יוליוס בר: מניות הטכנולוגיה צונחות, המשקיעים חוששים מעלויות הבינה המלאכותית

מניות הטכנולוגיה צונחות, המשקיעים חוששים מעלויות הבינה המלאכותית

מתייה רשה, ראש מחקר אסטרטגיית מניות, יוליוס בר

חששות מחודשים בנוגע לעלות ולמימון של השקעות בבינה מלאכותית הובילו משקיעים לצמצם את החשיפה למניות טכנולוגיה. בעוד שאנו נותרים חיוביים בנוגע להזדמנות ארוכת הטווח בתחום הבינה המלאכותית, התיקון מחזק את הצורך בפיזור רחב יותר, כפי שהצגנו בתחזית שלנו לסוף השנה באוגוסט. אנו ממשיכים להעדיף הקצאה מאוזנת יותר בין אזורים וסקטורים, תוך צמצום התלות במספר מצומצם של חברות טכנולוגיה אמריקאיות.

שוקי המניות העולמיים חוו גל מכירות ביום חמישי, 22 באוקטובר, כאשר מדד S&P 500 ירד ב־1.2%, מדד נאסד״ק המשולב ירד ב־2.6%, ומדד המוליכים למחצה של פילדלפיה איבד 6.7%, בעוד שמדד דאו ג׳ונס התעשייתי נותר כמעט ללא שינוי. בתוך מדד S&P 500, סקטורי טכנולוגיית המידע ושירותי התקשורת הובילו את הירידות, בעוד שסקטורי מוצרי הצריכה הבסיסיים, השירותים הציבוריים והבריאות רשמו עליות. כשני שלישים מהחברות במדד S&P 500 רשמו עליות, דבר המדגיש כיצד חולשה במספר מצומצם של חברות בעלות משקל גבוה במדד יכולה להאפיל על עוצמה בחלקים אחרים של השוק.

נראה כי מספר גורמים תרמו לתנועה זו. העליות החזקות שנרשמו מוקדם יותר השנה הפכו את מניות הטכנולוגיה לפגיעות למימושי רווחים, בעוד שדוחות הרווחים האחרונים עוררו מחדש חששות בנוגע להיקף ולמימון של השקעות בבינה מלאכותית (AI). תוכניות ההוצאה של Meta ותזרים המזומנים החופשי השלילי שלה הביאו את השאלות הללו למוקד תשומת הלב, בעוד שעליית מחירי הנפט בעקבות מתיחות מחודשת במזרח התיכון הוסיפה לחששות האינפלציה.

משקיעים בוחנים יותר ויותר לא רק את גודל ההזדמנות בתחום הבינה המלאכותית, אלא גם את העלות הכרוכה במימושה ואת ההכנסות הנדרשות כדי להצדיק את ההוצאות הללו. ככל שבניית התשתיות הופכת תלויה יותר במימון חיצוני, עלויות האשראי וחוזק המאזנים הופכים חשובים יותר. התרחבות מרווחי האשראי בקרב ספקיות ענן ייעודיות לבינה מלאכותית (Neoclouds) ממחישה את הלחץ בקצה הממונף יותר של הענף.

עם זאת, איננו רואים בתיקון ראיה מספקת לכך שמחזור ההשקעות בבינה מלאכותית מגיע לסיומו. הערכתנו נותרת כי מיצוב המשקיעים ומכירות הנובעות מגורמים טכניים ממלאים תפקיד משמעותי יותר מאשר הידרדרות רחבה בנתוני היסוד של הענף. הביקוש לתשתיות בינה מלאכותית נותר משמעותי, כאשר מגבלות מתמשכות בהיצע רכיבי הזיכרון מספקות דוגמה אחת לכך.

עם זאת, ביקוש חזק לבדו אינו מספק ודאות רבה לגבי השאלה אילו חברות ישיגו בסופו של דבר תשואות אטרקטיביות, במיוחד ככל שהתחרות מתגברת. מהפכות טכנולוגיות קודמות מספקות תזכורת מועילה לכך שהובלה מוקדמת בשוק אינה מתורגמת בהכרח להצלחה מתמשכת בהשקעות. נתוני ההכנסות הקרובים משירותי הענן של קבוצות הטכנולוגיה הגדולות ביותר (Hyperscalers) אמורים לספק אינדיקציה ברורה יותר לשאלה האם אימוץ הבינה המלאכותית עומד בקצב הציפיות.

להערכתנו, הדבר תומך בשמירה על חשיפה סלקטיבית לבינה מלאכותית במסגרת תיק מניות עולמי מאוזן יותר. הדגשנו את סיכוני הריכוזיות והצגנו את הצורך בפיזור מעבר לבינה מלאכותית ולטכנולוגיה בתחזית שלנו לסוף השנה, שפורסמה באוגוסט. עמדתנו נותרת ללא שינוי: תיקי השקעות צריכים להסתמך על מגוון רחב יותר של מנועי צמיחת רווחים, במיוחד כאשר הציפיות מקבוצה מצומצמת של חברות נותרות גבוהות.

מניות בתחום הבריאות ומניות שווייצריות יכולות לספק משקל נגד הגנתי, בעוד שמניות הודיות מציעות חשיפה לתמהיל שונה של הזדמנויות צמיחה. הרחבת ההקצאות מעבר למניות אמריקאיות ולבינה מלאכותית אמורה לסייע למשקיעים להשתתף בצמיחת הרווחים ארוכת הטווח, תוך צמצום התלות במחזור השקעות יחיד.

מחירי הזהב והכסף ממשיכים לרדת, והמשקיעים הסינים עשויים להיות הסיבה

קרסטן מנקה, ראש מחקר הדור הבא, יוליוס בר

המגמה בשוקי המתכות היקרות לא השתנתה. הלחץ נמשך, אך לא ברור לנו מי עומד מאחורי גל הירידות האחרון. ההחזקות במוצרים המגובים פיזית נותרות עמידות מאוד, במיוחד בזהב, וגם נראה כי המכירות הספקולטיביות אינן משמעותיות במיוחד. מקור אפשרי אחד ללחץ המכירות עשוי להיות משקיעים סינים שנאלצים לגייס מזומנים בתגובה למאבק האחרון של המדינה בהחזקות הון מחוץ לגבולותיה. נראה כי סיכוני המחירים בטווח הקצר נוטים כלפי מטה, אך התחזית לטווח הארוך נותרת אטרקטיבית. אנו שומרים על עמדה חיובית ביחס לזהב ועל עמדה ניטרלית ביחס לכסף.

הלחץ על המתכות היקרות נמשך. מחירי הזהב יורדים לכיוון 4,000 דולר לאונקיה, ומחיר הכסף ירד מתחת ל־55 דולר לאונקיה. אף שמסלול המגמה לא השתנה באופן משמעותי מאז שהמחירים הגיעו לשיא בתחילת השנה, לא ברור לנו מי עומד מאחורי גל הירידות האחרון.

בדרך כלל, קיימת תנועה משותפת הדוקה למדי בין מחירי המתכות היקרות לבין ההחזקות במוצרים המגובים פיזית. רכישות של מוצרים כאלה מעלות את המחירים, ומכירות דוחפות אותם כלפי מטה. עם זאת, לאחרונה נוצר ניתוק בולט, במיוחד בזהב. ההחזקות במוצרים המגובים בזהב פיזי עלו בכ־70 טונות מאז הקיץ, בעוד שהמחירים ירדו ביותר מ־13%.

גם לא ראינו מכירות משמעותיות מצד סוחרי חוזים עתידיים ספקולטיביים, שבדרך כלל נעים באותו כיוון כמו השוק. בנוסף, הגורמים החשודים הרגילים, כגון התחזקות הדולר האמריקאי או עלייה בתשואות איגרות החוב האמריקאיות, לא נכחו במהלך הימים האחרונים.

אז מי מוכר? מקור אפשרי אחד ללחץ עשוי להיות משקיעים סינים שנאלצים לגייס מזומנים כתוצאה מהמאבק האחרון של המדינה בהחזקות הון מחוץ לגבולותיה. תשלום חשבון המס עשוי לחייב מימוש של חלק מהפוזיציות שלהם במתכות יקרות, ובכך ליצור מקור ללחץ מכירות שאינו נראה באופן מיידי בנתוני המיצוב הרגילים של השוק.

זוהי השערה המבוססת על החדשות העדכניות הזמינות, על עיתוי גל המכירות בשעות הבוקר המוקדמות באירופה ועל הלחץ הרחב יותר על נכסים סיניים.

האם למכירות כאלה יש פוטנציאל לדחוף את מחירי המתכות היקרות כלפי מטה לאורך זמן? כנראה שלא. עם זאת, הן עשויות להתפשט לשווקים המערביים ולגרום גם למשקיעים המחזיקים במתכות פיזיות למכור את החזקותיהם, דבר שיפעיל לחץ נוסף על המחירים.

במקרה של זהב, ירידה מתחת ל־4,000 דולר לאונקיה צפויה להפעיל מכירות מסוימות. נראה כי סיכוני המחירים בטווח הקצר נוטים למדי כלפי מטה, אך אנו עדיין רואים סביבה אטרקטיבית לטווח הארוך.

הן הזהב והן הכסף אמורים ליהנות מתמיכה הנובעת מחששות בנוגע לרמת החוב של ארצות הברית ולנטל הריבית שלה. בעוד שהזהב נהנה גם מרכישות של בנקים מרכזיים כמקור מבני חזק לביקוש, אין זה המצב לגבי כסף.

אנו דבקים בעמדותינו הקיימות: עמדה חיובית ביחס לזהב ועמדה ניטרלית ביחס לכסף.

החששות מהשקעות ה־AI מחזירים את האג״ח הממשלתיות למרכז

אפונסו בורז׳ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

איגרות חוב ממשלתיות של מדינות הליבה חזרו בשבועות האחרונים למאפיינים המסורתיים שלהן כנכס המועדף בתקופות של הימנעות מסיכון. על רקע תנודתיות מוגברת בנכסי סיכון, במיוחד במניות בינה מלאכותית בעלות בטא גבוהה יותר, התשואות ל־30 שנה ירדו ב־27 נקודות בסיס במהלך השבועיים האחרונים, העלייה החדה ביותר במחירי האג״ח מזה 13 חודשים. הדבר בולט במיוחד, שכן מחירי הנפט המשיכו לעלות.

איגרות חוב ממשלתיות של מדינות הליבה חזרו בשבועות האחרונים למאפיינים המסורתיים שלהן כנכס המועדף בתקופות של הימנעות מסיכון. על רקע תנודתיות מוגברת בנכסי סיכון, במיוחד במניות בינה מלאכותית בעלות בטא גבוהה יותר, התשואות ל־30 שנה ירדו ב־27 נקודות בסיס במהלך השבועיים האחרונים, העלייה החדה ביותר במחירי האג״ח מזה 13 חודשים.

הדבר אינו מפתיע, שכן התשואות ירדו באופן עקבי יחסית בשבועות שבהם מדד מחשוב הענן והבינה המלאכותית של הדור הבא של יוליוס בר ירד ביותר מ־5% בעידן GPT.

התנועות האחרונות בולטות במיוחד, שכן מחירי הנפט המשיכו לעלות. לפיכך, במקום להגיב בעיקר להשפעה האינפלציונית בטווח הקצר, שוקי איגרות החוב מעניקים משקל רב יותר לסיכון של זעזוע שלילי בביקוש.

מבחינת תיקי ההשקעות, הדבר תומך בעמדתנו כי איגרות חוב ממשלתיות אמורות להציג ביצועים טובים אם החששות בנוגע לתשואות על ההשקעות בבינה מלאכותית יובילו חברות לצמצם השקעות, וההאטה שתיווצר בעקבות זאת תוריד את הציפיות לצמיחה ולאינפלציה.

האם הנכסים בשווקים הפרטיים שווים יותר ממה שמופיע בדוחות?

סיריל דמריה בנגושה, ראש אסטרטגיה ומחקר שווקים פרטיים, יוליוס בר

קרנות בשווקים פרטיים מבצעות מימושים בפרמיה ממוצעת של 31% מעל השווי הנכסי הנקי (NAV) האחרון שלהן. בהשקעות הון פרטיות, הפרמיה החציונית עומדת על 20%, ובתשתיות פרטיות על 23%. פרמיה זו ירדה לאורך זמן, אך מנהלי הקרנות עדיין מעריכים נכסים באופן שמרני, נוהג שעשוי להיות מוצדק בסביבת המימושים הנוכחית, שהפכה למאתגרת יותר.

קרנות בשווקים פרטיים, למעט קרנות המתמקדות באשראי ישיר, מוכרות נכסים וחברות במחיר הגבוה משמעותית מהשווי הנכסי הנקי האחרון שנרשם עבורם. הנחיות הערכת השווי הבינלאומיות להון פרטי ולהון סיכון (IPEVs), שאומצו בשנת 2005, פורסמו כדי לסייע למנהלי קרנות להעריך את שווי השוק ההוגן של נכסים פרטיים ולעדכן את שוויים בהתאם למחירי השוק.

בשנת 2013 תיעדו טים ג׳נקינסון, מיגל סוזה ורודיגר שטוקה מאוניברסיטאות אוקספורד ופורטו כי השווי הנכסי הנקי עדיין העריך בחסר את החלוקות שבוצעו לאחר מכן, בשיעור של כ־38.8% בממוצע עבור קרנות רכישה ממונפת (LBO) ובשיעור של 18.1% עבור קרנות הון סיכון.

יתרה מכך, לפי מאמר משנת 2019 מאת גרגורי בראון, אולג גרדיל וסטיבן קפלן מאוניברסיטת צפון קרוליינה, אוניברסיטת טוליין ואוניברסיטת שיקגו, בהתאמה, מנהלי הקרנות הטובים ביותר נוטים לדווח על שווי נכסי נקי באופן שמרני יותר.

במאמר שפורסם ביוני 2026, אוון קלארק ממכון המחקר לתשתיות ולנכסים פרטיים של EDHEC אישר כי ״מחיר המימוש הממוצע והחציוני עלה על השווי הרשום הקודם ב־31% וב־19%, בהתאמה״.

בהשקעות הון פרטיות, הפרמיה החציונית עמדה על 20%. בתשתיות היא עמדה על 23%. 78% ״מכלל המימושים הושלמו במחיר הגבוה מהשווי הרשום האחרון, והממצא עקבי בין קרנות השקעה, לאורך זמן ובין סוגי רוכשים״. ב־50% מהמקרים נרשמו פרמיות של יותר מ־20%. 14% מהמימושים התבצעו בשווי נמוך מהשווי הרשום העדכני ביותר.

עם זאת, השפעתן של הנחיות IPEVs, שעודכנו באופן קבוע מאז 2012, נעשית בולטת יותר ויותר, שכן ״הפרמיות במימושים ירדו מאז 2022 בהשוואה לתקופה שבין 2015 ל־2021״. המחבר מציין כי ״הפרמיות החציוניות במימושי השקעות הון פרטיות ירדו מ־23% לכ־17.5%״.

נותר לראות אם מדובר בתופעה זמנית או קבועה. ראוי לציין כי ״הנכסים שנרכשו בשנים 2020 עד 2022 ניצבים כעת בפני שוק מימושים המאופיין במכפילים נמוכים יותר, דבר שעלול ליצור סיכון להנחות במחיר בעת המימוש״ או לפרמיות נמוכות יותר.

לפיכך, אין להתייחס לשווי הנכסי הנקי כאל אומדן של השווי בעת המימוש. בעקבות ניתוח המאמר של EDHEC, ייתכן שנכסים נוכחיים בשווקים פרטיים המוחזקים בתיקי השקעות מוערכים בחסר בשיעור של 10% עד 20%.