סקירת מאקרו: נאום וורש הניצי מזניק את ההסתברות להעלאת ריבית בארה"ב ומשפיע על בנק ישראל

תמצית

השבוע המלא האחרון של אוג' מציג עליית תשואות משמעותית לכשעצמה, אחרי נאום ניצי, בשורה התחתונה, של יו"ר הפד החדש. אולם זו ממוקדת בטווחים הקצרים, עם עלייה לקרוב ל-60% בהסתברות להעלאת ריבית בעוד שבועיים וחצי. ומעבר לזה, יו"ר הפד נמנע באופן בולט מאספקת הכוונה לעתיד לגבי המדיניות של הפד. בראייה מקומית, אותה תוספת להסתברות להעלאת ריבית בארה"ב כן צפויה, להערכתנו, להוות משקולת על האפשרות להורדת ריבית בישראל, מחרתיים.

קונצנזוס סנטימנט הצרכנים בארה"ב רושם התאוששות קלה אל תוך סוף אוגוסט, למרות מחירי האנרגיה שנותרו גבוהים מאוד. ולהערכתנו, יש פה הפנמה מסוימת של מחירי הדלק הנוכחיים, או להבדיל תגובה חיובית להוצאות הממשלתיות הגבוהות יותר לקראת בחירות האמצע.

מדד המחירים של ה-PCE הצביע על רמות גבוהות יחסית ביולי, בטח ביחס ל-CPI וה-PPI, שהיו נמוכים יחסית. אבל ניכר שה-AI תורם לזה, דרך הראלי בבורסה ודרך עלויות מכשור אלקטרוני, כמובן בנוסף להשפעה האנרגטית של החודשים האחרונים.

בישראל, האוצר חוזר לגייס בקצב שבועי של 2.8 מיליארד ₪ בספט'. ובנוסף, האג"ח השקלית  327 תירכש במסגרת מכרז ההחלף של ספטמבר,על יתרתה הגבוהה במחזור. בנק ישראל ממשיך בקצב גבוה יחסית של הנפקות מק"מ. וכעת נותר לראות איך זה ישפיע על המרווחים בשוק, בשלב הזה. 

למרות אינדיקציות לפעילות קמעונאית מתונה, אל תוך תחילת הקיץ, על רקע ההמראות לחו"ל, פדיון ההייטק המקומי ממשיך להציג ביצועים מרשימים, בעיקר בענפי השירותים, בדומה לרמת הפעילות הגבוהה בעולם.

מאקרו

ארה"ב: הרטוריקה של נשיא הפד וורש בג'קסון הול המשיכה להיות נעדרת מחויבות, מחד. ומאידך, ניצית, באופן מובהק. ספציפית, וורש פתח את דבריו בדרישה שאלה לא ייקראו "הכוונה לעתיד" (Forward guidance). משם הוא בחר להתמקד דווקא ב-AI – "שם בן 80 שנה לטכנולוגיה החדישה ביותר."  אבל לאחר סקירה של ההתקדמות המהירה בתחום עד כה, הסיק כי עבור הענף "לא ברור איפה התשואה להון תנחת ובאיזה תזמון." 

על רקע חוסר הוודאות הזה, וורש הוסיף כי הוא "יצא לדרך לשנות את הצורה והתפקוד של מה שנקרא 'ההכוונות העתידיות' של יו"ר הפד." בפרט, וורש ציין שהכוונה כזו עלולה לייצר חוסר וודאות בשם הבהירות. ומאידך, כאשר המחויבות של קובעי המדיניות על הריביות היא חלקית, זה מביא לחופש לבצע את "הבחירות הנכונות כאשר מגיע הזמן." ומאידך, במקביל, הפעילים בשוק בעצמם צריכים לעקוב אחרי אינפורמציה בזמן אמת לרוחב הכלכלה, ולהגיע למסקנות שלהם. אחרת, אם השווקים יסתמכו על תימחורי הפד וההכוונה שלו, "נהיה כולנו עיוורים להתפתחויות חדשות." 

מפה וורש פנה להציג שבעה עקרונות "לניהול מדיניות מוניטארי ראוי." בין אלה ישנה התייחסות לנתונים שעליהם הפד צריך להסתמך "עכשוויים, מדויקים וברי יישום ככל האפשר," לטענה שניתן לראות רק את הפעילות במשק, ולא את צד הביקוש או ההיצע. ומאידך, יעד ה-2% אינפלציה של ה-PCE  מתואר בתור יעד מוצק, "עם מטרה נייחת." אבל, בהערה ניצית משהו, צוין שהוא לא מיישם את עצמו, והאינפלציה היא לא חותרת לאמצע.

וורש המשיך לעקרון לפיו המנדט הכפול של הפד, תעסוקה ואינפלציה, אינו פשרה בהכרח, כאשר האינפלציה עצמה מזיקה מאוד לשגשוג כלכלי.

עוד על זה, בניגוד להכוונה האמורה, הריבית תוארה בתור הכלי העיקרי של הפד להשגת אותו מנדט כפול. ובניגוד לזה, נכתב ש-"כסף משנה." ובפרט ישנה חשיבות למצרפים מוניטריים. ולבסוף, צוינה העדפה ל-"פד שקט." וכי הפד צריך להיות אחראי על מילוי תפקידו. 

נציין שאנחנו רואים פער מסוים בין ההקדמה הדיי עקבית לוגית עד שלב המסקנות האמורות. 

מפה וורש התפנה לתיאור האופן שבו הוא רואה את הכלכלה היום. ובניגוד לאמור עד כה, פה כבר באמת אפשר לפרש את הדברים כהכוונה "ניצית." ובפרט, התוצר והתעסוקה תוארו כ-"מוצקים" (Solid), בדומה לתיאורם בהודעות הריבית. האינפלציה, מאידך, תוארה כמדאיגה יותר, נעה מעל ליעד ה-2%, וכי המחויבות העיקרית של הפד צריכה להיות על המחירים. ובפרט על זה, וורש אמר שהוא "רואה כי מומלץ לפרק את 199 הרכיבים הבודדים של מדד מחיר ה-PCE." וכי בשנה האחרונה, 54% מהסחורות והמוצרים במדד עלו מעל ל-3%. וורש נמנע באופן בולט מציון העובדה שכמעט כל העלייה האמורה היא בסעיפי אנרגיה ושירותים, או מהדגשת חלקו של ה-AI בסיפור. אבל הוא הוסיף "שגם העלייה האחרונה במחירי הסחורות ראויה למעקב."

רוב פרשנות השוק לנאום הייתה ניצית כאמור, כאשר כעת זה מתמחר הסתברות של קרוב ל-60% להעלאת ריבית, בהודעה בעוד שבועיים וחצי, לעומת כ-36% ביום הקודם – פער של כ-6 נ"ב בריבית האפקטיבית לתקופה. מפה, פער הריביות הגלום לפני ואחרי ההודעה ממשיך להתרחב, עד לכדי 15 נ"ב, מסביבות מרץ שנה הבאה. הציפיות קדימה לשנה מצביעות כעת על כ-2.3 העלאות ריבית לעומת 1.7 לפני זה – ריבית אפקטיבית של כ-4.2%, לעומת כ-4.05% לפני כן. נוסיף כי למרות שזה הביא לעליית תשואות משמעותית בטווחים הקצרים, השוק ממשיק לדבוק באמונתו שבמצב הנוכחי מדיניות ניצית יותר היא תחליפית להידוק בהמשך. האג"ח ל-10 שנים עלה בכ-8 נ"ב בלבד, במהלך היום, ל-4.72% דיי אופייניים לעת האחרונה.
 

למרות מחירי דלק בתחנה, שהמשיכו לעמוד על ממוצע של קרוב ל-4.08$ לגלון, אל תוך אוגוסט, ולמרות עליות דיי חריגות במחירי הדיזל בתחנה, שהגיעו לסביבה חריגה של 5.6$, הסנטימנט הצרכני בארה"ב נראה אופטימי יחסית, עם שיפור בנתון הסופי של מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן לאוג', לרמה של 51.7 נ' – ככלל, בחלק הגבוה של החודשים האחרונים. ובניגוד בולט לאותם מחירי דלקים, הרבה מהשיפור ניתן לייחס להתמתנות מפתיעה של כ-0.3% בציפיות האינפלציה הקצרות, לשנה, מרמה של 4.3% ל-4.0%. ומאידך, אלה נותרים, באופן לא מפתיע, גבוהים באופן בולט מרמה של 3.4% בפבר', לפני תחילת העימות מול איראן.

נוסיף כי בניגוד ליציבות עד כדי ירידות במחירי הנפט הגולמי הקצרים, מרווחי הזיקוק הגבוהים, והמשך הלחימה באוקראינה מביאים לכשעצמם לעליות נוספות במחירי הסחורות. בכלל זה בולטים מחירי החיטה, עם עלייה נוספת של כ-12%, במהלך השבוע האחרון, בדרך לתוספת של קרוב ל-50%, במהלך השנה האחרונה. זינוק דומה נרשם במחירי התירס בשיקגו, עם עלייה של כ-16% מאמצע אוגוסט, ל-536$ ל-5 א' בושל, וכנ"ל סוכר, עם זינוק של כ-50%, מאז תחילת אוגוסט. 

אל מול קונצנזוס ציפיות שנטה ברובו לעלייה של 0.1%  במדד המחירים של ה-PCE של יולי, נתוני ה-BEA למדד הצביעו על עלייה גבוהה יחסית, של 0.16%. גם במונחים שנתיים, המדד עולה כרגע בכ-3.70% - מתון, עדיין, ביחס לעליות המהותיות של תחילת העימות מול איראן, מחד. אבל מאידך, גבוה מהותית לדוג' מסביבת 2.9% שהמדד היה יציב עליה, בדצמ' 25' – פבר' 26' – לפני העימות האמור. ראוי גם להוסיף על זה שכזכור, ה-CPI וה-PPI של החודש נטו מעט כלפי מטה ביחס לציפיות, באופן כללי. ובמובן הזה, יש פה אנומליה מסוימת. 

אינפלציית הליבה עלתה ב-0.246%, במהלך החודש, קרי, הפעם זה כן התעגל לקונצנזוס הציפיות לעלייה של 0.2%. זה שם אותנו על אינפלציית ליבה שנתית של 3.34% - גבוה בכ-0.3% מאיפה שזו הייתה בפבר', לפני תחילת העימות. 

ככלל, רוב הפער בין האינפלציה השנתית ב-PCE ל-Core PCE מגיעה, שלא במפתיע, מסעיפי האנרגיה, שתורמים כרגע 0.55% לאינפלציה הכללית. נוסיף על זה שאומנם מחירי הנפט בעולם, בדגש על הנפט הקל יותר, שמשפיע על הבנזין לצריכה פרטית, נותרו יציבים יחסית, במהלך אוגוסט. אבל מצד שני, ניכר שמגבלות הזיקוק כתוצאה מהלחימה ברוסיה, והמגבלות במפרץ הערבי משפיעות גם הן ברמה גלובלית, בשלב הזה. 

קטגוריות השירותים ממשיכות להוות הגורם המשמעותי ביותר מבחינת אינפלציית הליבה, כאשר אלה תורמות כרגע 2.75% מאותו נתון שנתי של 3.34%. כמו שם, גם כאן התרומה הזו גבוהה בכ-0.3% מאשר איפה שזו עמדה בפבר'. מתוך זה, רוב הגידול בסביבה האינפלציונית מגיע מהשירותים הפיננסיים, אשר תורמים כרגע קרוב ל-0.7% לאינפלציית הליבה, לעומת כ-0.5% בפבר'. מעבר להיעדרות הבוטה של ה-AI מהיכולת להוריד מחירים בענף השירותים הזה, צריך לציין עלייה של כ-10% ב-S&P500 במהלך התקופה. ובמובן הזה, המשך העליות במניות אל תוך אוגוסט צפויות להמשיך להיות אינפלציוניות, במדד הבא. זולת זה, תרומה דומה נוספת, של כ-0.3% ממשיכה להגיע מסעיפי הטיסות. העלייה במרווחי הזיקוק בחודש האחרון ראויה מאוד לציון, בהקשר הזה. ולהערכתנו, נמשיך לראות מחירים גבוהים מאוד לפחות באוגוסט. 

עוד ראוי לציין עלייה חודשית של כ-0.4% במוצרים בני קיימא – נתון גבוה ביחס לחודשים הקודמים, אשר תרם כ-4 נ"ב למדד כולו, כאשר הרוב הגיע מקטגוריית "ציוד אודיו וידאו" שבמדד הזה כולל את סעיפי המחשבים ואלק' למיניהם. שנתית, הקטגוריה תורמת כ-0.32% למדד כרגע, בעלייה דיי עקבית מרמות נייטרליות בנוב'-דצמ' אשתקד. קרי, אם נוריד את השפעות ה-AI, גם דרך מחירי המניות בבורסה וגם דרך מחירי האלק', המדד צריך להיות נמוך בכ-0.6%. אם נקזז גם את העלייה האמורה בטיסות, אנחנו דיי ביעד. וכמובן שראוי לציין השפעות שניוניות של מחירי הדלק, שראינו בצורה בולטת בגלים קודמים של עלייה של אלה, בנוסף להשפעה קיימת, עדיין, של המכסים. 
 

עוד בנתונים, בלטה הפעם עלייה בולטת במהלך החודש של כ-0.4% בהכנסה של משקי הבית – סדר גודל של 115 מיליארד ד'.  בדומה לחודשים האחרונים, חלק ניכר מזה, כ-26% החודש, מגיע מתשלומים סוציאליים של הממשלה, באופן התואם את מה שראינו בנתוני הגירעון האחרונים. כמובן שניתן לצפות שהתופעה תימשך עד ה-Midterms. עוד תרומה ניכרת של כ-47 מיליארד ד' במונחים שנתיים מגיעה מסעיפי השכר למיניהם, על רקע התמשכות שוק התעסוקה ההדוק, והצמצום בעובדים מחו"ל, בחודשים האחרונים. 

צד ההוצאות, נציין, היה מתון יחסית החודש, עם גידול של כ-0.2% בלבד, או כ-36 מיליארד ד'. כן נוסיף בהקשר הזה, שגם פה המבנה מאוד דומה לאינפלציה, כאשר צריכת המוצרים ירדה בכ-50 מיליארד ד', כאשר רק 14 מיליארד מזה מגיע מסעיפי האנרגיה, על רקע הירידה במחיריהם. מאידך, בשירותים בלטה עלייה של כ-86 מיליארד בהוצאות, עם נטייה בולטת לדיור, בריאות, ומיודעינו השירותים הפיננסיים.

על רקע זה, החיסכון הפרטי עלה לכ-3.0% מההכנסה הפנויה – שיא של שלושה חודשים, מחד. אבל עדיין נמוך באופן בולט מהממוצע ההיסטורי. ועדיין נצפה שהידוק בתנאי האשראי הזמין בזמן הקרוב, לדוג' כתוצאה מהעלאת ריבית של הפד, יהיה בעל השפעות מהותיות על ההוצאה הפרטית, בהקשר הזה, בייחוד בתקופה של מחירי דלק גבוהים, כמו המצב הנוכחי.
 

ישראל: לאחר ירידה לקצב הנפקה  של 2,600 מ' ₪ לשבוע, האוצר עולה לקצב של 2,800 מ', בספט', כך לפי תוכנית הגיוס. נעיר שציפינו להגדלה מסוימת בקצב ההנפקות המקומי, לאור הרמות הגבוהות בעולם בתשואות הארוכות, לעומת הרמות הנמוכות משמעותית בשוק המקומי, ובנוסף לזה, לאור הצפי לגידול בגירעון לקראת סוף השנה, על רקע ההוצאה הביטחונית המוגברת, המתוכננת. 

מאידך, ניכר שאנחנו רחוקים מצרכי גיוס חריגים. ביום הראשון לשבוע המסחר אך גם האחרון של החודש, מחר למעשה, יום ב' יוצא ה-31.8. אז אפשר היה לקבוע הנפקה ל-1.9, אם כי זה בהחלט היה דחוק קצת עם החזרה לבתי הספר והודעת הריבית. ועל רקע זה, האוצר העדיף ללכת על שתי הנפקות בלבד, כמו באוג'. 

עיקר ההגדלה כרגע היא באפיקים הנומינליים, עם תוספת של 350 מ' ₪ במהלך החודש, מתוך גידול כללי של 400 מ' ₪, לעומת אוגוסט. רוב המשקל פה נוטה לאמצע העקום, עם תוספת הנפקה של 150 מ' ₪ ב-731, עוד 100 ב-1035, ו-50 מ' ₪ . בארוכות יותר. עוד תהיה תוספת מתונה  של 50 מ' ₪ ב-1134 המשתנה. ונפח ההנפקה בצמודים יישאר של 1.3 מיליארד ₪. נציין שבחודשים האחרונים ראינו קיטון בנפח ההנפקה של הצמודים. ועדיין, ביחס הכיסוי, וגם במחירי ההנפקה באפיק ניכרה רוח פנים מסוימת בהנפקות האחרונות. 

על רקע זה, מח"מ התכנית נותר יציב מאוד על 8.6 שנים, ואפשר לומר אופייני להנפקות קטנות, חודשית. 

מכרזי ההחלף חוזרים אחרי שיהוי קל בחודשים האחרונים, הפעם עם האג"ח הממשלתית השיקלית 3/27, על 28 מיליארד ₪ כמות צפה בנייר. להערכתנו, זה יאפשר קצב גיוסים גבוה, שאינו בהכרח נדרש בשלב הנוכחי לאור המצב הפיסקאלי. אבל כסף מגייסים כשאפשר, ובאופן יחסי לעולם כאמור, בישראל בהחלט אפשר כרגע.

אל מול היציבות בקצב הנפקות המתון של האוצר, בנק ישראל פועל לצמצום קל של הנזילות במשק. קצב הנפקות המק"מ ביום ג', בפרט, ימשיך לעמוד על 34 מיליארד ₪ ע.נ., וכמו באוג', עדיין עם 16 מיליארד במק"מ ל-3 חודשים, ועוד כ-18 במק"מ לשנה. זה שם אותנו על כ-33.3 מיליארד ₪, "בכסף." אלא שהפעם זה יהיה מול פדיון של 32 מיליארד ₪, במק"מ 916, קרי, ספיגת נזילות מהמחזור במשק של כ-1.3 מיליארד ₪. ארבע ההנפקות הקודמות דווקא "שיחררו" כ-6.9 מיליארד יחדיו.
 

בניגוד לחולשה יחסית בנתוני הקצה של הרכישות בכ. אשראי, במהלך יוני, נתוני הפדיון במשק הצביעו על המשך עליות מרשימות, עם תוספת של כ-0.4%.  הנתונים בחודשים האחרונים ובשנה האחרונה מושפעים מתנודתיות מהותית, כתוצאה מסבבי הלחימה מול איראן. אבל אם נשווה את הנתון של מאי הנוכחי, לזה של שנה שעברה, של לפני "עם כלביא," זה מצביע על עלייה של כ-8.6% בפדיון. ולהערכתנו, זה גם סדר הגודל של קצב ההתקדמות הצפוי, בהמשך השנה. 

רוב ההתקדמות, נוסיף, לא מגיעה מהמקטע הקמעונאי, עם ירידה  של 1.5% בפדיון במהלך החודש, על רקע הגידול בטיסות לחו"ל. להבדיל, ענף המידע והתקשורת, מוטה הייטק, הוסיף 0.8% במהלך החודש, בנוסף לעלייה של 2.1% בענפי הבינוי.

נוסיף כי מתוך ענפי ההייטק, ניכרת ירידה בפדיון ההייטק בענפי התעשייה, אשר נובעת, להערכתנו, ממיצוי פדיון ביטחוני מקומי. ולהבדיל, ישנה עלייה של כ-5.3% בפדיון בהייטק בענפי השירותים. להערכתנו, גם בנתוני ייצוא השירותים של יוני, שיפורסמו מחר.