אורן שרעבי
אורן שרעבי
30/09/2012
קרנות נאמנות ותעודות סל – שבירת פרדיגמות (חלק ב')
...אבל לפתע נשמע קול קטן וצלול מעל רחש ההמון. "אבא ," אמר הקול בפליאה ,המלך אינו לובש דבר! המלך עירום!. האב נבוך ניסה להשקיט את ילדו. "אל תדבר שטויות ," לחש. אבל הילד חזר על דבריו בקול רם , והקהל הצטרף אליו: המלך עירום!!!" (מתוך: בגדי המלך החדשים, הנס כריסטיאן אנדרסן).
נראה שסוגיית תעודות הסל והשוואתן לקרנות הנאמנות פתחה תיבת פנדורה של תגובות שונות ומשונות. יועצי השקעות רבים חיזקו את ידי ובירכו על כך שהעזתי, כדברי אחדים מהם, לקרוא למלך הערום בשמו. במאמר זה אנסה להפריד את המוץ מהתבן ולהציג מספר עובדות שנעלמו מעיניהם של הקוראים, בין אם הם מצדדים בתעודות הסל ובין אם לאו.
רקע הסטורי קצר- מבט אל העבר
תעודת הסל הראשונה הושקה בבורסה של טורונטו (TSE) בשנת 1990 ולאחר מכן בשנת 1993 בשוק האמריקאי. תעודה זו עקבה אחר מדד ה- S&P 500. בשנת 2000 הציעה "פסגות" לראשונה בישראל תעודת סל שעקבה אחר מדד ת"א 25. התעודה הייתה רדומה זמן רב. מאוחר יותר החל הענף להתפתח במהירות דרך הכנסת תעודות דולריות ואת התאוצה הרבה צבר הענף בשנים האחרונות.
תעודות הסל הפופולאריות הן תעודות סל על מדדי מניות כמו ת"א 25, ת"א 100, מדד יתר 50, דולר-שקל, ומדדים של אגרות חוב. כמו כן ישנו מגוון רחב של תעודות סל על תחומים מוגדרים (למשל בנקים), שווקים מתפתחים כמו הודו וסין ותעודות סל על מדד הנאסד"ק, תעודות סל בחסר (שורט) תעודות ממונפות, תעודות על סחורות ועוד.
מה אירע לדמי הניהול
וכיצד פתאום השתנו היוצרות לטובת קרנות הנאמנות ולרעת תעודות הסל
בתחילה לא גבו תעודות הסל בישראל דמי ניהול. התחרות בינן לבין קרנות הנאמנות נבעה מהבדלי קונספציה פשוט: "הצמד למדד לאורך זמן בעלות זניחה או נהל את השקעותיך".
היועצים והמשקיעים היו נתונים למכבש לחצים שעיקרו : "איש אינו מכה את המדד, אז מדוע להתאמץ? הצמד אליו והשקע לטווח ארוך". ואכן, תעודות הסל צמחו בקצב אקספוננציאלי.
בשנים האחרונות החלו לחדור יותר ויותר לעולם תעודות הסל עמלות מוזרות לחלוטין הנקראת "דמי ניהול". שיא חדש לאבסורד בחוסר האיזון בין שני התחומים "הושג" בשנה האחרונה: כתוצאה משינויי חקיקה הלקוח, ברוב המקרים, המחזיק ביחידות של קרנות הנאמנות אינו משלם יותר דרך הקרן עמלות קניה ומכירה של ניירות ערך (עמלות אלו מושתות על מנהלי הקרן ולא על הלקוח שהוא "בעל היחידה") בעוד שבתעודות הסל גובים עמלות אלו טבין וטקילין מהלקוח.
גם אם מנפיק התעודה הוא חבר בורסה – משלם הלקוח עלות שנעה בין 0.3%-0.5% פעם אחת עבור קניה של התעודה ופעם נוספת במכירה. בית השקעות שהוא חבר בורסה, או בנק, נהנה מההפרש בין עמלה זו לבין העמלה המשולמת לבורסה. עסק משתלם וראוי לכל הדעות – לבית ההשקעות שהוא חבר בורסה כאמור. למען הסר ספק, עיני אינה צרה בבנק או בבתי ההשקעות, אולם ראוי שהדברים יהיו גלויים וברורים.
האם יש בישראל יותר מדי תעודות סל?
בישראל נסחרות יותר מ-450 תעודות סל כאלה ואחרות, בהן 266 תעודות סל על מדדי מניות מקומיים ובינ"ל ו-174 תעודות סל על מדדי אג"ח מקומיים, מק"מ וסחורות. 58 מהתעודות הן תעודות בחסר. (לשם ההשוואה, בארצות הברית נסחרות כ-1450 תעודות סל. גם המשקיע הטירון יחוש מיד כי מדובר ביחס שאינו הגיוני ) היקף נכסי תעודות הסל עומד על כ- 60 מיליארד ₪! לרבות מהן מחזורים נמוכים יחסית, דבר שהופך אותם לפחות אטרקטיביות לסוחרים. בעשרות רבות של תעודות סל אשר מחזור המסחר שלהן נמוך ממאה אלף שקלים ביום.
כיצד הן מתפלגות?
כרבע מנכסי תעודות הסל מושקע במדדי מניות הקשורים לבורסה הישראלית, כרבע עוקב אחר מדדי חו"ל, 30% מושקעים במדדי אג"ח והשאר במגוון תחומים אחרים: סחורות, מטבעות, ממונפות, אג"ח חו"ל וכו'.
ההתפלגות בין החברות (מבלי להביא בחשבון את האיחוד הצפוי בין מיטב לד"ש) היא כדלקמן:
קסם-אקסלנס ותכלית/ד"ש מחזיקות למעלה מ- 30% כל אחת, מיטב ופסגות מהוות כ- 15% כל אחת מהשוק, והראל סל מחזיקה נתח של כ-7%משוק תעודות הסל. כל אחת מהחברות הללו מנהלת גם קרנות נאמנות.
אגב, פעם לפני המלחמה ב"ריכוזיות" היו 7 חברות, ואילו כיום נותרו רק 5 , בין השאר כתוצאה מהעלויות המוטרפות והרגולציה מן הסתם. כפי שפעם ההשקעות היו ביד הבנקים בעיקר ועכשיו הם בידי חברות הביטוח בעיקר. סרקסטי? חלילה. אלו הן מגבלות של שוק הון זעיר יחסית.
קרנות מחקות
שוק תעודות הסל דורש מומחיות וחסמי הכניסה אליו הפכו להיות גבוהים מאוד. אין מקום לשחקנים חדשים. אבל לא אלמן ישראל. בתי השקעות רבים ובהם מנהלי קרנות יצירתיים עלו על הגל של "קרנות מחקות". זו כמעט אותה גברת בשינוי אדרת. במקום תעודת סל שהיא מכשיר טיפש מוצהר ככזה קנה קרן נאמנות "טיפשה" אף היא, אלא שנקרא לה "מחקה". מחקה נשמע יותר ידידותי מ"טיפשה" וכי איזה לקוח ירצה שיהיה בתיקו מכשיר או קרן ששמה טיפש/ה? את מה היא מחקה בדיוק? את תעודת הסל המתאימה כמובן. וכך צמח לו יש מאין שוק של 5 מיליארד ₪ שנגס בתעודות הסל, לפעמים של אותו הבית, והגדיל את נכסי הקרנות המנוהלים על מנת שמעמדם בטבלה לא יפגע. אווילי? תלוי את מי שואלים ובאיזו נקודת זמן. חלק לא זניח מקרנות המחקות גובות כיום דמי ניהול ואלה שאינן גובות, מצהירות כי הן "שומרות על הזכות" לגבות ד"נ בעתיד. כך נהגו גם מנהלי תעודות הסל שבתחילה לא גבו דמי ניהול וכעת יש בהן הגובות דמי ניהול המקבילים לקרנות הנאמנות. כך שהכל פתוח למי שיש בידו עתודות כספיות וסבלנות.
כמה נתונים שניתן להפיק ממערכות האתר.
באתר פאנדר, במדור תעודות סל, קיימת מערכת לבחינת ביצועיהן וזאת לפי חתכים שונים. בדקנו מספר חתכים ולא הופתענו לגלות למשל:
1. כספיות שקליות – יש רק 2 תעודות סל! וגם שם הקרנות עדיפות עליהן.
2. ת"א 100 – ששת המקומות הראשונים "תפוסים" על ידי קרנות נאמנות ואילו ארבע תעודות הסל/קרנות המחקות שבאות אחריהן בדירוג אינן מנוכות עמלת קניה/מכירה (כחצי אחוז במקרה הטוב).
3. תעודות סל על מדדי האג"ח המקומיים (אין צורך להרחיב, נסקר בהרחבה במאמר הקודם).
אציין כי במהלך הכנת מאמר זה ניסיתי למצוא סקירה/מאמר/עבודה אקדמאית שתצביע על עדיפות להשקעה בתעודות סל אג"ח על פני השקעה בקרנות נאמנות, אולם כל מאמצי העלו חרס.
ולסיום, דוגמא ממצה: אנו עומדים ערב עדכון הרכבי מדדי התל בונד. למשקיעים במדדי התל בונד דרך תעודות סל וקרנות מחקות נכונה הפתעה לא נעימה:
• במדד תל בונד 20 "תצלול" התשואה הממוצעת לפדיון מ3.6% לכדי 2.4% ואילו המרווח הממוצע מהאג"ח הממשלתית המקבילה ירד בחדות מ3.2% לכדי 1.9% וכל זאת במקביל לעליה במח"מ הממוצע. הדבר נובע מיציאה של אג"ח בתשואה גבוהה (אי.די.בי פיתוח ודסק"ש ד' ) וכניסה של אג"ח בתשואה נמוכה יותר (מזרחי טפחות 33 וחברה לישראל 7). במדד תל בונד 40 התמונה גרועה מעט פחות.
• תרחיש זה יפקוד גם את מדד תל בונד שקלי: התשואה הממוצעת לפדיון תרד מ5.5% לכדי 4.7% ואילו המרווח הממוצע מול האג"ח הממשלתית המקבילה ירד מ2.8% לכדי 1.9% בשל סיבות זהות לאלה שפורטו לעיל.
מהי, אם כן, העדיפות לאחזקות במדדי אג"ח באמצעות תעודות סל? האם יש הצדקה להחזיק במוצר שתשואתו הממוצעת לפדיון מושפעת מערכי קיצון (אג"ח שתשואותיהן עלו בחדות בשל חוסר האמון של הציבור בהן) שאינו יכול לשנות את אחזקותיו בהתאם לשינויים בשוק ההון? האם יש הצדקה להחזיק במוצר שהמשקלות בו מוטות כלפי מגזר בודד באופן מכריע (תל בונד 20 כמדד אג"ח בנקים)?
לסיכום
לא נותר לי אלא לסכם לפניכם את ההדגשים שיש לבחון בבואכם להחליט על רכישת אחד מהמכשירים הנ"ל:
שלב ראשון – דיכוטומי – האם אתם, מנהלי השקעות, יועצים, מעדיפים מכשיר טיפש או מכשיר מנוהל. אם אתם מעדיפים מכשיר טיפש – תבחרו את זה שגובה פחות דמי ניהול אבל תבדקו היטב מהן העמלות בגין מכירה / קנייה וכו'.
אם אתם בוחרים במכשיר מנוהל, קרן נאמנות אז לפניכם האפשרות לבצע סדרת בדיקות אחרת. יועצי ההשקעות בבנקים נסמכים לא מעט על מערכות הדירוג שלהם. כמו כן באפשרותם להרחיב את ידיעותיהם ולבחון בעצמם נתונים בסיסיים כגון: סטיית תקן, מדד שארפ, תשואה וכו'. אלו שרוצים להעמיק ויש להם את הזמן והאפשרות יכולים להעמיק יותר. לדאבוני, העומס המוטל על יועצי ההשקעות בבנקים הפך להיות חסר פרופורציות ובנוסף חרב האחריות הפלילית והאכיפה המינהלית מרחפת מעל ראשם אז המשימה הופכת להיות קשה ביותר. האם זו הסיבה לפריחתם של הקרנות המחקות ותעודות הסל? תמהני.
אורן שרעבי – מנהל מוקד יועצים, מור בית השקעות.
מור בית השקעות ניהול תיקים הינו מנהל השקעות חיצוני של קרנות הנאמנות הנושאות את השם מור. מנהל הקרן הינו אקסלנס קרנות נאמנות בע"מ. מוקד היועצים הינו של מנהל ההשקעות החיצוני ולא של מנהל הקרן. אין בתשואות העבר כדי להבטיח תשואה או דרוג דומה בעתיד. אין באמור משום הצעה לרכישת יחידות בקרנות, רכישת היחידות בקרנות תעשה רק בהיסתמך על תשקיפי הקרנות שבתוקף והדיווחים המידיים. אין באמור כדי להוות תחליף לייעוץ השקעות בידי יועץ השקעות בעל רישיון עפ"י דין המתחשב בצרכים המיוחדים של כל אדם
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
מומחה להשקעות ? אתה מוזמן לשלוח מאמר מקצועי פרי עטך לכתובת [email protected] ואנו נשקול בחיוב לפרסמו באתר.מותנה בשיקולי עריכה מקצועית .
.jpg "ניקש ארורה, צילום: פאלו אלטו נטוורקס")
