"צריך להיזהר מהשקעה בתל-בונד"

השווקים סוערים מאוד לאחרונה, הטייקונים, חברות האחזקה, שוק התקשורת, המגזר הקמעונאי, יצרני המזון, כולם נמצאים תחת מתקפה, וזה בא לידי ביטוי בתשואות גבוהות על אגרות החוב הקונצרניות. רמות התשואות מזכירות את משבר 2008, גם בכמות אגרות החוב שנסחרות בתשואה גבוהה, וגם בגובה התשואה (עד כמה גבוהה ערמת ה"זבל").

נפגשנו לשיחה עם רונן ברקוביץ', מנהל השקעות באלטשולר שחם, לשיחה על תחום האג"ח הקונצרני. התמורות וההזדמנויות שהוא טומן.

בוא נדבר קצת על המצב של הקונצרני בארץ

"זה שנפתחו המרווחים [בין האג"ח הקונצרני לאג"ח הממשלתי – מ.מ.] אז זה נתון אובייקטיבי, שאי אפשר להתווכח איתו.

מדד התל בונד, אם ניקח אותו כמייצג, בשיא האחרון שלו המרווחים היו לדעתי פחות מ-2%, והיום זה כבר סביב ה-3%, זאת אומרת שמשהו קרה פה, אחוז ב-spread זה הרבה, כפול המח"מ, זה דרמטי".

מנין זה הגיע?

זה הגיע משני מקומות – קודם כל האג"ח הממשלתי דוהר קדימה, ומצד שני הירידות בקונצרני.
צריך גם לקחת בחשבון שהתל בונד עצמו נחלק לשתי קצוות – יש את הבנקים ואת האגרות כביכול סולידיות, ואני אומר כביכול כי אנחנו ממש לא משקיעים שם. קח לדוגמא את הבנקים. הם כמעט לא ירדו. מצד שני כל יתר הדברים, אם זה כל קבוצת אי.די.בי, דסק"ש, כור, כל קבוצות התקשורת, בקיצור כמעט הכל, אפילו שופרסל – הספרדים שם מאוד נפתחו. הבנקים עדין לא ירדו מספיק לדעתי, זאת הסיבה שאנחנו לא מושקעים בבנקים, כי אנחנו חושבים שהרמות סיכון שמה בהחלט עלו. אי אפשר להגיד שרמת הסיכון של חברות התקשורת עלתה."

אתה לא יכול להגיד את זה?

"אי אפשר להגיד שהסיכון בסקטור התקשורת ובסקטור האחזקות עלה בלי להגיד את זה גם על הבנקים. כתבי ההתחייבות והפיקדונות עדין נסחרים יחסית במחירים מאוד גבוהים. בעיניי זה לא הגיוני, זה מגיע משתי סיבות – הראשונה, היועצים קונים כי בתי ההשקעות שכן חושבים שזה טוב  מפמפמים את זה, וכל הזמן נכנס כסף לקטגוריה הזו; דבר שני, הבנקים גם באיזשהו שלב יתחילו לגייס במרווחים שהם טובים להם. הם יבואו עם הנפקות, עם הרחבות, אנחנו מכירים את זה, כשיש להם את האפשרות לגייס הם מגייסים, וכשהם מגייסים הם צריכים להוריד את המחיר אחרת אף אחד לא יקנה מהם."

מאידך יכול להיות שהשוק חושב שהברוך בבנקים הוא לא כזה נורא, כי רמת הביטחונות שלהם כלפי הקבוצות האלה היא הרבה יותר טובה מאשר של שוק ההון

"קודם כל לבנקים יש שעבודים יותר טובים, אבל עדין הם נדרשים להפרשות, ורמת הסיכון בסקטור עולה, הם מלווים לקבוצת בן-דב או לקבוצת אי.די.בי, ורמות הסיכון באגרות החוב בבנקים עולות, זה צריך לבוא לידי ביטוי גם במחיר, וזה לא קרה בינתיים. זו הסיבה שאנחנו לא חושבים שנכון כרגע להשקיע באג"חים של הבנקים. כמובן שזה לא גורף, יש מחיר שזה יהיה כדאי, כרגע המחיר הוא יקר לטעמי.

עוד בארץ, בגדול אני חושב שיש השקעות שהן טובות. אם אנחנו מסתכלים על אג"ח כמו כור , לטעמי, בודאי שיש שם סיכון, אבל בתשואות האלה זו השקעה טובה. אני מדבר על הסדרות הקצרות – כור 8, כור 9".

ולמה כור משאר הפעילות של  קבוצת אי.די.בי.?

"לכור יש פעילות וחצי. יש לה את קרדיד סוויס ויש לה את מכתשים אגן. יש להן שווי. אני יודע לקחת את השווי הזה פלוס המזומן שיש בקופה בכור ולהצמיד את זה. יכול להיות שקרדיט סוויס תמשיך ותרד, תחתך בעוד 50%, עדיין יש לדעתי פה כרית שהיא מספיקה בשביל לצאת עם כל החוב ביד. ואתה רואה את זה בהבדל בין כור לעומת דסק"ש."

נכון, התשואות הם לא אחד לאחד, יש פערים מאוד גדולים בתשואות

"כי בדסק"ש כבר אין כל כך כרית של הון, ובאי.די.בי יש עדיין 50% הון, זה משמעותי.

אג"חים נוספים מעניינים

"אג"חים של חברות שהן בולטות בתחומן, אם זה איירפורט סיטי, גזית גלוב, זה אג"חים שאנחנו מרגישים גם בנוח להשקיע בהם, המרווחים מבחינתנו הם אטרקטיביים. שופרסל שאומנם הולכת לחטוף פגיעה עם כל המחאה החברתית, אבל התשואה יחסית היסטורית גבוהה, ואנחנו יודעים לראות מאיפה יגיע הכסף."

בסדר, אבל היסטורית גבוהה זה לא אומר שלא יהיה יותר גרוע

"אתה צודק, אבל מבחינתי זו השקעה טובה כרגע. המחיר משקף את הסיכון, כמו שאני רואה אותו. כמובן שבסוף הכל צריך להיות בפיזור. סלקום ופרטנר לפני שבועיים היו נחשבות השקעות סולידיות, למרות שלא כל כך היינו שמה , די חזינו את ההנפילה, למרות שלא ידענו שזה יהיה כל כך אגרסיבי."

למה בגלל שפחדתם כי שהתחרות בתקשורת עומדת להיכנס ואף אחד לא יודע מה יהיה?

"אף אחד לא צפה את האגרסיביות שזה יבוא, אבל ידעו שהולך לבוא פה משהו. במקבילה של גולן טלקום בצרפת, פרי, עשו בדיוק את אותו הדבר, הם מציעים חבילה ב-25 אירו שכוללת הכל."

רק ששם שוק התקשרות הרבה יותר גדול, שוק התקשורת בארץ הרבה יותר קטן. השאלה כמה שרידות תהיה להם

"יכול להיות שבעוד שנה או שנתיים זה לא יהיה אותו הדבר, אבל נכון להיום זה הרסני. החברות האלה הולכות לשחוט אחת את השנייה. בקיצור הסקטור הזה מסוכן. דרך אגב, במחירים האלה אנחנו כן חושבים שזו קנייה טובה, אני מדבר על האג"חים לא על המניות, הסיכון שם עלה אבל במחירים האלה זו השקעה אטרקטיבית."

אתה אומר שסלקום, הוט ואפילו פרטנר אטרקטיביים במחירים האלה, נכון לעכשיו?

"כן. אפילו פרטנר. אנחנו לא חושבים שהיא תשרת את החוב של האמא והסבתא. אנחנו לא רואים את סקיילקס וסאני ממשיכות להחזיק את פרטנר. אנחנו לגמרי לא רואים איך בן - דב ממשיך לשלוט בפרטנר בתקופה הקרובה, הוא צריך להשלים פה מיליארדים, זה כבר לא מאות מיליונים, זה סכומים אדירים, זה לא יקרה, אין לו שום רצון ויכולת לעשות דבר כזה. אני לא יודע איך הוא ייצא מזה [הראיון נערך 10 ימים לפני ההודעה על מכירת פרטנר להאצ'יסון – מ.מ.]."

נעבור לדבר על קבוצת אי.די.בי.?

"כפי שציינתי, כור לטעמי זו קנייה במחיר הזה. לגבי אי.די.בי אחזקות, אנחנו עוד לא מבינים את השווי שהיא נסחרת ולא מחזיקים אג"חים שלה. אנחנו חושבים שהיא שווה קרוב ל-0, אין לה שווי כרגע. אם אי.די.בי פיתוח היא בסכנה של חדלות פירעון אז ל-אי.די.בי אחזקות אין שווי, אין בה משהו חוץ מאי.די.בי פיתוח. אנחנו לא רואים נכונות להחזיק באג"חים של אי.די.בי אחזקות, לא רואים איך החברה הזאת משרתת את החובות שלה, אלא אם כן בעל השליטה יביא כסף, אני לא יודע מאיפה. למרות שבאי.די.בי אחזקות הוא איכשהו הצליח לגייס 300 מיליון."

זאת אומרת, הנחת העובדה שלכם היא שהוא לא יוכל לשרת את החוב הזה

"אני לא ידוע לקרוא את המהלכים שלו. אני כרגע, בנתונים היבשים, לא רואה מאיפה מגיע שם כסף. אני מעדיף להתמקד  בדרגה מתחת, באי.די.בי פיתוח, שם יש נכסים, יש את דסק"ש, יש את כלל ביטוח, יש את כלל תעשיות, כרגע, בטווח הקצר, בשנה שנתיים בקרובות יש כסף."

כן, אבל כלל תעשיות יוצאת החוצה עכשיו מהמערכת.

"אוקיי, אז מגיע כסף במקום. מגיע השווי של כלל תעשיות כמו שאנחנו מעריכים אותה, ורואים איך מגיע פה כסף בשנתיים הקרובות. מבחינתנו האג"חים הקצרים של אי.די.בי. פיתוח הם בסדר, הם משקפים את הסיכון. בארוכים זה סיפור אחר."

למה?

"אם ישלמו את כל הכסף לקצרים, לארוכים כנראה לא יישאר. ההון העצמי שם נשחק בצורה דרמטית. סלקום בודאי זה מכה מאוד חמורה לקבוצה. כרגע, למי שמוכן לקחת רמת סיכון גבוהה מאוד, אני חושב שתשואה כזו תספיק."

וזו האמירה גם לגבי לכלל ביטוח ודסק"ש?

"אין לי מה להגיד על כלל ביטוח. כלל ביטוח זה משהו אחר, יש פה רגולטור שאמור לשמור על הכסף, וגם התשואות הן לא מעניינות."

לגבי דסק"ש, בוא נגיד שאני מעדיף להתמקד באי.די.בי פיתוח הקצרות ובכור. דסק"ש כרגע, עם הירידה הזאת של סלקום קצת פחות מעניינת. ההון העצמי שלה גם נשחק מאוד."

יש עוד צרות שאתה שמת לב אליהם שאנחנו עוד לא יודעים, חוץ מהבנקים?

אנחנו כן נרתעים מאוד כרגע מחברות אחזקות נוספות, כי אנחנו רואים שקשה להם מאוד למחזר את החוב. חברות שמתקיימות על גלגול של חוב, וכיום קשה להם הרבה יותר לגלגל את החוב. התשואות לא מאפשרות להם את זה, ועזוב את התשואות, פשוט לא נותנים להם כסף. אז אנחנו מאוד נרתעים מחברות ממנופות, חברות אחזקה. מה שקרה לאי.די.בי יכול לקרות מחר לעוד חברות דומות.

אם עכשיו אתה היית צריך לפנות ליועצים או לציבור המשקיעים, היית מציע לו להיכנס לקרנות הקונצרניות, לתל-בונד?

"אני חושב שזה זמן לא רע. הן חטפו לא מעט בתקופה האחרונה, ויש פה תשואות שהן אטרקטיביות. הייתי מאוד נזהר מהתל-בונד, משתי סיבות: סיבה ראשונה הוא כולל הרבה מאוד בנקים, ואמרתי לך אני נגד, ודבר שני, אנחנו רואים שבכל עדכון מדד דופקים את כל מי שמחזיק את המדד. הרי יודעים איזה ניירות הולכים להיכנס למדד ואיזה ניירות הולכים לצאת מהמדד, ראינו את זה בעדכון האחרון של המדד בצורה מאוד גסה. הניירות שנכנסו נכנסו ביוקר, והניירות שיצאו יצאו בזול, ויום למחרת העדכון הכל מתהפך. כלומר מי שמחזיק את המדד מפסיד משני הכיוונים, גם מקבל ניירות יקרים וגם מוכר את הזולים. לכן, אני חושב שהאפיק הקונצרני הוא השקעה טובה, ושצריכים מאוד מאוד להיזהר ממדדים, זה לא נכון להשקיע במדדים."

מה לגבי קרנות ה-high yield?

"תלוי ברמת הסיכון. יש ב-high yield גם מציאות, אבל הבעיה ב-high yield זה בעיקר התנודתיות, בגלל נזילות, בגלל סדרות קטנות , אבל יש שם דברים שהם מעניינים, זה תלוי ברמת הסיכון של כל אחד."

אתם בית השקעות שמשקיע הרבה בחו"ל, ועכשיו אתם קוצרים את הפירות

"נכון, גם בפנסיוני וגם בקרנות. תשמע בקרנות המסורתיות שלנו, בערך שליש מופנה לחו"ל. גלעד אוהב להגיד – זה בכלל לא רלוונטי מה אנחנו חושבים שיעשה תשואה יותר טובה, בארץ או בחו"ל, השיקול הוא עניין של פיזור סיכונים, עניין של נזילות וסחירות, אני מאוד מסכים עם האמירה הזו. יש פה יתרון גדול בלפזר את הכסף גם בחו"ל, כי פעם בכמה זמן, פעם בכמה שנים, קורה פה איזשהו אירוע  טראומתי שהוא מעבר למה שקורה בעולם, ואתה לא רוצה להיות חשוף רק למקום אחד כשזה קורה. מעבר לזה, גם עניין של סחירות, אנחנו גוף שמנהל היום כבר מעל 20 מיליארד שקל, ויש קושי לעשות את הכל רק בארץ.

אתה רוצה להזיז, אתה רוצה להיות גמיש, אתה רוצה שתהיה לך את היכולת להזיז דברים, ובחו"ל אתה עושה את זה הרבה יותר בקלות. יש יתרון גדול מאוד להתמחות הזו, וזה בא לידי ביטוי. זה לגמרי לא אומר אם אנחנו חושבים שבארץ כרגע זול או יקר יותר מאשר בחו"ל" 

רונן ברקוביץ' הוא מנהל השקעות באלטשולר שחם, לאלטשולר שחם יש עניין אישי בנושא הכתבה. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.