הסוף לעמלות ההפצה? שמואל האוזר "החלטתי להוביל מהלך שיביא לשינוי במנגנוני התגמול של הבנקים בשל הפצת קרנות נאמנות"

פתיח

בדבריי היום אבקש להתמקד בהשלכות שיש להמלצות הוועדה על הגופים המוסדיים, על רקע תפקידם החשוב בשוק ההון. אני מבקש לדבר על:

• החשיבות של המשקיעים המוסדיים בכל מה שנוגע לתחרות ותפקודו של שוק הון תקין והוגן.

• ועל מהלך חשוב נוסף שהרשות רוצה לקדם, הקשור לעמלות הפצה הגבוהות שקרנות נאמנות משלמות לבנקים כדי להגביר את התחרותיות בתחום ולתרום בכך להורדה בדמי הניהול.

נתונים אמפיריים

כדי לקבל מושג על מעמדם המרכזי של הגופים המוסדיים בשוק ההון, בחרתי להציג נתונים נבחרים ביחס להתפלגות תיק הנכסים של הציבור, והיקף הנכסים המוחזקים באמצעות הגופים המוסדיים השונים.

נתונים אלה ממחישים עד כמה הגופים המוסדיים מהווים גורם דומיננטי מאוד בהחזקה בניירות הערך מכל הסוגים: תעודות סל, מניות, אגרות חוב קונצרניות, מק"מים ואגרות חוב ממשלתיות.

אקטיביזם מוסדי

אל הכוח הרב שמרכזים הגופים המוסדיים חייבת להתלוות גם אחריות. ועל רקע זה התפתחה בשנים האחרונות התפיסה של "אקטיביזם מוסדי" ככלי לפיקוח אחר התנהלותן של חברות ציבוריות.

הגופים המוסדיים מנהלים נכסים בהיקף אדיר, הם בעלי ידע ומומחיות גבוהים משל המשקיע הממוצע, ויש ציפייה כי הם ישתמשו בכוח שניתן בידיהם, בין היתר, כדי לתרום להעלאת איכות הממשל התאגידי בחברות הציבוריות ולהבטיח בחירת דירקטורים חיצוניים ראויים.
צריך לזכור כי המשקיעים המוסדיים הם משקיעים בעלי מאפיינים מיוחדים, שונים מאלה של יתר המשקיעים, ועל רקע שוני זה מצופה מהם לא להסתפק בהשקעה פסיבית במניות או באגרות חוב של חברות נסחרות, אלא לנקוט פעולות אקטיביות כדי לשמור על ממשל תאגידי תקין ולדאוג לאינטרסים של ציבור המשקיעים.

דוגמה מובהקת לפוטנציאל התרומה של הגופים המוסדיים להעלאת איכות הממשל התאגידי היא ההשתתפות באספות הכלליות. ממצאים אמפיריים מעידים על כך שחובת ההשתתפות של קרנות נאמנות באספות כלליות מכוח סעיף 77 לחוק השקעות משותפות בנאמנות הביאה לצמצום פוטנציאל ניגוד העניינים בין החברה ובעלי השליטה בה לבין בעלי המניות מן הציבור. במקרים רבים הגופים המוסדיים מנהלים משא ומתן מוקדם מול הנהלת החברה בנוגע לעסקאות ניגוד שעומדות על הפרק, והניסיון מלמד כי למשאים ומתנים אלה יש לרוב השפעה חיובית על הצעת ההחלטה שמובאת בסופו של דבר להכרעת האסיפה.

המלצות ועדת הריכוזיות

ועדת הריכוזיות זיהתה מספר כשלים בשוק ההון הישראלי הנובעים כתוצאה מהריכוזיות במשק, והמליצה על פתרון משולב, הכולל שינוי מבני של הגבלת מספר השכבות במבנה פירמידאלי, לצד המלצות מתחום הממשל התאגידי.

מבלי להיכנס לגופן של ההמלצות, אציין כי הוועדה הציעה להתיר למבנים פירמידאליים קיימים להמשיך להתקיים במבנה תאגידי מרבי של שלוש שכבות, בעוד מבנים עתידיים יוכלו להתקיים במבנה תאגידי מרבי של שתי שכבות בלבד, עם אפשרות להנפיק שכבה שלישית לתקופה קצובה של שלוש שנים.

רשות ניירות ערך תמכה באופן עקרוני בפתרון המשולב של שינוי מבני לצד הגברת ממשל תאגידי, אך התנגדה להמלצה להבחין בין מבנים פירמידליים קיימים לבין מבנים פירמידליים עתידיים. אני סבור כי יש לקבוע המלצה אחידה הן לגבי מבנה קיים והן לגבי מבנה עתידי, ולהתיר קיומן של שלוש שכבות בפירמידה, ללא הבחנה בין מבנים פירמידליים קיימים למבנים פירמידליים עתידיים.
אני מאמין כי הפתרונות שהוצגו על ידי הרשות בדעת המיעוט הם פתרונות מאוזנים יותר, מידתיים יותר, ופשוטים יותר ועקביים יותר עם הבעיה, בהתחשב בעובדה שאין בעולם דוגמאות להגבלות הנובעות מהמלצות הועדה לקיפול שכבות.

הגברת הממשל תאגידי בחברות פער

לצד ההמלצה על שינוי מבני המליצה הוועדה להעלות את איכות הממשל התאגידי בחברות פירמידליות באמצעות הגברת עצמאות הדירקטוריון. המלצה זו נסמכת על ההנחה כי ככל שהדירקטוריון יתאפיין בעצמאות רבה יותר כך יפחת החשש מפני ניצול בלתי ראוי של הכוח על ידי בעלי השליטה, ותגבר ההגנה על המשקיעים מן הציבור תוך צמצום פוטנציאל הנזק למשק בכללותו.

אך כדי להגביר את עצמאות הדירקטוריון לא די בקביעת הוראת חוק המחייב להעלות את שיעור הדירקטורים החיצוניים. נדרש כי ציבור בעלי המניות יהיה אקטיבי ויממש את זכותו לבחור דירקטורים מתאימים, מקצועיים ונטולי זיקה לחברה ולבעל השליטה. ללא אקטיביזם מצד בעלי המניות לא נוכל להביא לתוצאה המיוחלת של הגברת עצמאות הדירקטוריון. וכשאנחנו מדברים על ציבור בעלי המניות – אנחנו רואים לרוב לנגד עינינו את המשקיעים המוסדיים. אנו מצפים כי הגופים המוסדיים יהיו אקטיביים וינקטו בפעולות המתבקשות להגנה על האינטרסים של העמיתים שלהם ועל האינטרסים של כלל ציבור המשקיעים.

בעיני, קיימת חשיבות רבה לאקטיביות מצד המשקיעים המוסדיים. ככל שהמוסדיים יהיו פעילים יותר ויגנו על האינטרס של המשקיעים, כך יפחת הצורך ברגולציה. הן ביחס למשקיעים המוסדיים והן ביחס לחברות הציבוריות.

המלצות הוועדה לעניין המשקיעים המוסדיים

בד בבד עם ההמלצות בעניין החברות המשתייכות למבנים פירמידאליים כללה הוועדה גם מספר המלצות הנוגעות להתנהלותם של המשקיעים המוסדיים:

• מוצע לבחון דרישה כי משקיעים מוסדיים יחויבו להביא בחשבון, במסגרת מדיניות ההשקעה, בין היתר, את איכות הממשל התאגידי (ככל שאין הסדרה של מחויבות כאמור בדין). כן יחויבו המשקיעים המוסדיים להביא בחשבון מתן הלוואות שנועדו לרכישת שליטה ממונפת.

• מוצע לחייב משקיעים מוסדיים לקבוע "תמרורי אזהרה", בהתקיימם יידרשו לנקוט בפעולות מול החברה (ככל שאין הסדרה של מחויבות כאמור בדין).

• מוצע ליצור פיקוח והסדרה על גופים המייעצים למשקיעים מוסדיים לעניין אופן ההצבעה באספות (לרבות בהיבטים של כשירות וניגודי עניינים).

המלצות אלה מצטרפות לשורה של פעולות שיזמה הרשות לעידוד האקטיביזם המוסדי בעת האחרונה, מתוך מטרה להגן על עניינם של המשקיעים, כגון הדרישה לקיים סוג של אנליזה בטרם ביצוע פעולת קנייה או מכירה של נייר ערך, או הדרישה לגלות מעורבות להבטחת הסדרי חוב הוגנים כדי לשמור על האינטרסים של מחזיקי אגרות החוב.

דמי ניהול והפחתת עמלות הפצה - הגברת התחרותיות בתחום קרנות הנאמנות

ומכאן אני רוצה לעבור לעניין נוסף שמתקשר להמלצות ועדת הריכוזיות, והוא הגברת התחרותיות בתחום קרנות הנאמנות, כדי לשכלל את שוק ההון ולדאוג לאינטרסים של ציבור המשקיעים.
אני חושב שהגיעה העת לתקן עיוות שנוצר בשוק לפני מספר שנים בעקבות המלצות ועדת בכר. והפעם לא בדרישה או הוראה לקרנות הנאמנות להוריד דמי ניהול, אלא דווקא בפניה אל הבנקים.
כידוע לכם, בעקבות המלצות ועדת בכר הופרדו קרנות הנאמנות מהבנקים ונקבע מודל שמאפשר לבנקים לגבות עמלת הפצה ממנהלי הקרנות עד לגובה התקרה שנקבעה בתקנות. באופן לא מפתיע, אף אחד מהבנקים לא גובה בפועל עמלה נמוכה מהתקרה. העמלות משולמות מתוך דמי הניהול שגובה מנהל הקרן ממחזיקי יחידות ההשתתפות בקרן.

באופן עקרוני אני מסתייג מהתערבות של הרגולטור בגובהן של עמלות, וחושב שיש להותיר לשוק להגיע בעצמו לנקודת שיווי משקל תחרותית, אך מאחר ונושא עמלות ההפצה מוסדר כבר בתקנות, אני חושש שאין מנוס מיוזמה מתיקון התקנות כדי להסיר חסמים שמונעים כיום תחרות אמיתית על גובה דמי הניהול של קרנות הנאמנות.

כיום, התקנות מאפשרות לבנקים לגבות עמלת הפצה בשיעור קבוע, שנגזר ממדיניות ההשקעה של הקרן. כך, למשל, עמלת ההפצה על קרנות אג"חיות היא בשיעור של 0.4%, ואילו עמלת ההפצה על קרנות מנייתיות היא בשיעור של 0.8%.

מדובר בעמלות הפצה בשיעור גבוה, אשר מקשות על מנהלי הקרנות לייצר תחרות אמיתית על גובה דמי הניהול, שכן כל הוזלה של דמי הניהול מביאה לידי כך ששיעור עמלות ההפצה שמשלם מנהל הקרן לבנק מתוך סך דמי הניהול, עולה בהתאם.

במקרים רבים מנהלי קרנות הנאמנות אף נדרשים לוותר על מרבית הכנסותיהם לטובת התשלום עבור עמלה הפצה, וחסומה בפניהם האפשרות להפחית את דמי הניהול שהם גובים לרמות נמוכות יותר, כמקובל בשווקים מפותחים בעולם. זה מצב בעייתי בעיני שפוגע באינטרסים של המשקיעים.

ולכן החלטתי להוביל מהלך שיביא לשינוי במנגנוני התגמול של הבנקים בשל הפצת קרנות נאמנות שתכליתו טיפול בעמלות ההפצה הגבוהות במטרה להוזיל את דמי הניהול ללקוח הסופי. ייתכנו כמה מודלים אפשריים בעניין הזה, ובימים אלה אנו בוחנים מהו המודל שישרת בצורה המיטבית את האינטרסים.