כולם מדברים על ענקיות הטכנולוגיה, אבל מי באמת ישלם על מהפכת הבינה המלאכותית?

בזמן שהמשקיעים בוול סטריט עוקבים בדריכות אחר כל דוח של ענקיות הטכנולוגיה, מתנהל מאחורי הקלעים מאבק שעשוי להשפיע לא פחות על עתיד מהפכת הבינה המלאכותית: מי ישלם את חשבון החשמל שלה? מי יישא בעלויות העצומות של הקמת התשתיות, והאם ההשקעות חסרות התקדים בתחום יצליחו לייצר תשואה שתצדיק אותן?

באוהיו שבארצות הברית השאלה הזאת כבר הפכה לסוגיה כלכלית ורגולטורית ממשית. בשנת 2025 אישר הרגולטור תעריף ייעודי למרכזי נתונים, שנועד להגן על צרכני החשמל מפני עלויות של תשתיות שאינן מנוצלות. ההסדר כולל התחייבויות לתשלום מינימלי בהתאם לקיבולת וחוזים ארוכי טווח. במילים אחרות, חברות המבקשות להקים מרכזי נתונים נדרשות לגבות את תחזיות הביקוש שלהן גם בהתחייבויות כספיות.

ההחלטה הזאת ממחישה את אחת השאלות החשובות ביותר עבור המשקיעים כיום: לא רק מי יוביל את מהפכת הבינה המלאכותית, אלא מי יצליח להרוויח ממנה לאחר שישלם את מחיר הצמיחה.

יום המסחר של 29 באוקטובר סיפק המחשה למתח הזה. מדד הנאסד"ק ירד בכ־1.4%, ומניית אלפבית, חברת האם של גוגל, איבדה כ־12.6% מערכה. מנגד, מדד S&P 500 במשקל שווה עלה ביותר מ־1%. הפער בין המדדים ממחיש כי החשש התמקד בחלק מענקיות הטכנולוגיה, בעוד שהמשקיעים הפנו את כספם לענפים אחרים.

דווקא הדוחות הכספיים של אלפבית מדגימים עד כמה התמונה מורכבת. הכנסות החברה ברבעון השלישי עלו ב־25% והגיעו ל־127.6 מיליארד דולר, בעוד שהכנסות פעילות הענן זינקו ב־103% ל־30.7 מיליארד דולר. הרווח התפעולי גדל ב־30%, אך עדיין היה נמוך מציפיות השוק.

לכאורה, מדובר בתוצאות שמעידות על צמיחה מרשימה. אלא שמאחורי המספרים מסתתר נתון משמעותי לא פחות: השקעות ההון של החברה הגיעו לכ־51.4 מיליארד דולר והתזרים החופשי היה שלילי. כלומר, המזומנים שנוצרו מפעילות החברה לא הספיקו לכיסוי ההשקעות, שעיקרן בתשתיות בינה מלאכותית.

במקביל, אלפבית גייסה ברבעון השלישי 28.7 מיליארד דולר נטו באמצעות אג"ח ועוד 12.4 מיליארד דולר ממכירת מניות. הגיוסים נועדו למטרות כלליות, ואין לייחס את מלוא הסכומים להשקעות בבינה מלאכותית. ובכל זאת, השילוב בין צמיחה מהירה, השקעות עצומות ומימון חיצוני מחדד את השאלה שמעסיקה את המשקיעים: כמה כסף יישאר לבעלי המניות אחרי שהחברה תשלם על הצמיחה?

גם אינטל מציגה תמונה שממחישה את הפער בין ההתלהבות מהבינה המלאכותית לבין המציאות העסקית. הכנסות החברה עלו ב־21% ל־16.5 מיליארד דולר, והכנסות חטיבת מרכזי הנתונים והבינה המלאכותית זינקו ב־78% ל־7.3 מיליארד דולר. מנגד, תחזית ההכנסות לרבעון הרביעי עמדה על 15–16 מיליארד דולר, והחברה צופה כי החולשה בשוק המחשבים האישיים תימשך לפחות במחצית הראשונה של 2027.

המשמעות היא שגם כאשר תחום הבינה המלאכותית צומח במהירות, הוא אינו מבטל את האתגרים העסקיים של החברות או את המחזוריות בענפים אחרים. עבור המשקיעים, תחזית הצמיחה העתידית עשויה להיות חשובה יותר מתוצאותיו של רבעון מוצלח.

מאות מיליארדי דולרים, ושאלה אחת גדולה

כדי לעמוד בביקוש הגובר לבינה מלאכותית, חברות הטכנולוגיה נדרשות להקים מרכזי נתונים, לרכוש ציוד מחשוב מתקדם, להרחיב רשתות ולפתח תשתיות חשמל וקירור. אלא שלא כל דולר שמושקע בתשתיות יתורגם בהכרח לרווח עתידי.

בדוח שפורסם ב־14 באוקטובר העריכה סוכנות האנרגיה הבינלאומית כי מפעילות מרכזי הנתונים הגדולות ישקיעו השנה יותר מ־700 מיליארד דולר בהשקעות הוניות, בעיקר בהקמת מרכזים חדשים.

באותו דוח זוהו 134 צעדי מדיניות ואסדרה הנוגעים לשילוב מרכזי הנתונים במערכות החשמל, שכמעט 40% מהם הוכרזו או יושמו בשנה האחרונה.

הנתונים האלה ממחישים שהמרוץ לבינה מלאכותית כבר מזמן אינו מתנהל רק בין חברות תוכנה ושבבים. הוא הפך גם למרוץ על תשתיות פיזיות, חשמל והיכולת לממן אותן.

מרכז נתונים זקוק לקווי הולכה ולתחנות משנה גם אם היקף השימוש בו יהיה נמוך מהצפוי. אם עלויות הפיתוח מגולגלות לציבור, משקי הבית נושאים בחלק מסיכון ההשקעה. אם הן מוטלות על מפעילת המרכז, ההתחייבויות הפיננסיות שלה גדלות, גם כאשר ההכנסות מתעכבות.

על רקע בחירות האמצע בארצות הברית, המתח הזה מקבל גם משמעות פוליטית: מצד אחד הרצון למשוך השקעות ולפתח תשתיות מתקדמות, ומצד שני החשש מהתייקרות יוקר המחיה. עם זאת, תעריפי החשמל נקבעים גם ברמת המדינות, ולא רק בעקבות החלטות הממשל הפדרלי.

אז מי עשוי להרוויח מהמהפכה?

כאשר מדברים על השקעה בבינה מלאכותית, הדיון מתמקד בדרך כלל בענקיות הטכנולוגיה. אלא שההשקעות העצומות בתשתיות יוצרות הזדמנויות וסיכונים גם בענפים אחרים.

ספקיות של שנאים, מערכות קירור וציוד רשת עשויות ליהנות מהקמתם של מרכזי נתונים חדשים ומהרחבתם של מרכזים קיימים. מנגד, הן חשופות לדחיות בפרויקטים ולביטול הזמנות אם הביקוש יתפתח בקצב איטי מהצפוי.

יצרניות חשמל הפועלות באמצעות חוזים מחייבים עשויות ליהנות מוודאות גבוהה יותר ביחס להכנסות העתידיות שלהן. לעומתן, חברות חשמל מפוקחות תלויות בהחלטות הרגולטור ובמידת ההכרה בעלויות ההשקעה שלהן.

לכן, ההבחנה החשובה אינה בהכרח בין חברות טכנולוגיה לחברות תשתית, אלא בין חברות שמצליחות לתרגם את הביקוש הגובר להכנסות ולתזרים מזומנים לבין חברות שנושאות בהתחייבויות כבדות בתקווה שהביקוש העתידי יצדיק אותן.

גם התחייבויות עתידיות שאינן משתקפות במלואן בהוצאות הרבעוניות עשויות להגביל את הגמישות העסקית של החברות.

בסופו של דבר, הדוחות האחרונים אינם מוכיחים שמהפכת הבינה המלאכותית נכשלה, בדיוק כפי שהירידות בשווקים אינן מוכיחות שמניות הטכנולוגיה הפכו לזולות.

הם כן מסמנים שינוי חשוב באופן שבו צריך לבחון את ההשקעות בתחום. השאלה כבר אינה רק מי מציג את הצמיחה המהירה ביותר או מי מוביל את המרוץ הטכנולוגי. השאלות החשובות הן מי מצליח לשמור על יציבות עסקי הליבה שלו, מי מסוגל להפוך את הביקוש הגובר לתזרים מזומנים, מי נושא בסיכון אם התחזיות לא יתממשו וכמה מההצלחה העתידית כבר מגולם במחירי המניות.

מהפכת הבינה המלאכותית עשויה להמשיך לשנות את הכלכלה העולמית, אבל עבור המשקיעים, המבחן האמיתי יהיה לא רק מי משתתף במהפכה, אלא מי יצליח להרוויח ממנה אחרי שישלם את החשבון.

הערות ואזהרות כלליות נוספות:

מסמך זה מבוסס על נתונים ומידע שהיו גלויים לציבור. הנתונים והמידע ששימשו להכנת מסמך זה הונחו כנכונים, וזאת מבלי שפעילים ניהול תיקי השקעות בע"מ ("פעילים") ביצעה בדיקות עצמאיות ביחס לנתונים ולמידע מידע אלו - אין בסקירה זו משום אימות או אישור לנכונותם. פעילים ועובדיה אינם אחראים לשלמותם או דיוקם של הנתונים האמורים או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחרים במסמך. יודגש כי מסמך זה הינו למטרת אינפורמציה בלבד, הוא אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו. המידע עליו מתבסס מסמך זה, והדעות האמורות בו, עשויים להשתנות מעת לעת ללא כל מתן הודעה או פרסום נוספים. אין להסתמך על האמור במסמך זה ואין להתבסס על כך ששימוש במידע או בהמלצות המובאות במסמך זה יביא לתוצאות מסוימות. מסמך זה אינו מותאם למטרות ההשקעה או לצרכיו האישיים והייחודיים של כל משקיע, אין לראות במסמך זה משום ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתוניו, צרכיו ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם, ואין לפעול על-פי האמור במסמך זה אלא לאחר קבלת ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו, מטרותיו ונתוניו האישיים של כל משקיע, ולאחר הפעלת שיקול דעת עצמאי. פעילים, עובדיה, וכל מי שפועל מטעמה לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישירים או עקיפים, שייגרמו, אם ייגרמו, כתוצאה משימוש במסמך זה או כתוצאה מהסתמכות עליו. לפעילים, או לחברות קשורות אליה, או לבעלי שליטה בהם, עשויות להיות החזקות בניירות הערך או הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה, עבורם או עבור לקוחותיהם, והם עשויים לבצע עסקאות המנוגדות לאמור במסמך זה. האמור במסמך זה אינו מהווה ייעוץ מס ואינו מתיימר להוות פרשנות מקובלת על רשויות המס או על גופים נוספים. מסמך זה הינו רכושה של פעילים, אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, לצלם, להקליט וכיו"ב את מסמך זה, או חלקים ממנו, ללא קבלת אישור, מראש ובכתב, מפעילים.