיסקלית גבוהה יותר נוכח החוב ההולך וגדל. להערכתנו גם מרחב הפעולה של ה-FED מצומצם יותר מבעבר, שכן צעדים אגרסיביים עלולים לעורר תגובת נגד בשווקים.

ראוי לשים לב במיוחד לתגובת הדולר. עד 2025 הדולר ותשואות האג"ח נעו ברובם באותו כיוון (תרשים 14), אך מ-2025 הקשר ביניהם נחלש (תרשים 15). ברגעי לחץ הדולר לא תמיד מילא את תפקידו המסורתי כחוף מבטחים. באפריל 2025 נחלש בחדות באירועי "Liberation Day"  למרות עליית התשואות. הקשר ביניהם נותר חלש גם לאחר מכן, בעיקר בחודשיים האחרונים, כשהתשואות עלו במקביל להיחלשות הדולר.

התנהגות זו עלולה לצמצם את מרחב הפעולה של משרד האוצר ושל הבנק המרכזי בתקופות משבר פיננסי, כלכלי או גיאופוליטי. אם השוק יגיב למדיניות מקלה בבריחה מנכסים דולריים, הדבר עלול לכבול את קובעי המדיניות. שכן לא בכל מדינה ניתן להתערב באופן רחב בשווקים, ובמדינות רבות נאלצים השלטונות לנקוט צעדים כואבים של צמצום גירעונות והעלאת ריבית.
 

שורה תחתונה: תגובת השווקים להודעת משרד האוצר האמריקאי ממחישה כי ירידה בת קיימא בתשואות מחייבת ירידה ממשית באינפלציה ושינוי במדיניות ה-FED ו/או צעדים פיסקליים כואבים, ולא התערבויות מלאכותיות בשוק.