ניתוח כמותי: מניות קטנות, פוטנציאל ערך גדול

כשמתחילים להשקיע, טבעי להימשך לחברות שכולם מכירים. הן מופיעות בכותרות, נכללות במדדים המרכזיים ונדמה שקל יותר להבין מה קונים. אבל בבורסה, מוכרות אינה מילה נרדפת לכדאיות. השאלה החשובה היא לא רק אם מדובר בחברה טובה, אלא כמה אנחנו משלמים תמורת העסק והרווחים שלו.

במחקר שערכנו על שוק המניות הישראלי בחנו האם החברות הקטנות באמת זולות מהגדולות. המסקנה שלי היא שהערך הגדול ביותר נמצא בחיפוש ממוקד אחר חברות קטנות, רווחיות ואיכותיות. 

כמה משלמים על שקל של רווח?

מניה מייצגת בעלות בחלק מחברה. שווי השוק הוא המחיר שהבורסה מייחסת לכל מניותיה יחד. מכפיל הרווח מתקבל כשמחלקים את שווי השוק ברווח הנקי השנתי. אם חברה שווה 500 מיליון שקל ומרוויחה 50 מיליון שקל בשנה, מכפיל הרווח שלה הוא 10. המשמעות: המשקיעים משלמים עשרה שקלים על כל שקל של רווח שנתי.

נניח שחברה אחרת מרוויחה בדיוק אותו סכום, אבל שווה מיליארד שקל. המכפיל שלה הוא 20, ולכן כל שקל של רווח עולה לנו פי שניים. ייתכן שהמחיר הגבוה מוצדק, למשל אם החברה צפויה לצמוח מהר יותר או אם הרווחים שלה יציבים יותר. המכפיל אינו פסק דין על ההשקעה, אלא נקודת פתיחה להשוואת המחיר לתוצאה העסקית.

מכפיל 10 גם אינו מבטיח שנקבל את כספנו בחזרה בתוך עשר שנים. הרווח יכול להשתנות, וחלקו עשוי להישאר בחברה לצורך השקעות במקום להתחלק לבעלי המניות. במחקר השתמשנו ברווח בפועל ב־12 החודשים האחרונים. זהו מכפיל המבוסס על העבר, להבדיל ממכפיל עתידי המבוסס על תחזיות.

איך מחשבים מכפיל של מדד?

מדד הוא קבוצה מוגדרת של מניות. בישראל, ת"א־35 מייצג את קבוצת החברות הגדולות, ת"א־90 את הקבוצה הבאה אחריה, ושניהם מרכיבים את ת"א־125. מעבר להם נמצא מדד SME60, ולצדם נסחרות חברות נוספות שאינן נכללות במדדים האלה. כדי להשוות את התמחור בין הקבוצות, אפשר לחשב לכל אחת מכפיל רווח מצרפי.

בשיטה שבה השתמשנו, מחברים את שווי השוק של החברות ומחלקים בסכום הרווחים שלהן. אם החברות בקבוצה שוות יחד 10 מיליארד שקל ומרוויחות מיליארד שקל בשנה, המכפיל המצרפי הוא 10. זה אינו ממוצע פשוט של המכפילים: לכל חברה יש השפעה בהתאם לשווי ולרווח שהיא מוסיפה. ספקי מדדים עשויים להשתמש במשקולות ובשיטות אחרות, ולכן חשוב לבדוק כיצד חושב הנתון לפני שמשווים.

המלכודת: חברה מפסידה יכולה להסתיר חברה זולה

דמיינו קבוצה של שתי חברות קטנות. הראשונה שווה 400 מיליון שקל ומרוויחה 100 מיליון שקל בשנה, ולכן המכפיל שלה הוא 4. השנייה שווה 100 מיליון שקל ומפסידה 90 מיליון שקל. יחד הן שוות 500 מיליון שקל, אבל הרווח המשותף שלהן הוא רק 10 מיליון שקל. התוצאה היא מכפיל מצרפי של 50.

מי שרואה רק את המספר 50 עלול לחשוב שכל הקבוצה יקרה מאוד. בפועל, 80% משווי הקבוצה נמצא בחברה שנסחרת במכפיל 4. אין טעות בחשבון: ההפסד של החברה השנייה כמעט מוחק את הרווח של הראשונה. המספר מתאר את הקבוצה כולה, אבל מסתיר את ההזדמנות האפשרית בתוכה.

לכן בחנו גם את מכפיל החברות הרווחיות בלבד. לשם כך מוציאים את החברות המפסידות במלואן, גם משווי השוק וגם מסכום הרווחים. בדוגמה שלנו נשארת חברה אחת, והמכפיל הוא 4. שתי התוצאות עונות על שאלות שונות: מהו תמחור הקבוצה כולה, ומהו תמחור העסקים הרווחיים שאפשר לבחור מתוכה.

מה מצאנו בבורסה בישראל?

בנתונים שהוצגו במחקר, מכפיל הרווח של ת"א־35 היה בסביבת 18, לעומת כ־14 בחברות הרווחיות של ת"א־90 ושל SME60. בקבוצה של 217 חברות ממאגר תמר שמחוץ למדדים הגדולים, המכפיל של החברות הרווחיות היה בסביבת 11 בלבד. המדגם החיצוני הוגבל לחברות שעמדו בספי גודל והחזקות ציבור, ולא כלל כל מניה זעירה שנסחרת בבורסה.

במילים פשוטות, על שקל של רווח בחברות הגדולות שילמו בערך 18 שקלים, ובחברות הרווחיות שמחוץ למדדים בערך 11 שקלים. מדובר במחיר נמוך בכ־40% לכל שקל של רווח. זו הנחה משמעותית, אך היא אינה תחזית לעלייה של 40% במחיר המניות: תשואה עתידית תלויה גם בהתפתחות העסק ובמחיר שהשוק יהיה מוכן לשלם בהמשך.

כאשר כוללים את החברות ההפסדיות, התמונה משתנה: המכפיל של קבוצת החברות שמחוץ למדדים מגיע לכ־19. הסיבה היא שכ־31% מהחברות במדגם הזה היו הפסדיות. זהו בדיוק המנגנון מהדוגמה: ההפסדים מקטינים את הרווח הכולל ומטשטשים את התמחור הנמוך של החברות הרווחיות.

ההבחנה הזו חשובה במיוחד למשקיע מתחיל. קניית מוצר שעוקב אחרי מדד מניות קטנות אינה שקולה לקניית קבוצת החברות הרווחיות שנבדקה במחקר. הממצאים מצביעים על מקום מעניין לחפש בו, וממחישים מדוע בחירה וסינון עשויים להיות משמעותיים.

אולי החברות הקטנות פשוט פחות טובות?

מחיר נמוך יכול לשקף סיכון גבוה, ולכן בדקנו גם תשואה על ההון: כמה רווח חברה מייצרת ביחס להון העצמי שלה. חברה עם הון עצמי של 100 מיליון שקל ורווח שנתי של 12 מיליון שקל מציגה תשואה על ההון של 12%. זהו כלי להערכת רווחיות העסק, ולא התשואה שמקבל מי שקונה את המניה.

התשואה על ההון במחקר הייתה כ־14.4% בת"א־35, לעומת כ־11.5% בחברות הרווחיות שמחוץ למדדים. לגדולות יש יתרון, אך הוא קטן מהפער במכפיל ההון: כ־2.58 בגדולות לעומת כ־1.24 בקבוצה החיצונית. מכפיל הון הוא שווי השוק חלקי ההון העצמי בספרים. כלומר, המחיר לכל שקל של הון היה נמוך בערך במחצית.

ההשוואה מחזקת את טענת הערך, אבל אינה מוכיחה שכל ההנחה בלתי מוצדקת. תשואה על ההון היא רק היבט אחד של איכות, והיא מושפעת גם מחוב ומהרכב הענפים. בדקנו לכן גם חברות בתוך אותם ענפים. בתעשייה, במסחר ובצריכה, למשל, מכפיל החברות הרווחיות ירד מכ־22 בת"א־35 לכ־13 מחוץ למדדים. הפער אינו רק תוצאה של השוואת ענפים שונים.

למה זה מעניין דווקא למשקיע קטן?

בבדיקה ההיסטורית שבמאמר, עיקר העלייה במכפילים לעומת ממוצע השנים 2021 עד 2024 התרחשה בחברות הגדולות. מכפיל החברות הרווחיות בת"א־35 עלה בכ־63%, לעומת כ־15% בקבוצה שמחוץ למדדים. פירוש הדבר הוא שפער התמחור התרחב. הוא אינו רק מצב קבוע שאפשר להניח שתמיד נראה כך.

אחד ההסברים האפשריים להנחה הוא סחירות נמוכה: במניה קטנה קשה יותר לקנות או למכור סכום גדול בלי להזיז את המחיר. גוף שמנהל מיליארדים עלול להתקשות להשקיע בה סכום שישפיע על תיקו. למשקיע עם תיק קטן יותר עשויה להיות גמישות לפעול במקומות האלה. לצד זאת, גם עבורו מכירה מהירה עלולה להיות קשה, ופערי הקנייה והמכירה עלולים לייקר את העסקה.

הדרך לנצל את היתרון מתחילה בהבנת העסק. האם הרווח חוזר לאורך זמן, או נובע מאירוע חד־פעמי? האם הפעילות מייצרת מזומן? האם החוב סביר? האם החברה תלויה בלקוח מרכזי אחד? חברה יכולה להיראות זולה על בסיס השנה האחרונה ולהתגלות כיקרה אם רווחיה נשחקים. גם סינון לרווחיות הוא רק תחילת המחקר.

מבחינתי, המסר למשקיע הצעיר ברור: אל תבלבלו בין גודל החברה לבין גודל ההזדמנות. הנתונים מצביעים על כך שהערך הגדול ביותר נמצא בחיפוש אחר מניות קטנות, רווחיות ואיכותיות, שהמחיר שלהן אינו משקף במלואו את יכולתן העסקית. נדרשים מחקר, פיזור וסבלנות, ואין הבטחה שפער התמחור ייסגר במהירות. אבל מי שמוכן להסתכל מעבר לשמות המוכרים מתחיל באזור שבו אפשר לקבל יותר עסק תמורת אותו כסף.

מקור: "ניתוח כמותי ראשון לשוק הישראלי: האם המניות הקטנות בישראל באמת זולות יותר?", 

שלומי ארדן, עו"ד, שותף מנהל בקרן הגידור ארביטראז' ואליו