אפסילון >>> המרווחים באג"ח נמצאים קרוב מאוד לנקודת השפל

17.2.13

אלא שכולם שומעים, מעטים מקשיבים. הנתון . "MIND THE GAP" : כשמחכים לרכבת, ניתן לשמוע את הכרוז אומר ."THE GAP – החשוב ביותר לאומדן הסיכון בעולם האגרות חוב הקוצרניות הוא "המרווח
שוק האגרות חוב הישראלי נחשב לשוק סולידי ובצדק. זאת משום משום שסטיות תקן של מדדי המניות בארץ הם כפי 5 מאלו של ממדי התל בונד ויותר מפי 10 מדדי הממשלתי. אלא שבחינה של ביצועי האפיקים מתחילת 2010 מגלה 20.72% במקרה הטוב, או שלילי (מדד , 6.4% ) היו שליש לעומת התל בונד 60 , שהתשואות של מדדי המניות (מדד ת"א 25-4.25% ) במקרה הרע, ת"א 75 אבל גם השקעה בשוק הסולידי יכולה להתגלות כהשקעה לא נכונה כשהמחיר יקר ואינו מגלם את הסיכון. לאחר הראלי באגרות החוב הקונצרניות שהחל בשנה שעברה, אשר בעקבותיו הצטמצמו המרווחים לרמות השפל שלהם, נראה כי יש מקום לבחון מחדש את הסיכון של אגרות החוב הקונצרניות. הבה נבחן את המספרים. המרווח הממוצע של אג"ח בנקים בשנתיים האחרונים היה כ 1.26% .

נכון להיום הוא עומד על 0.84% . יש לזכור שבעקבות השינויים שחלו בהרכב של מדד התל בונד, סקטור הבנקים מהווה כ 51% ממנו. סקטור נוסף שיש לו משקל רב במדד תל בונד 60 הוא הנדל"ן ובינוי ( 20% ). המרווח הממוצע בשנתיים האחרונות של אגרות החוב של ומעלה), כאשר המרווח הנוכחי עומד על BBB- , חברות הנדל"ן עמד על 3.35% לערך (כולל רק אלה עם דרוג השקעה. 2.68% התמונה אינה שונה בהרבה כשבוחנים את המספרים מהזווית של דירוגים. הגרף המצורף למטה מתאר היטב את ומעלה נמצא ברמתו הנמוכה ביותר מזה שנתיים. נזכיר שבתחילת - AA המגמה. המרווח של אגרות החוב בדירוגים של שנת 2011 זכה האפיק הקונצרני לזרימת כספים גדולה מאוד בשל התירוץ המוכר של היעדר אלטרנטיבות השקעה.

המרווחים נמצאים קרוב מאוד לנקודת השפל. למעשה רק קבוצת הדירוגים A+ עד -A גם בקרב קבוצת הדירוג הנמוכים המרווחים הנוכחיים גבוהים עדיין מאלו שנרשמו בשיא. מטבע הדברים, השונות הרבה ברכיבי המדד אז והיום, מקשה מאוד על אמידה מדויקת של המרווחים. אינדיקאטור משמעותי נוסף שיכול להעיד על רמת התשואות, הוא כמות ההנפקות החדשות. ב 2012 הונפקו 39 אג"חים חדשים בסכום של 16 מיליארד ₪. לעומת זאת, מתחילת השנה הונפקו כבר 15 אג"חים חדשים בסכום שעולה על 4 מיליארד ₪.

הסכום הזה אינו כולל הרחבת סדרות, וחברות אשר מוכרות אג"חים מונפקים אותם רכשו במהלך השנים. האם הסיכון הנוכחי של החברות קטן בהשוואה לעבר, מה שיכול להצדיק מרווחים נמוכים יותר? חברת הדירוג "מעלות" מציינת בסקירה השנתית שלה כי למעט הבנקים ומספר קטן של חברות בתחום של הנדל"ן המניב, במרבית המקרים נרשמו פעולות של הפחתת דירוג בקרב החברות הציבוריות. דהיינו, הצמצום במרווחים נובע בעיקר מהיעדר אלטרנטיבות השקעה סולידיות ראויות ולאו דווקא משיפור באיתנותן הפיננסית של החברות. במהלך החודשים האחרונים הצבענו על האפיק הקונצרני כאפיק המועדף עלינו מבין כל האפיקים הסולידיים.

לשמחתנו, המלצתנו זו הניבה תשואות עודפות על פני האפיק הממשלתי, בעיקר מתחילת השנה. אולם, כפי שציינו בתחילת הדברים, השינוי החד במחירים היחסיים מחייב התאמת ציפיות. אנו סבורים שהאפיק הקונצרני עדיין מהווה חלופה סבירה לאפיק הממשלתי. תוספת תשואה של 1.35% שמעניק התל בונד 20 על פני מקבילו הממשלתי אינה דבר של מה בכך, בעיקר לאור ההנחה שהריבית תישאר נמוכה עוד זמן רב. אלא שהצמצום הרוחבי במרווחים שנגרם בין השאר בזכות שינוי בהעדפות המשקיעים, גורם למספר לא מבוטל של אגרות חוב להיסחר ברמות אשר לדעתנו אינן משקפות את הסיכון שטמון בהן. לפיכך, אנו סבורים שהמחירים הנוכחיים מחייבים מדיניות של סלקטיביות רבה. רכישה "עיוורת" של מדד קונצרני משמעה גם אחזקה של אגרות חוב בתמחורים מלאים למדי. בשל כך, אנו מקטינים בהדרגה ובהתאם למחירים את האחזקה באגרות חוב קונצרניות.

נכתב ע"י אבי בן-טאטא

אחזקות בע"מ, מבהירה כי היא עוסקת במישרין IDB אבי בן-טאטא הנו מנהל השקעות בקבוצת אפסילון בית השקעות בע"מ. חברת אפסילון, הנמנית על קבוצת ו/או בעקיפין באמצעות חברות בנות ו/או חברות קשורות, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, חיתום ובנקאות השקעות, ועל כן עשוי להיות לאפסילון ו/או לחברות בנות שלה ו/או לחברות קשורות שלה, ו/או לבעלי עניין במי מהחברות דלעיל ולקוחותיהם, מעת לעת, לפני פרסום סקירה זו, בזמן פרסומה או לאחר פרסומה, עניין אישי בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המפורטים בסקירה, אם וככל שהם מפורטים בה, לרבות כך שהם עשויים להחזיק, לקנות ו/או למכור אותם. שיווק השקעות ו/או סקירה זו אינם מהווים בשום צורה שהיא תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. סקירה זו הנה למטרת מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או ייעוץ לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים המתוארים בה. כמובן שהסקירה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של ני"ע ו/או הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים המיידים הרלוונטיים ורכישת הנכסים היא רק בהסתמך על התשקיף בתוקף במועד הרכישה והדיווחים המיידיים. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לכלל הציבור אשר אפסילון מניחה שהוא מהימן, וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע. המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע כלשהו, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. הדעות המפורטות בסקירה עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. סקירה זו הנה על דעת הכותב בלבד ומשקפת את הבנתו נכון ליום כתיבתה. אין לראות באמור לעיל התחייבות להשגת תשואה כלשהיא. אין בתשואות של נכסים פיננסיים (לרבות קרנות נאמנות) בעבר כדי להבטיח תשואות דומות בעתיד. אפסילון בית השקעות בע"מ, חברות בשליטתה, בעלי מניותיה ועובדיהן לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שייגרם משימוש בסקירה זו, אם ייגרמו, וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בסקירה זו. אפסילון אינה מתחייבת כי פעולה בהתאם לאמור בסקירה תניב רווח או תשואה מסוימת בידי המשתמש.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.