אל תמהרו לקנות מניות במחירים כאלה! - אל תמהרו למכור מניות במחירים כאלה!

שאלות רבות נותרו לא מענה כמו כמה מהר צריכה זברה לרוץ כדי שתתחיל להראות אפורה? (דמיטרי מרטין), אבל לא נוכל להתעמק בשאלות כולן, אפילו לא באלה הכלכליות. נתמקד בשאלת המדיניות המוניטארית של הפד (הבנק המרכזי בארה"ב), זאת לאחר פרסום פרוטוקול החלטת הריבית אמש, בה הצהיר הפד כי תוכנית הרחבה כמותית שלישית מובטחת, אלא אם מצב הכלכלה ישתפר, וכן בהמתנה למפגש השנתי של הבנקים המרכזיים ב-30 באוגוסט עד ה-1 בינואר בג'קסון הול שבארה"ב, המקום בו בוצעו מספר "ניסויים כלכליים". אחד החששות הגדולים הוא מחוסר הצלחה של התוכנית, מה שעלול ליצור תחושה של איבוד שליטה כלומר, להערכתנו, אם מישהו היה מבטיח לבררננקי שהתוכנית תעבוד הוא כנראה כבר היה מוציא אותה לפועל. (ראו הרחבה)

"אני שונא דלתות כבדות, על דלת כבדה צריך לשים שלט - "אזהרה דלת כבדה! – היא תגרום לך להראות חלש!" " (דמיטרי מרטין)

הבוקר פורסמו באירופה מדדי מנהלי הרכש בתעשייה, שהמשיכו לאותת על מחסור כרוני בצמיחה שיקשו על הקלה במשבר החובות. 

לפד יש הרבה יותר סיבות לא לצאת עדיין בתוכנית הרחבה כמותית נוספת

כאמור, מפרוטוקול ריבית הפד שפורסם אמש עלה כי הפד מתכנן להפעיל תוכנית הרחבה כמותית שלישית, אלא אם מצב הכלכלה ישתפר. עיני המשקיעים נשואות למפגש הבנקאיים המרכזיים בג'קסון הול בסוף החודש. אירוע שהוא אירוע השיא של קובעי המדיניות המוניטארית העולמית  כשנפגשים בו בנקאים מרכזיים מכל העולם עם מומחים למדיניות מוניטארית ואנשי אקדמיה כדי לבוא יחד בדברים הן בנושאים בוערים והן במבט אל העתיד. הנוכחות העיתונאית שם מוגבלת מאד כדי לתת למפגש נופח מקצועי ופחות יחצני. בסביבה שכזאת כנראה נוח יותר לבנק המרכזי להכריז על תוכניות מוניטארית יצירתית, כאילו להשיג רושם של לגיטימציה אקדמית. למשקיעים זאת תהיה חגיגה אמיתית אם גם יו"ר הבנק המרכזי האירופאי, דאגי, ינצל את הפלטפורמה הנוחה הזאת כדי "לעשות כל מה שצריך" שהבטיח. אך לא הינו ממליצים למשקיעים לצפות ל"תוכנית בזוקה".

בין הסיבות שלא תומכות בתוכנית הרחבה שלישית:
1. אין כל ביטחון שהתוכנית תעבוד ולכן עלולה לגרום לירידה באמון בבנק המרכזי
2. ציפיות האינפלציה בארה"ב גבוהות משמעותית מאלה שהיו בזמן השקת שתי ההרחבות הכמותית הקודמות
3. עד לבחירות בארה"ב (בנובמבר) כנראה לא ירצה הפד להיתפס כפועל ממניעים פוליטיים
4. עד סוף השנה ממשיך הפד לפעול כבר בתוכנית טוויסט
5. לאחרונה התגברו ההפתעות לחיוב בנתוני המקרו ובבלט השיפור בנתוני התעסוקה
6. שוק המניות האמריקאי חזק, בניגוש למצבו בשתי התוכניות הקודמות

ומעל כל הסיבות הללו נמצאת גם העובדה שסביבת הריבית בארה"ב גם ככה מאד נמוכה, לאן עוד אפשר להוריד אותה?:

כל מה שעוד ניתן לעשות לריבית זה לדגדג אותההריבית בארה"ב אפסית ואף צפויה להישאר כזאת עד לפחות לשנת 2015. אז כמה אגרסיבית עוד יכולה הרחבה כמותית נוספת להיות? ג'יי לנו סיפר פעם על התובע הכללי של אל-איי שביקש לנקוט ב"עמדה נוקשה יותר" כלפי עבריינים שנידונו למוות. - אנחנו כבר הורגים את הבחור, מה כבר יכול להיות יותר קשה מזה- שאל לנו, נדגדג אותו קודם ההוצאה להורג?
אז מה כבר יעשו לריבית האפסית בארה"ב, ידגדגו אותה?

לפני כחודש פרסמנו סקירה בה טענו שבעיית האשראי בארה"ב היא לא בעיה של ריבית מוניטארית גבוהה, אלא של ריבית גבוהה בשל תמחור הסיכון שרואים באותן הלוואות מתווכי האשראי (הבנקים ושוק ההון). לכן, במטרה להקל עוד על עלויות המימון של החברות ומשקי הבית הפד צריך לחפש דרכים יצירתיות לעידוד הקלות תנאי האשראי. שתי הדרכים שהוצעו לשם כך היו סבסוד הריביות הבנקאיות ע"י הפד או הפחתת הריבית שמשלם הפד על ההפקדות של הבנקים אצלו (כדי להגדיל את הכדאיות לתת אשראי לחברות). אך שתי ההצעות מסוכנות, הראשונה עלולה לגרום להפסדים תקציביים במידה וסיכוני החברות אכן יתממשו והשנייה עלולה לגרום לפגיעה במקור הכנסה חשוב של הבנקים, מה שמסכן את יציבותם.  

מה יקרה אם ברננקי לא יכריז על QE  נוסף?

ריבונו של עולם, למה לחשוב מחשבות שליליות! אבל נניח שהפד שוב נוהג במדיניות סרק ולא מכריז על QE3 בג'קסון הול, מה אז, השוק יפול? ממש לא בטוח. מחקרים רבים שנעשו בכדי לבדוק את השפעת תוכניות רכישות האג"ח הקודמות מצאו כי ההשפעה זניחה ביותר (כדוגמת מחקר של הפד של ניו-יורק) ומכאן שלא בהכרח תהיה כמעט השפעה על השוק. ובכל זאת, רבים מייחסים למדיניות המרחיבה גם אלמנטים פסיכולוגיים חיוביים.

אך כעת גם ההשפעתם של אלה מוטלת בספק. לאחר מספר סיבובי "משחק" בהם המשקיעים העדיפו אסטרטגיית "קנה בשמועות ומכור בחדשות", נוצרו תנאים בהם דווקא אסטרטגייה הפוכה יצרה הפרשי מחירים שתומכים ב"מכור בשמועות וקנה בחדשות". להמחשה, אסטרטגייה הופכית שכזאת עבדה טוב יותר בתוכנית הנזילות האירופאית (LTRO). כעת לא ברור מי מהקבוצות חזקה יותר ולמי מהן יש יותר פוזיציות פתוחות שתהיה חייבת לסגור. הכוחות לשני הכיוונים, הציפיות הלא ברורות לגבי השקת התוכנית וההשפעה הנמוכה שלה על השוק, עשוים כולם להוביל לתגובה לא ברורה, בכל אחד מהתרחישים.
 
הבנקים המרכזיים מבלבלים לא רק את המשקיעים אלא גם את בנק ישראל

יו"ר ה-ECB, מריו דראגי, אמר כי "יעשה הכל כדי לשמור על היורו", אבל לא עושה, הפד מאותת כבר אינסוף על תוכנית כמותית שלישית ולא עושה, המשקיעים בדיסונאנס קוגנטיבי שמשגע גם את הבנקים המרכזיים הקטנים בעולם, אלא שנגררים אחרי המדיניות המוניטארית של הגדולים. בינתיים, אם מסתכלים רק על ההתפתחויות ומתעלמים מכל הנאומים ה"מרגשים" רואים שלא הרבה השתנה לטובת הרחבת הפעולות המוניטאריות.

בארה"ב הנתונים הכלכליים משתפרים ומורידים מהדחיפות ובאירופה התנגדויות מגרמניה מקשות על תוכנית רכישות משמעותית. אלה צריכות להביא את בנק ישראל להמתין למעשים ולא להסתפק בדיבורים. בנוסף, גורמים מקומיים כגון רפורמת המיסים, החלשות השקל, עליית מחירי הסחורות והזינוק במחירי הדירות והשכירות דוחופים כולם למדדים גבוהים יותר בחודשים אוגוסט-ספטמבר ולעלייה משמעותית בציפיות האינפלציה ל-12 חודשים לכיוון הגבול העליון של יעד המחירים – 2.9%. מכאן, שיקשו גם הם על הפחתת ריבית בהחלטת הריבית לחודש ספטמבר ביום שני הקרוב. ולמרות זאת, אנו עדיין מעריכים כי לאחר פרסום מדד ספטמבר ירדו ציפיות האינפלציה בחדות ויאפשרו חשיבה מחודשת של הפחתת ריבית באוקטובר או נובמבר (לרמה של 2.00%) ולאחר מכן אף הפחתת ריבית נוספת באמצע הרבעון הראשון של 2013 (ל-1.75%).  

אל תמהרו לקנות מניות במחירים כאלה! - אל תמהרו למכור מניות במחירים כאלה!

 
אל תמהרו לקנות מניות במחירים כאלה:

מדד ת"א 100 נפל מרמת השיא שלו ועד היום רק ב-20%, כשבמיתוני עבר ראינו גם נפילות של 50%, בנק ישראל מתקשה להוריד ריבית בכדי לתמוך במחירים לאור עליית ציפיות האינפלציה, הכלכלה העולמית מאטה ולפי הערכות אירופה כבר נמצאת בתוך מיתון. כמו כן, בארץ האבטלה בעליה וסנטימנט הצרכנים שלילי, מה שימשיך לפגוע בביקושים. מכפיל הרווח מטפס לרמה קרובה ל- 17, מה שמגלם תשואה נמוכה משוק המניות - 5.9% בלבד, ונמוכה בגם ביחס לסיכונים הגדולים בכלכלה המקומים והעולמית.

פרמיית הסיכון של ישראל כמעט ולא מגלמת סיכון גיאו-פוליטי, כשהיא דומה ואף נמוכה מפרמיית הסיכון של מדינות בעלות דירוג אשראי דומה. סיכונים מקומיים נוספים קיימים מענף הנדל"ן, לאור חששות משוק לא בריא. ניסיונות הממשלה להגביר את התחרות והעלאות מיסים יקשו בעתיד על חברות מקומיות, כשרמות המינוךף הגבוהות שלן עצמן יחד עם מצוקת האשראי יעצימו את הפגיעה. סעיף ההשקעות בתוצר הפך לשלילי ברבעון השני, מה שמוריד מפוטנציאל הצמיחה העתידי ואם זה לא מספיק אז גם הבנק המרכזי האמריקאי רואה את המצב הכלכלי קשה, מה שבא לידי ביטוי אמש בפרוטוקול הריבית שפרסם.

אל תמהרו למכור מניות במחירים כאלה:

לאחר נפילה של 20% במדד ת"א וביצועי חסר בתקופה האחרונה מול מדדי המניות בעולם למדד בת"א יש כנראה סיכוי גבוה לעבור תיקון משמעותי כלפי מעלה. סביבת הריבית הנמוכה במשק תומכת באשראי זול לחברות ועליה בציפיות האינפלציה מאותתת על העלאות מחירים שיטיבו עם החברות. התכווצות הכלכלה האירופאית בעיצומה ולפי ממוצע התחזיות תחזור להתרחב כבר ברבעון הראשון של 2013 (ממוצע תחזיות בבלומברג) וכידוע שוק המניות יגיב לכך קודם. כלכלת ארה"ב מראה סימני התאוששות, כששוק העבודה משתפר, היצור התעשייתי עולה והמכירות הקמעונאיות מתרחבות.

שיעור האבטלה בישראל עדיין נמוך מאד בהשוואה בינלאומית ורוב העליה המתונה באבטלה מוסברת בעליה בשיעור ההשתתפות בכח העבודה. הסנטימנט השלילי של המשקיעים ושל הצרכנים מעלה אף הוא את הסיכוי להפתעות לחיוב וכך דווקא תומך בהשקעה בשוק המניות. המכפיל העתידי הצפוי על מדד ת"א 100 עומד על 8.8 מה שמגלם תשואה של 11.4%, גבוהה משמעותית מהתשואה האלטרנטיבית של שוק האג"ח. ניסיונות הממשלה להגביר את התחרות תתרום לצמיחה העתידית והעלאות המיסוי יגבירו את היציבות הכלכלית וימשכו משקיעים זרים.

הסכנות ברמות המינוף של החברות כבר באות לידי ביטוי במרווחי תשואות האג"ח שלהן. הירידה בסעיף ההשקעות בתוצר מוסברת בעיקר ע"י ירידה בהשקעות של אינטל ומעבר שלה מהש'קעות לייצור. מה שעשוי לרמוז על תקופת קצירת הפירות. הבנק המרכזי בארה"ב מאותת על הפעלת תוכנית הרחבה כמותית שלישית, מה שעשוי אף הוא לתמוך בשוק המניות.

אם בלבלתי אתכם אתם לא לבד, שוק המניות תקוע במקום במחזורים נמוכים, נקרע בין קבוצת ה"לא למכור" וקבוצת ה"לא לקנות".

ספר ההשקעות הגרוע של כל הזמנים

האתר big Picture חזר לספר ההשקעות "מניות לטווח הארוך" (Stocks For The Long Run) שהמהדורה הראשונה שלו פורסמה בשנת 1994. התענה המרכזית של הספר הייתה שבטווח הארוך מניות עדיפות על אג"ח כמעט בכל פרמטר. כדי להמחיש את היתרון הציג מחבר הספר, ד"ר סיגל, נתונים היסטוריים שהראו שבטווח השקעה של 30 שנה הכו המניות את האג"ח הממשלתיות מאז שנת 1871 ב-100% מהזמן וב-97.2% מהזמן משנת 1800 (עד לנתונים העדכניים דאז).

עפ"י הספר הפעם היחידה שבה ניצחו האג"ח הארוכות את המניות הייתה השקעה בשנת 1841 וגם אז זה לא היה צריך לקרות ולכן גם לא יקרה שוב. למעשה, הטענה של "מניות תמיד ינצחו בטווח ארוך" הפכה לטיעון השורי ביותר שניתן אי פעם למניות. אגב, התזה של סיגל שלא הייתה שנויה במחלוקת אז בשנת 1994, היא שמניות הן מכשיר צמיחה בעוד האג"ח לא. באותה תקופה נבחר הספר ע"י הוושינגטון פוסט כ"אחד מעשרת ספרי ההשקעה הטובים ביותר של כל זמנים".

אלא שרצף משברים שהגיע בתוך זמן קצר, בועת הטכנולוגיה, הסאב-פריים והחובות באירופה, התעללו במניות ודחפו את האג"ח הממשלתיות לתשואה העודפת הגדולה ביותר בדורנו. השאלה הגדולה שנותרה היא איך הצליח סיגל לזהות כל כך טוב את הנקודה הגרועה ב-200 שנה להשקעה במניות ובדיוק בה לכתוב ספר שממליץ על מניות לטווח ארוך, ספר שמועמד כעת לתואר "ספר ההשקעות הגרוע של כל הזמנים".

אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי, אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.