וורש בג׳קסון הול: 20 הנקודות שצריך לקחת מנאום נגיד הפד

נאום ג׳קסון הול של נגיד הפדרל ריזרב, קווין וורש, היה הרבה יותר מעוד נאום על הריבית הקרובה. וורש ניצל את הבמה החשובה ביותר של הבנקאות המרכזית כדי לשרטט את תפיסת העולם של הפד תחת הנהגתו: אינפלציה שעדיין גבוהה מדי, כלכלה ושוק עבודה שממשיכים להפגין עוצמה, מהפכת AI שעשויה לשנות את פוטנציאל הצמיחה של ארה״ב — ובעיקר שינוי בדרך שבה הפד מתכוון לדבר עם השווקים.

המסר המרכזי היה ברור: הפד עדיין אינו יכול להכריז ניצחון על האינפלציה. וורש אמנם לא התחייב להעלאת ריבית כבר בספטמבר, אך הבהיר שאם האינפלציה הבסיסית לא תנוע במהירות ובבהירות לעבר יעד ה־2%, לפד "יש עוד עבודה לעשות". במקביל, הוא אותת שהעידן שבו המשקיעים מקבלים מראש כמעט מפת דרכים של החלטות הריבית עשוי להסתיים: פחות Forward Guidance, פחות הבטחות — ויותר החלטות בהתאם לנתונים.

מעבר לשאלת הריבית, וורש הקדיש חלק משמעותי מהנאום ל-AI ולשינוי המבני שהוא עשוי לחולל בכלכלה האמריקאית, ואף העלה את האפשרות שהבינה המלאכותית הופכת למעשה לגורם ייצור חדש. מכאן ועד לשוק העבודה, ההשקעות, הפריון והריבית הנייטרלית — ההשלכות עשויות להיות עצומות.

אלה 20 הנקודות המרכזיות מנאום ג׳קסון הול של וורש — ומה כל אחת מהן עשויה לומר למשקיעים.

 

---

1. הכלכלה: וורש נשמע הרבה יותר אופטימי מהכותרות הכלכליות

וורש אומר שהכלכלה האמריקאית לא רק החזיקה מעמד — לדעתו היא התחזקה.

הוא מצביע במיוחד על ההשקעות העסקיות. ההשקעה בציוד ובנכסים בלתי מוחשיים עלתה בכ־9% בארבעת הרבעונים האחרונים, הקצב המהיר ביותר מאז 2021.

והנתון המדהים יותר:

יותר ממחצית מהצמיחה בהשקעות ההוניות השנה קשורה, להערכת הפד, לבניית תשתיות AI.

גם רווחי החברות מספקים לו סיבה להיות רגוע לגבי הכלכלה. לפי וורש, רווחי חברות S&P 500 גדלו ביותר מ־20% בשנה האחרונה, ושולי הרווח נמצאים ברמות גבוהות יחסית להיסטוריה.

לכך הוא מוסיף:

• מרווחי האשראי באג"ח חברות ובהלוואות ממונפות קרובים לצד הנמוך של הטווח ההיסטורי.
• היקפי ההנפקות חזקים.
• הבנקים אינם מקשיחים במיוחד את תנאי האשראי.
• ההלוואות המסחריות ממשיכות לגדול.

ומכאן מגיע משפט חשוב מאוד מבחינת הריבית:

“Credit and loan markets are showing few signs of policy restraint.”

כלומר, במילים פשוטות:

וורש לא חושב שהריבית הנוכחית חונקת את המשק.

וזה טיעון משמעותי בעד האפשרות להעלות ריבית, אם האינפלציה לא תמשיך לרדת.

---

2. הצרכן האמריקאי עדיין מחזיק מעמד

גם כאן הוא נשמע די חיובי.

הצריכה הריאלית גדלה ביותר מ־2% בארבעת הרבעונים האחרונים.

וורש מעדיף להסתכל גם על מדד שנקרא PDFP — Private Domestic Final Purchases, כלומר הביקוש הפרטי המקומי הסופי — משום שהוא מנטרל חלק מהרעש בנתוני התמ"ג.

המדד הזה צמח השנה בקצב של כמעט 3%.

מבחינתו, השילוב בין:

צרכן בריא + השקעות עסקיות חזקות + AI Capex

אומר שאין כרגע סימנים לכלכלה שמתקרבת למיתון.

---

3. שוק העבודה: מבחינתו אין כרגע משבר תעסוקה

זו נקודה מאוד משמעותית.

וורש אומר ששוק העבודה יציב, וששיעור האבטלה של 4.1% נמוך בראייה היסטורית ולא השתנה באופן משמעותי כבר תקופה ארוכה.

גם ממוצע ארבעת השבועות של תביעות האבטלה נמצא לדבריו קרוב לרמות הנמוכות ביותר שנראו במשך עשרות שנים.

הוא מכיר בכך שקצב יצירת המשרות נמוך יותר, אבל נותן לכך הסבר:

כוח העבודה עצמו כמעט שאינו גדל.

כלומר, לדעתו, אי אפשר להסיק אוטומטית שמספר קטן של משרות חדשות פירושו שוק עבודה חלש.

המסקנה שלו מפורשת:

שוק העבודה כיום תואם, לדעתו, מצב של Full Employment — תעסוקה מלאה.

וזה שוב חשוב לריבית.

אם האבטלה הייתה מזנקת, לפד הייתה סיבה לעצור.

אבל אם שוק העבודה בתעסוקה מלאה והאינפלציה גבוהה — האיזון נוטה לכיוון מלחמה באינפלציה.

---

4. ואז מגיע החלק הניצי: האינפלציה

פה הטון משתנה לחלוטין.

וורש אומר במפורש:

“The Fed's predominant focus right now should be on prices.”

כלומר:

המוקד המרכזי של הפד כרגע צריך להיות המחירים.

הוא מציג:

PCE שנתי: 3.7%

PCE בקצב ששת החודשים: 4.1%

וגם מדדי CPI ומדדי הליבה עדיין גבוהים.

מול יעד רשמי של:

2%.

 

---

5. והוא לא מתרשם במיוחד מהנתונים הטובים של הקיץ

זה אולי אחד החלקים החשובים ביותר בנאום.

בחודשים האחרונים היו כמה נתוני CPI ו-PCE טובים יותר מהצפוי.

השוק קיווה שזה ייתן לוורש סיבה להיות יוני יותר.

וורש אומר למעשה:

לא השתכנעתי.

לדבריו, אומנם האינפלציה ירדה משמעותית משיאי 2022, אבל:

ההתקדמות בשנתיים האחרונות הייתה צנועה.

והנתונים הטובים יותר של הקיץ:

אינם אומרים לו שהמגמה הבסיסית באינפלציה השתפרה משמעותית.

זו אמירה משמעותית מאוד.

---

6. וורש מסתכל מתחת למכסה המנוע של ה-PCE

זה בעיניי אחד החלקים המעניינים ביותר בנאום.

במקום להסתכל רק על המספר הכללי, הוא פירק את מדד PCE ל־199 רכיבים.

ומה הוא מצא?

ב־12 החודשים האחרונים:

54% מהמוצרים והשירותים במדד התייקרו ביותר מ־3%.

בשיא האינפלציה שלאחר הקורונה הנתון הגיע לכ־77%.

אבל לפני הקורונה, במשך שני עשורים, הממוצע היה רק:

32%.

כלומר, האינפלציה אומנם פחות רחבה מאשר ב־2022–2023, אבל עדיין הרבה יותר מפושטת בכלכלה מאשר בעולם ה"נורמלי" שלפני הקורונה.

גם בחצי השנה האחרונה:

49% מרכיבי ה-PCE עלו בקצב שנתי של יותר מ־3%.

זה חשוב כי וורש למעשה אומר:

אל תסתכלו רק על headline PCE.

האינפלציה עדיין יושבת עמוק בתוך סל המחירים.

---

7. גם מחירי הסחורות מדאיגים אותו

וורש מציין במפורש את העלייה האחרונה במחירי הסחורות ואומר שצריך לעקוב אחריה.

לא במקרה.

אחרי הזעזועים הגיאופוליטיים והעלייה במחירי האנרגיה והסחורות, הסיכון הוא שגל מחירים חדש יחלחל שוב לתוך האינפלציה.

הוא לא קובע שזה כבר קורה.

אבל מבחינתו זה:

upside risk to inflation.

 

---

8. החדשות הטובות: ציפיות האינפלציה עדיין מעוגנות

פה וורש קצת מוריד את מפלס החרדה.

הוא אומר שציפיות האינפלציה לטווח הבינוני עדיין נראות יציבות.

גם שוק ה-swaps משדר תמונה דומה.

כלומר, המשקיעים עדיין מאמינים שהפד בסופו של דבר יחזיר את האינפלציה ל־2%.

אבל אז הוא מוסיף אזהרה חשובה:

ציפיות אינפלציה נראות מעוגנות —

עד שהן מפסיקות להיות מעוגנות.

לכן הוא אומר שהפד חייב לשמור עליהן מקרוב ולא לתת לציבור להתחיל לחשוב ש־3%-4% אינפלציה היא הנורמה החדשה.

---

9. המשפט החשוב ביותר בנאום

לדעתי זה המשפט שצריך להוביל כתבה על הנאום:

“We must be confident that underlying inflation is moving to our objective, clearly and at sufficient speed. Otherwise, we have work to do.”

בתרגום חופשי:

"אנחנו חייבים להיות בטוחים שהאינפלציה הבסיסית נעה לעבר היעד שלנו, באופן ברור ובקצב מספק. אחרת — יש לנו עוד עבודה לעשות."

 

"יש לנו עבודה לעשות" בשפה של בנק מרכזי כאשר הריבית היא הכלי העיקרי —

זו כמעט בוודאות פתיחת הדלת להידוק נוסף.

וורש לא אומר שהעלאה ודאית.

אבל הוא כן אומר שהמצב הנוכחי אינו מספק.

---

10. ומה עם ספטמבר?

כאן וורש היה מתוחכם מאוד.

הוא לא אומר:

"אני תומך בהעלאה."

הוא גם לא אומר:

"אני מתנגד להעלאה."

והוא אפילו מסביר למה הוא מסרב לעשות זאת.

בסיום הנאום הוא אומר:

“I stand here today committed to a discipline, not to a decision.”

כלומר:

אני מחויב לשיטת קבלת ההחלטות — לא להחלטה מסוימת מראש.

זו בעצם כל הפילוסופיה שלו.

---

11. וורש רוצה להרוג את תרבות ה-Forward Guidance

זה חלק דרמטי מאוד בנאום ולא כדאי לפספס אותו.

במשך שנים המשקיעים התרגלו שהפד כמעט מוביל אותם ביד:

"העלאה אחת נוספת."

"אנחנו צופים שלוש הורדות."

"הריבית תישאר גבוהה למשך זמן."

וורש רוצה לשנות את זה.

לדבריו, Forward Guidance היה כלי מוצדק במשבר הפיננסי של 2008, אבל:

הוא נשאר איתנו יותר מדי זמן.

 

הטענה שלו מאוד מעניינת.

אם השוק מנסה לנחש את הפד...

והפד מסתכל על מחירי השוק כדי להבין את הכלכלה...

נוצר מה שהוא מכנה:

Hall of Mirrors — אולם מראות.

המשקיעים מסתכלים על הפד.

הפד מסתכל על המשקיעים.

ובסוף אף אחד כבר לא מסתכל מספיק על הכלכלה עצמה.

---

12. וורש אפילו מאשים את Forward Guidance בטעות של 2021

זו ביקורת מאוד חשובה על עידן פאוול.

וורש טוען שההתחייבויות שנתן הפד לגבי הריבית ב־2021 אולי גרמו לו להגיב לאט מדי להתפרצות האינפלציה.

כלומר:

הפד התחייב לשוק לא להעלות ריבית מהר...

וכאשר האינפלציה השתנתה, ההתחייבות הפכה למשקולת.

וורש רוצה לעצמו הרבה יותר חופש פעולה.

---

13. "פד שקט יותר"

וורש מגדיר במפורש את החזון:

“A quieter Fed.”

פד שמדבר פחות.

מסמן פחות.

מתחייב פחות.

ומאפשר לשווקים לגבש בעצמם ציפיות.

זה שינוי עמוק מאוד לעומת עידן פאוול, ילן וברננקי.

---

14. שישה עקרונות המדיניות של וורש

בתוך הנאום הוא למעשה נותן את "ששת הדיברות" שלו למדיניות מוניטרית.

ראשית: לא לנהל מדיניות על סמך נתון בודד או מידע ישן. צריך לזהות מגמות.

שנית: תפקיד הפד הוא לשמור על התאמה בין הביקוש המצרפי לבין יכולת ההיצע של המשק.

שלישית: יעד האינפלציה של 2% הוא יעד קשיח וקבוע. לא יעד ממוצע ולא משהו שאפשר "לחיות איתו" ב־3%.

רביעית: הפד מחויב גם לתעסוקה מלאה, אבל וורש אינו רואה סתירה בסיסית בין יציבות מחירים לתעסוקה.

חמישית: הכלי המרכזי של הפד צריך להיות הריבית לטווח קצר. כלים לא קונבנציונליים מתאימים למשברים אמיתיים בלבד.

שישית: Money matters. וורש רוצה שהפד יחזור להסתכל גם על יצירת כסף, המערכת הבנקאית והנזילות — רעיון שנדחק יחסית לשוליים בפד בעשורים האחרונים.

זה נותן לנו מושג טוב מאוד כיצד הפד של וורש יהיה שונה מהפד של פאוול.

---

15. וה-AI — פה הנאום באמת נהיה מעניין

וורש מקדיש חלק גדול מהנאום ל-AI.

מבחינתו אנחנו אולי נמצאים ב:

“hinge point in history” — נקודת ציר בהיסטוריה.

לדבריו, ההתקדמות בבינה מלאכותית מהירה אפילו יותר ממה שהאופטימיסטים העריכו לפני מספר שנים.

הוא אומר מפורשות:

הפוטנציאל לצמיחה כלכלית גבוהה משמעותית הולך וגדל.

 

---

16. AI כגורם ייצור חדש

זה אולי המשפט הכלכלי המעניין ביותר בחלק הזה.

באופן מסורתי הכלכלה מדברת על:

עבודה + הון + טכנולוגיה.

וורש מעלה אפשרות שה-AI עצמו יהפוך למעשה ל:

"גורם ייצור חדש".

 

מבחינת הפד זו סוגיה עצומה.

אם AI מעלה את הפריון בצורה דרמטית, המשק יכול לגדול מהר יותר מבלי לייצר אינפלציה.

כלומר, פוטנציאל הצמיחה של ארה"ב עשוי להשתנות.

וזה יכול בעתיד לשנות גם את האופן שבו הפד מפרש:

צמיחה, שכר, אבטלה ואפילו את הריבית הנייטרלית.

זו כבר המשמעות הכלכלית שאני מסיק מדבריו, ולא תחזית מספרית שהוא עצמו נתן.

---

17. כלכלת ה"טוקנים"

וורש אפילו מתייחס ל-AI במונחים כלכליים חדשים.

לדבריו, המשתמשים קונים למעשה tokens כדי לקבל גישה למודלים.

והוא מציין נתון מדהים:

לפי דיווחים שהוא מצטט, מכירות הטוקנים בקצב שנתי של שתי מעבדות ה-AI המובילות בלבד כבר עברו:

100 מיליארד דולר.

עלייה של יותר מ־500% לעומת שנה קודם לכן.

ומכאן הוא שואל שאלה מאוד קפיטליסטית:

מי בסוף ירוויח את הכסף?

יצרניות השבבים?

חברות הענן?

חברות האנרגיה?

מעבדות ה-AI?

העסקים שמשתמשים ב-AI?

או הצרכנים?

וורש אומר שבשלב הזה אנחנו פשוט עדיין לא יודעים.

---

18. ומה AI יעשה לעובדים?

הוא מציג שאלה מפורשת:

האם השימוש בטוקנים ובמודלי AI יהיה:

Complementary to labor — ישלים את העובדים,

או:

Competitive to labor — יתחרה בהם?

זה כבר מגיע ישירות למנדט של הפד בנושא התעסוקה.

לכן הפד הקים כוח משימה מיוחד בנושא:

Productivity and Jobs.

אבל וורש מדגיש דבר חשוב:

המסקנות של צוותי העבודה הללו לא ישפיעו על החלטת הריבית הקרובה. מדובר במחקר לטווח ארוך.

---

19. ומה השוק הבין מהנאום?

השוק פירש את הדברים כניציים.

לפי Reuters, לאחר הנאום ההסתברות שהשוק תימחר להעלאת ריבית בישיבת 15–16 בספטמבר עלתה לכ־50%, לעומת כ־40% מוקדם יותר ביום.

לפני הנאום היו גם הערכות של בערך שליש בלבד.

והסיכוי להעלאה עד ישיבת דצמבר נותר מעל 90%.

הריבית הנוכחית של הפד היא:

3.50%–3.75%.

 

גם שוק האג"ח הגיב מיד: תשואת האג"ח לשנתיים עלתה והגיעה לכ־4.29%, הרמה הגבוהה ביותר שלה בערך בחודש. המניות, לעומת זאת, הגיבו בצורה רגועה הרבה יותר ואף החזיקו בעליות קלות.

---

אז איך אני קוראת את הנאום?

אם הייתי צריכה לתת לו ציון על סקאלה של:

יוני ← ניטרלי ← ניצי

הייתי שמה אותו בערך כאן:

🟢 יוני —— ניטרלי —— 🟠 ניצי —— ניצי מאוד

לא "פצצה" של העלאת ריבית ודאית.

אבל בהחלט הרבה יותר קרוב ל:

"האינפלציה עדיין בעיה, ואם היא לא תרד — אנחנו נפעל."

וזה חשוב במיוחד משום שוורש בנה את הטיעון בצורה מאוד מסודרת:

הכלכלה חזקה → שוק העבודה חזק → האשראי זול ונגיש יחסית → התנאים הפיננסיים אינם מגבילים → לכן לפד יש מרחב לטפל באינפלציה.

ומנגד:

PCE 3.7% → מגמת ששת החודשים 4.1% → יותר ממחצית מהסל מתייקרת ביותר מ־3% → והנתונים הטובים של הקיץ עדיין לא משכנעים אותו.

זו למעשה התשתית האינטלקטואלית להעלאת ריבית נוספת, גם אם וורש בכוונה לא התחייב שההעלאה תגיע כבר בספטמבר.

הנאום המלא של קווין וורש באתר הפדרל ריזרב