האם אנחנו מתקרבים לשנת 2000 All over again? / קרדיט: אילוסטרציה – AI
עמי גינזבורג, פרשן FUNDER
26/10/2026
האזנה לכתבה
"It's deja vu all over again"
ובעברית: "זה נראה כמו דה ז'ה וו כל פעם מחדש"
הציטוט הנ"ל שהפך כבר מזמן לקלאסיקה מיוחס לשחקן הבייסבול עתיר הציטוטים, יוגי ברה. קיימת טענה שברה השתמש בו בעונת 1961, כאשר שיחק בניו יורק יאנקי'ז, לאחר שראה את חבריו לקבוצה, מיקי מנטל ורוג'ר מאריס, חובטים הום ראנ'ס בזה אחר זה – כמה פעמים באותה עונה.
ברה עצמו, אגב, טען שהוא כלל לא אמר זאת. ואף הוסיף בחיוך: "מעולם לא אמרתי את מרבית הדברים שאמרתי".
כך או כך, הציטוט הדו משמעי הזה הפך לאלמותי. הוא מתאר נאמנה את התחושה הפנימית שאירועים שמתרחשים כעת, התרחשו כבר אי שם בחיינו. ואולי אפילו לא כל כך מזמן.
בשנים האחרונות אני מהרהר במשפט הזה לא פעם. הסיבה: הראלי של שוק המניות האמריקאי – שמושך אחריו גם את שאר העולם – מזכיר לי ביותר מדרך אחת את הגיאות העצומה של מניות הדוט.קום בשנים 95'-2000. גיאות שהסתיימה כזכור בפיצוץ עצום של בועת המניות ומיתון כלכלי עולמי שהגיע בעקבותיה.
כמובן, ההסטוריה אינה חוזרת על עצמה אף פעם באופן מדוייק. תמיד ישנם ניואנסים מתעתעים.
בועת הדוט.קום של סוף שנות ה-90' נראתה קצת אחרת בהשוואה לימינו. היא התאפיינה בעיקר בחברות טכנולוגיה קטנות שגייסו הון עתק ולאחר זמן לא רב נפחו את נשמתן. בהמשך הגיעו לסוף דרכן גם חברות גדולות יותר כמו אמריקה אונליין, וורלדקום ואנרון. השתיים האחרונות קרסו לאחר שהתגלו אצלן מעשי רמייה בדו"חות הכספיים.
ההתנפחות הנוכחית בשוק מתרחשת בעיקר במניות של חברות גדולות, רווחיות ומבוססות כמו אנבידיה, מיקרוסופט, אפל וגוגל. הן כל כך מבוססות ואמינות בעיני ציבור המשקיעים, שהן מסוגלות לגייס הון באג"ח בתשואות קרובות ולעיתים אף נמוכות בהשוואה לאג"ח של ממשלת ארה"ב.
אבל לצד השוני בין שתי התקופות, חשוב להכיר ולזכור גם את קווי הדמיון. מדוע? משום שבועת הדוט.קום הסתיימה בצורה מכוערת וכואבת במימדים הסטוריים. למי ששכח או לא מכיר, פיצוץ הבועה גרם למדד נאסד"ק לאבד כמעט 80% מערכו בין נקודת השיא לנקודת השפל.
רמת השיא של נאסד"ק נקבעה ב-10 במארס 2000 – 5,048 נקודות. נקודת השפל נרשמה ב-10 באוקטובר 2002, לאחר כ-31 חודשים. באותו יום צנח מדד נאסד"ק לשפל 1,114 נקודות. פער של 78% בין נקודת השיא לנקודת השפל במדד מניות מרכזי וחשוב הוא אירוע שנצרב בזיכרון לשנים ארוכות.
ההתרסקות הזו מחקה שווי שוק של כ-5 טריליון דולר מחברות הטכנולוגיה. ועוד דבר חשוב לזכור: למדד נאסד"ק נדרשו 15 שנים תמימות כדי לחזור ולשבור מחדש את רמת השיא ההיא. רמת 5,000 הנקודות נחצתה שוב רק באפריל 2015.
השוק הדובי של 2000-2002 פגע אנושות גם במדד S&P 500, שהיה אז רחב יחסית וללא השפעה קריטית של מניות טכנולוגיה. המדד האמריקאי הבכיר איבד בין נקודת השיא שלו במארס 2000 לנקודת השפל באוקטובר 2002 כ-49% מערכו.
דור שלם של משקיעים נכווה מהפיצוץ של אותה בועה. תיקי השקעות לטווח ארוך ספגו פגיעה עמוקה וחדה.
אבל הדור הזה נמצא כבר בדרך לפנסיה. ספק אם הדור הנוכחי של משקיעים בגילאי 30-45 בכלל זוכר את האירועים שהתרחשו כאן לפני רבע מאה.
נהוג לומר שמי שלא לומד את ההסטוריה נגזר עליו לחזור עליה כל פעם מחדש. זו סיבה מספיק טובה כדי להיזכר שוב במאפיינים הדומים בין התקופה ההיא לתקופה הנוכחית. ובמיוחד באחד התהליכים המרכזיים שקדמו לפיצוץ של אותה בועה – עליית תשואות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב.
הנה כמה נקודות דמיון שכדאי לשים לב אליהן בין בועת הדוט.קום לראלי ה-AI:
1. "4 פרשי האפוקליפסה" מול "7 המופלאות"
שנות ה-90 המאוחרות התאפיינו אמנם בריבוי מניות של חברות טכנולוגיה קטנות, אבל את המדדים הבכירים – נאסד"ק ו-S&P500 - הובילו מניות של 4 חברות ענק: מיקרוסופט, אינטל, סיסקו וקוואלקום. הרביעייה הזו כונתה בתקשורת בשם חביב וקליט: "ארבעת פרשי האפוקליפסה".
גם היום, בעידן ה-AI השוק מובל על ידי מספר קטן של מניות. וגם היום יש להן שם קליט: "7 המופלאות". כי לכל סיפור טוב צריך כותרת חזקה וכמה 'גיבורי על' שיככבו בו.
כאשר שוק המניות שובר שיאים כאשר רק מספר מצומצם של מניות מובילות את העליות בעוד שאר המניות במדד מדשדשות – לרוב זה סימן של חולשה. זה סימן לכך שהשוק פגיע מאוד. אם קטרי הצמיחה הללו ייעצרו מסיבה כלשהי – כל השוק ייפגע.
2. הבטחה למהפכה טכנולוגית ש"תשנה את חיינו"
בועת הדוט.קום נסובה סביב הולדת רשת האינטרנט. היא כללה הנחה שהאנושות ניצבת בפני התפתחות גלובלית משנת חיים. בהרבה מובנים ההנחה הזו התבררה כנכונה. מה שלא היה נכון הוא התמחור של המניות שנחשבו אז ל"נביאות המהפכה".
מנוע האופוריה של תקופתנו הינה טכנולוגיית הבינה המלאכותית. גם לה מיוחסות יכולות 'מיתיות' בסגנון של "מהפכה משנת חיים" במקרה הטוב, או "מהפיכה מחסלת חיים" במקרה הפחות טוב.
אבל חשוב להתמקד בדמיון ביניהן: התמחור של המניות. בשתי התקופות המניות מבשרות המהפיכה קיבלו שווי דמיוני שקשה מאוד להסבירו באמצעות מודלי הערכת שווי מקובלים. המודל הכלכלי העיקרי נשען על ההנחה שאותה ניצן לתמצת בשיר המוכר של בוב מארלי: Don't worry be happy .
3. השקעות עתק בתשתיות (CapEx) לפני שהמודל העסקי הוכח
בועת הדוט.קום התאפיינה בהשקעות של מאות מיליארדי דולרים מצד ספקי תקשורת שונים. הן הלכו בעיקר על פריסה גלובאלית של סיבים אופטיים והקמת רשתות תקשורת מהירות בכדי שניתן יהיה לספק את השירותים הנחוצים על גבי האינטרנט. רבות מההשקעות הללו אכן שירתו את המהפיכה, אבל התשתיות הוחלפו מאז כמה פעמים.
רק לשם המחשה, תשתיות הסלולר עברו שדרוג דרמטי בין הדור הראשון של שנות ה-80' (רשתות אנלוגיות) לבין הדור החמישי. רשתות 5G מספקות כיום מהירות גבוהה עם שיהוי אפסי. בדרך לשם נדרשו חברות הסלולר להחליף את הליבה הטכנולוגית של הרשת כמה פעמים. המשמעות הכלכלית היא שהחברות הללו לא כיסו את ההשקעות הגדולות של סוף המילניום הקודם. חלקן קרסו, וחלקן התמזגו עם חברות אחרות.
גל השקעות בתשתיות AI מתרחש גם היום – ובסקאלה אחרת לגמרי. "7 המופלאות" משקיעות סכומי עתק המגיעים למאות מיליארדי דולרים בשנה על רכישת שבבים, שרתים והקמת מרכזי נתונים (Data Centers) עבור AI.
בשוק ההון עולים מדי פעם שאלות בשאלה אם לא מדובר בהשקעות פיזיות גבוהות מדי שנעשות מהר מדי. זאת בשעה שהמודלים העסקיים שאמורים להפיק רווח ישיר משימוש ב-AI עדיין לא הוכיחו את עצמם באופן מלא.
4. אפקט ה-FOMO
חלומות על "טכנולוגיה משנת חיים" תמיד היו ותמיד יהיו. מה שלא משתנה זה טבע האדם. העיסוק בשוק המניות, במיוחד אצל צעירים, תמיד גובר בתקופות של גיאות. בשנות ה-90' הם הסתופפו בעיקר בחדרי צ'ט אינטרנטיים או ב"לוחות מודעות" של מניות והחליפו דעות וחוויות. כיום הם עושים זאת כמובן ברשתות החברתיות.
בעידן הנוכחי קל יותר להפיץ 'חלומות', ותקוות לרווח מהיר בשוק המניות. בעידן אפליקציות המסחר שמצויות בכיס של כל אחד מאיתנו הכל נגיש, קל, זול וזמין. מי שנותר בחוץ ושומע על אחרים ש"משחקים בשוק" מפתח קנאה במצליחים. הפחד להחמיץ את ה'רווחים הקלים' (FOMO), דוחף עוד ועוד אנשים לשוק.
גלי ה'משקיעים' שקונים מניות בבוקר ומוכרים אותן אחרי הצהריים לא מתעניינים במיוחד בסוגיות כמו חוב ממשלתי, גרעון בתקציב או תוואי הריבית. והם צודקים: לנתונים כאלו אין שום משמעות לתיק שהמח"מ שלו אינו עולה על 72 שעות.
5. התנתקות מהערכות שווי מסורתיות (מכפילי רווח, הון, מכירות, תזרים מזומנים)
אחת הדרכים לזהות בועות עוברת דרך בדיקה של פרמטרים תמחוריים בסיסיים. כאשר מכפילי הרווח הממוצעים מזנקים לגובה בחדות ובמהירות, הפרמטרים התמחוריים הללו כמו מכפילי רווח הון ומכירות – מזנקים גם הם.
הסיבה לכך פשוטה: אלו פרמטרים שמתבססים על ביצועי עבר, או על תחזיות קרובות של עד שנה. מחירי המניות לעומת זאת מתבססים על תחזיות אופטימיות במיוחד לצמיחה של הרווחים בעתיד הרחוק יותר. בשתי התקופות שנדונות כאן, מכפילי הרווח הממוצעים של השוק חורגים משמעותית כלפי מעלה מהממוצע הרב שנתי.
בועת הדוט.קום התאפיינה בזחיחות של משקיעים והמעטה במרכיב הסיכון. הם חשו ש"המכפילים" הם פרמטר שעבר זמנו. הם סברו שהגיעה העת לבצע תמחורים בשיטות אחרות כמו כמות "גלגלי עיניים", ששוזפים אתר אינטרנט כלשהו, או "כניסות גולשים" לאתרי חדשות שהכניסה אליהם ניתנה בחינם.
התקופה הנוכחית, חשוב לומר, קצת יותר שמרנית. מכפילי הרווח וההון עדיין נחשבים לפרמטרים חשובים. הבעיה היא בעיקר בתחזיות הוורודות לעתיד. במילים אחרות, כאשר בוחנים את הביצועים של חברת ספייס אקס בעבר ובהווה, אין שום דרך לחבר אותם עם שווי שוק של שני טריליון דולר שלפיו היא נסחרת כעת.
6. עלייה של הריבית ותשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב
לקראת סופה של בועת הדוט.קום התחולל שינוי משמעותי בריבית בארה"ב. האינפלציה הרימה ראש בעיקר עקב הגאות הכלכלית שייצרו השקעות העתק שמומנו באמצעות גיוסי ההון בבורסה. יו"ר ה'פד', אלן גרינספאן, הרים את הריבית בארה"ב מרמה של כ-4.75% בסוף 98' ל-6.50% בתחילת שנת 2000. תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הגיעו בינואר 2000 לרמה של כ-6.8%.
המצב הנוכחי בשוק האג"ח האמריקאי מציב קווי דימיון מטרידים בין שתי התקופות. האינפלציה מסרבת לרדת, ה'פד' משמיע טון ניצי, ותשואות האג"ח ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב זינקו מרמה של 3.95% בפברואר, עד לשיא של 5.30% בתחילת אוקטובר. באחרונה הן ירדו אמנם חזרה ל-5%, אבל לא מעט אנליסטים וכלכלנים סבורים שמגמות המקרו בארה"ב – החוב הגבוה והגרעון הכרוני - יתבטאו בעלייה מחודשת של התשואות לאחר סיום בחירות האמצע בארה"ב.
מה תעשה עליית תשואות כזו לשוק המניות אפשר רק לדמיין. אפשר רק לקוות שלא נזכה לראות שוב את תרחיש האימים מהסוג של: "It's deja vu all over again"
