פרוייקט תחזיות 2013 >>> פסגות "האפיק המנייתי יספק את התשואה העודפת" ומי לא?

פרוייקט תחזיות 2013 פסגות: "בדרך לעוד שנה סבירה"

איילת ניר / כלכלנית ואסטרטגית ראשית, פסגות

שנת 2013 הולכת להיות בסך הכל שנה סבירה לכלכלת ישראל, בהינתן המשבר הנמשך בכלכלה העולמית.

אנחנו צופים כי רמת הפעילות הכלכלית במשק תתרחב בשנת 2013 בשיעור שינוע בין 3.0% ל- 3.5%. במדינה בה האוכלוסייה גדלה בכל שנה ב- 1.8%-1.7%, מדובר בצמיחה חיובית לנפש של בין 1.8%-1.2%.

תחזית הצמיחה שלנו מבוססת על התמתנות בקצב הגידול של הצריכה הפרטית וההשקעות, בעוד הירידה הצפויה ביבוא למשק (בין היתר בשל הירידה ביבוא מוצרי אנרגיה למשק, לאור זרימת הגז הצפויה מתמר), צפויה לקזז השפעות שלילות אלו, ולאפשר קצב צמיחה מתון.

בעוד הגוש האירופאי נמצא בסטגנציה והאמריקאי צומח בשיעור נמוך מהפוטנציאל – אלו הם בהחלט תחזיות מעודדות.

למרות יוקר המחייה והידיעות הרבות על העלאות המחירים, הרי שרמות האינפלציה, הן זו של 2012 (1.9%) והן זו החזויה על ידינו לשנת 2013 (כ-2.2%) הן סבירות ואף עומדות בטווח היעד שקבעה הממשלה לבנק ישראל (בין 3-1 אחוזים). אנו צופים, כי האינפלציה בשנה הקרובה תהיה תוצאה של החלטות ממשלה (חשמל, מים, ארנונה...), אינפלציית עלויות, ועליה מתונה במדד הדיור, המבטא את עלות שכירת הדירה (כי אם אי אפשר לקנות דירה במשק, אין ברירה אלא לשכור אחת).

תחת תסריט זה, אנו צופים כי ריבית בנק ישראל תרד ב-25 נ"ב נוספות (במהלך החודשים הקרובים), אך תעמוד ברמה של 2.0% בעוד שנה.

תחזית מקרו כלכלית נוספת, חשובה לא פחות, היא הגירעון הצפוי בשנה הבאה. ערב מבצע "עמוד ענן" הערכנו, כי שיעור הגירעון בתקציב יעמוד על 3.5%, כאשר החריגה מהיעד (בגובה של מחצית האחוז), הינה תוצאה של שמרנות בה נקטנו בנוגע לגביית המסים הצפויה בגין ה"רווחים הכלואים" והעמקת הגבייה.

אלא שלאחר מבצע "עמוד ענן" תחזית הגירעון עלולה להתגלות כנמוכה מידי. ימים מעטים עברו מאז הסתיים מבצע עמוד ענן, וההערכות בנוגע לעלות המבצע מתחילות להתפרסם, כאשר השאלה המרכזית המעניינת הינה, כמה מתוך העלות ימומן מהתקציב השוטף של מערכת הביטחון, ומה יהיה גובה הדרישה לתוספת תקציב, שתניח מערכת הביטחון על שולחן הממשלה.

אם נשאל את מערכת הביטחון, הרי שמבחינתם יש להגדיל את תקציב משרד הביטחון במלוא עלות הלחימה. אם נשאל את משרד האוצר, הרי שמערכת הביטחון מבחינתו, צריכה לשלם את כל העלויות מהתקציב השוטף.

אז מה צפוי בפועל ?

אנחנו מעריכים כי משרד הביטחון יניח דרישה לתוספת חד פעמית להשלמת הצטיידות (כיפות ברזל נוספות ועוד), כאשר ככל הנראה עלויות אחרות (ימי מילואים למשל) ימומנו מהתקציב השוטף.

הגדלת תקציב הביטחון צפויה להגדיל את הגירעון התקציבי בגובה הדרישה (להערכתנו עד 0.5 אחוזי תוצר). אך מאחר וחברות דירוג האשראי נטו בעבר להתייחס בסלחנות לגידול חד פעמי בהוצאות הנובע מאירועים ביטחוניים (למשל, מלחמת לבנון השנייה, תכנית ההתנתקות ועוד), אנו לא צופים כי דרישה זו תגרום לפגיעה בדירוג האשראי במשק.

אלא שבזאת לא פגה ההשפעה של הלחימה בדרום על תקציב הממשלה. ממשלת נתניהו, כך על פי ההערכות, החליטה להקדים את הבחירות במשק לאור חוסר יכולתה לקצץ 11 מיליארד ש"ח מתקציב הממשלה לשנת 2013 (יש הטוענים כי הסכום הנדרש גבוה יותר ומגיע לכ- 15 מיליארד ש"ח), קיצוץ שנדרש על מנת לעמוד ביעד גירעון של 3%.

על פי ההערכות, משרד הביטחון היה צפוי לקחת חלק בקיצוץ התקציבי, ולמתן את הפגיעה בהוצאה האזרחית, הכוללת סעיפים קשיחים כגון תשלומי ריבית על החוב, וסעיפים ברי קיצוץ כמו: הוצאות המשרדים (ללא ביטחון) ותשלומי ההעברה.

אלא שרמת ההוצאה האזרחית כאחוז מהתוצר במשק הישראלי, הינה מהנמוכות בעולם המערבי, בשל מרכיב ההוצאה הביטחונית הגבוה, דבר שהיווה בסיס למחאה החברתית של קיץ 2011. ועתה, על רקע הצורך לבצע קיצוץ משמעותי, ועל רקע ההסתברות הנמוכה לקיצוץ בתקציב הביטחון, נשאלת השאלה, האם תצליח הממשלה שתיבחר לבצע קיצוץ נוסף בהוצאה האזרחית הנמוכה מלכתחילה ?

בהינתן שאנו עדיין לא יודעים מה יהיה מבנה הממשלה הבאה, והאם כן/לא ייקח תקציב הביטחון חלק בקיצוץ הנדרש, קשה לתת הסתברויות לתרחישים השונים, אך ברור לנו, כי סימני השאלה ביחס למדיניות הפיסקלית מייצרים חשש מפני חריגה נוספת בשיעור הגירעון ועל כן גם חשש מפני פגיעה בדירוג האשראי של המשק.

התסריט המרכזי שלנו לשנה הבאה, כפי שהצגנו לעיל, לוקח בחשבון מספר הנחות חשובות, חלקן טובות יותר וחלקן טובות פחות:

בסביבות המאקרו אנו מניחים כי ימשך השיפור האיטי הנובע מהטיפול במשבר, אך אי הודאות תימשך והפעילות הכלכלית תהיה ממותנת, על רקע הלחץ של המנהיגות באירופה על המדינות להתמיד בביצוע צעדי הצנע.

בהתייחס לכלכלה האמריקאית אנו מניחים, כי ימצא פתרון לפיו מרבית הטבות המס יוארכו, כך שהכלכלה תימלט מאותו "צוק פיסקלי" המאיים עליה, עם זאת, קצב הצמיחה של המשק יוסיף להיות נמוך מפוטנציאל הצמיחה ארוך הטווח.

עוד אנחנו מניחים, כי הריביות בעולם יישארו נמוכות, וכי תפורסם תוכנית הרחבה כמותית נוספת בארה"ב ב- 2013, לאחר שתוכנית ה- Operation Twist תגיע לסיומה בסוף השנה הנוכחית.

ביחס לישראל אנו מניחים, כי הגז שיתחיל לזרום מתמר במהלך השנה הקרובה, יתרום לקצב הצמיחה במשק.

בהתייחס לשוק ההון אנו צופים, כי תשואות האג"ח האמריקאי ל-10 שנים יוסיפו לדשדש ברמות הנוכחיות בשל נחישות הפד לשמר רמת ריביות נמוכה במשק; שוק האג"ח הישראלי יגיב לציפיות הריבית והאינפלציה המקומיים (בעיקר לחשש שעלול להתעורר מפני עליית ריבית לקראת סוף השנה); הסדרי החוב יעיבו על הביקוש הפרטי לאג"ח קונצרני, ויגבילו את עוצמת הירידה במרווחים; ושוקי המניות ייהנו מתמחור זול, מריבית נמוכה, מהשיפור בסנטימנט באירופה, ומההרחבות הכמותיות.

אז מהי אסטרטגיית ההשקעה הנכונה לדעתנו בהנחה שהתסריט הזה אכן יתממש ? – להערכת מחלקת המקרו של פסגות, האפיק המנייתי יספק את התשואה העודפת, כאשר יעלה בגובה הממוצע ארוך הטווח שלו, רווחי הון מתונים ירשמו גם באפיק הקונצרני, ואילו האג"ח הממשלתי יסבול לקראת סוף השנה מהפסדי הון על רקע החשש מפני עליית הריבית.