עמי גינזבורג: "כך נכשלתי בהקמת קרן גידור שעושה Short על..."

את הטור הנוכחי אקדיש לסיפור אישי אמיתי. אסטרגיית השקעה שניסיתי להרים ולצערי לא הצלחתי לממש. 

לפני 5 שנים, באוגוסט 2021, התחזקה בי ההכרה ששוק האג"ח העולמי נמצא בעיוות משמעותי. האג"ח הממשלתיות הארוכות של מדינות העולם המפותח נסחרו אז בתשואות שייצגו שפל הסטורי רב שנתי. האג"ח ל-10 שנים של מרבית המדינות בקבוצה הזו נסחרו אז בטווח של 0% עד 1%. חלקן – כמו האג"ח של גרמניה, צרפת, שוייץ והולנד למשל – נסחרו בתשואות שליליות.

היו לכך סיבות רבות: מגפת הקורונה הכניסה את העולם למיתון שאילץ את הממשלות להגיב במתן תמריצים נרחב תוך הסתמכות על הנפקת אג"ח. כתוצאה מכך גדל מאוד היקף החובות הממשלתיים, ורבות מהמדינות עברו ליחס חוב תוצר שגבוה מ-100%. 

לעיוות תרמו גם בנקים מרכזיים גדולים בארה"ב, אירופה ויפן שהתערבו בשוק ורכשו כמויות גדולות של אג"ח לטווח ארוך. המהלך הזה - שקיבל את השם המכובס "הרחבה כמותית" – היה בעצם מנגנון לוויסות המחירים בשוק האג"ח. לי זה הזכיר את הוויסות שבוצע בישראל במניות הבנקים של תחילת שנות ה-80'. 

היה לי ברור שוויסות שכזה לא יוכל להימשך לעד. מתישהו התשואות יצטרכו לעלות. כדי שזה יקרה מחירי האג"ח – שנעים בכיוון ההפוך לתשואה - יבצעו תיקון חד כלפי מטה. בדרך לשם עלולים להיווצר גם משברים. 

הייתי משוכנע שזה מה שיקרה ושזו הזדמנות שמופיעה רק פעם בחיים. חיפשתי מכשיר פיננסי שמאפשר להמר נגד מחירי האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך. כלומר: מכירה ב'שורט' של האג"ח של המדינות החזקות ביותר בעולם. 

למרבה הפלא – לא מצאתי שום מכשיר כזה. מצאתי מכשירים אחרים, כגון קרנות סל ממונפות יומיות, שעוקבות אחר התשואה ברמה היומית. למזלי, כבר יצא לי להכיר את סוג המכשיר הזה ואת העיוותים העצומים שכרוכים ב"מינוף יומי". אלו מכשירים שאינם מתאימים לאסטרטגיית השקעה ארוכת טווח, ויכולים לגרום להפסד משמעותי גם אם הניתוח הכלכלי הוא מדוייק לחלוטין. 

בשלב השני ניסיתי לפנות לחדרי העיסקות בבנקים, בניסיון לתפור עסקה שכזו ישירות מולם. את ההשראה לכך קיבלתי מצפייה בסרט "The Big Short" שבו מנהל קרנות הגידור, מייקל ברי (בכיכובו של השחקן כריסטיאן בייל), פונה לבנקי השקעות על מנת שיתפרו לו מכשיר שיאפשר לו להמר נגד שוק הדיור האמריקאי.

גם כאן לא מצאתי את מבוקשי. כדי להיכנס לפוזיציה כזו, הוסבר לי, הבנקים זקוקים לסכום השקעה התחלתי של 7 ספרות לפחות. בנוסף, הם נוטים לגבות עמלה של כ-3% בשנה על ביצוע שורט (שהרי זו פעולה ממונפת שכרוכה בסיכון אשראי). עמלה שכזו, חששתי, עלולה לחסל חלק ניכר מהרווח הפוטנציאלי שניתן להשיג בפוזיציה כזו.

בלית ברירה פניתי ל"פלאן C": הקמת קרן גידור שתבצע בדיוק את האסטרטגיה הזו. לצורך כך הכנתי "בריף" ושלחתי אותו לכמה ממכרי בבתי ההשקעות המקומיים. קיוויתי שמישהו מהם יבין את גודל ההזדמנות ירים את הכפפה ויעזור לי להקים קרן כזו. הרעיון היה שבית ההשקעות יביא את הלקוחות ואת המעטפת המשפטית והחשבונאית. אני אתמקד בצד הכלכלי ובשיווק הרעיון הלאה ללקוחות פוטנציאליים.

בבריף שהכנתי פירטתי 10 תרחישים שונים שיכולים לגרום לקרן להרוויח (אפסייד). לדוגמא: התפתחות אינפלציה, הפסקת וויסות האג"ח, פקיעת בועת נכסים כלשהי (קרה ב-2022), משבר חובות סוברני (בדומה למשבר ה-PIIGS ב-2011), או עליה בשיעור חדלויות הפרעון של חברות. לכל אחד מהתרחישים נתתי הסתברות שבין "נמוכה" ל"גבוהה". את ההסתברות הגבוהה ביותר נתתי להתפתחות האינפלציה, דבר שכבר החל לבצבץ באותו זמן עם סיום סגרי הקורונה. 

בחלק של ה'דאונסייד' רשמתי שני תרחישים עיקריים בעלי סבירות נמוכה יחסית: 1. כלכלת "גולדי לוקס" (שאינה חמה ואינה קרה) תמשיך כפי שהיא למשך 10 השנים הבאות. 2. כל מטבעות העולם יתחזקו מול השקל (תרחיש שלא קרה). 

בסיום רשמתי גם למי עשויה קרן כזו להתאים: 

1. משקיעים פרטיים כשירים שאין להם גישה או ידע בעשיית שורטים על אג"ח. 

2. משקיעים מוסדיים שאינם מתוחכמים ואינם יודעים לבצע פוזיציה כזו ולנהל אותה בעצמם.

3. פמילי אופיס שמחפשים מכשיר  לגידור תיקי הלקוחות שלהם.

4. מנהלי תיקים עצמאיים.

5. נוסטרו של גופים שונים שזקוקים לגידור.

לאכזבתי הרבה, איש מהנמענים בבתי ההשקעות המקומיים לא הרים את הכפפה. הנה דוגמאות לכמה מהתשובות שקיבלתי: 

"ניסינו להמר נגד אג"ח כאלו בעבר. זה לא עבד לנו". (תשובה מתחכמת. הלו? זה לוקח זמן. בשורט התזמון הוא קריטי. ועכשיו הוא הזמן הנכון)  

"אנחנו כבר עושים דברים כאלה לבד בעצמנו". (עוד תשובה מתחמקת. אני מציע לכם מכשיר שאינו קיים ויכול להיבא לכם לקוחות חדשים!) 

"הבנקים המרכזיים לא ייתנו לאג"ח ליפול. הם מושקעים בזה יותר מדי". (לא למדתם הסטוריה? שכחתם כבר איך סורוס 'ניצח' ב-92' את בנק אוף אינגלנד? את משבר האג"ח של מדינות אסיה ב-97'?? את שמיטת האג"ח של רוסיה ב-98'???)

שלל התשובות השליליות שקיבלתי ריפה את ידי. בין כה וכה, חשבתי, זו ההזדמנות שתחלוף בקרוב. לתומי חשבתי שבתי ההשקעות המקומיים פשוט פוחדים. זה לא פשוט ללכת ולהמר נגש שוק האג"ח העולמי. בשביל מהלך כזה צריך אומץ רב. לא לכולם יש את זה.

ואכן, זמן קצר לאחר מכן החלו תשואות האג"ח לטפס. תחילה בגלל האינפלציה שנוצרה עקב קטיעת שרשראות האספקה במהלך הקורונה, ולאחר מכן בעקבות פלישת רוסיה לאוקראינה. 

אבל הטיפוס לא נעצר שם. בחודשים האחרונים הגיעו תשואות האג"ח של ממשלות המערב למחוזות שלא היו בהם מזה 10, 15 ואפילו 30 שנה. בטבלה המצורפת ניתן לראות זאת.  

ומה קרה למחיר האג"ח עצמן? לא קשה לנחש. הוא צלל באופן דרמטי.

הנה רק דוגמא אחת. קרן הסל האמריקאית  TLT עוקבת אחר אג"ח של ממשלת ארה"ב לטווחים ארוכים (מח"מ של מעל 20 שנה). ב-5 השנים האחרונות מחיר יחידות הקרן צלל בחדות – מכ-150 דולר ל-82 דולר. הקרן גם חילקה בתקופה הזו דיווידנדים בהיקף כולל של כ-15 דולר ליחידה. לאחר שמוסיפים אותם מתקבל הפסד של כ-35% על פני 5 שנים. 

כשאני מסתכל על הביצועים הנהדרים שהיו יכולים להיות לקרן כזו – מול קרנות אג"ח סטנדרטיות ולפני שמשקללים פנימה את הרווחים מהתחזקות השקל - ליבי נחמץ קצת. 

אבל רק קצת. 

כסף גדול אמנם לא עשיתי כאן – אבל תראו איזה טור יפה יצא לי במקום זאת! :)))