הדוח המלא >> דו"ח הביניים של הוועדה לשכלול המסחר ועידוד הנזילות בבורסה

דוח הביניים של הוועדה לשכלול המסחר ולעידוד הנזילות בבורסה

לכבוד פרופ' שמואל האוזר יושב ראש רשות ניירות ערך
פרופ' האוזר הנכבד,

אנו מתכבדים להגיש לך בזאת את דוח הביניים של הוועדה לשכלול המסחר ולעידוד הנזילות בבורסה (להלן: "הוועדה"). הוועדה החלה את עבודתה בחודש מאי האחרון, ומאז נתכנסה וקיימה שמונה-עשרה ישיבות, במסגרתם הושמעו דבריהם של נציגי גופים רבים הפועלים בשוק ההון במגוון רחב של תחומים,
והתקיימו דיונים פנימיים של הוועדה. רשימת הנציגים אשר הופיעו בפני הוועדה מופיעה בנספח 2.
עקב הדחיפות במתן מענה מהיר למצב שוק ההון בכלל והבורסה בפרט, מוגש בזאת דוח ביניים הכולל המלצות לביצוע בטווח הקצר או המידי, וכן המלצות לבדיקת נושאים אשר ביצועם עלול להימשך זמן רב יותר, אך מומלץ להתחיל בבדיקתם כבר בהקדם האפשרי.

החולשה המתמשכת בשוק המניות והמכשירים הנגזרים מקנה חשיבות מיוחדת ליישום ההמלצות בהקדם האפשרי, ואנו מקווים שהמלצות הוועדה תאומצנה ותבוצענה הלכה למעשה. הוועדה ממתינה כעת לקבלת הערות מן הציבור על דוח הביניים שהוגש, והיא גם תמשיך בבדיקה של מספר נושאים שטרם נבדקו
במלוא עומקם בשלב זה.

אנו מבקשים להודות לכל אלו שהגישו חומר לוועדה והופיעו בפניה. בכבוד רב ובשם חברי הוועדה,
פרופ' משה בן-חורין, יו"ר הוועדה מר יהודה בן אסאיי,ג רו"ח הילה בן חיים, מר דוד ברוך, מר רובי גולדנברג, ד"ר גיתית גור-גרשגורן, פרופ' אבי וואהל,, רו"ח יורם סירקיס רו"ח איציק שורקי, רו"ח אורלי קורן – מרכזת הוועדה.

משקיפים: מר יוני שמש – הבורסה לניירות ערך, מר נדב שטינברג – בנק ישראל.

הקדמה
הוועדה לשכלול המסחר ולעידוד הנזילות בבורסה הוקמה על רקע השפל במחזורי המסחר בבורסה בשנים האחרונות, שפל הפוגע בשוק המשני ובשוק הראשוני גם יחד. הצורך החיוני בצמיחת המשק, בחלוקה יעילה של מקורותיו ובקיום כלים פיננסיים המאפשרים ניהול סיכונים ברמה גבוהה, מקנים לבורסה חשיבות רבה כמרכז שוק ההון, ומחייבים את פעילותה היעילה על רקע תחרות הולכת וגוברת בשוק ההון הגלובלי, ועל רקע ההתפתחויות הטכנולוגיות המהירות אשר פותחות אפשרויות חדשות המשתנות
במהירות.

בכתב המינוי, נתבקשה הוועדה לבחון ולהציע חלופות לשם שכלול המסחר ולעידוד הנזילות בניירות הערך הרשומים למסחר בבורסה לניירות ערך בתל-אביב. הוועדה התבקשה לבחון ולהתייחס, בין היתר, לנושאים הבאים:

1. השקת מוצרים פיננסיים חדשים;

2. מסחר בתדירות גבוהה;

3. שיטות מסחר ופקודות מסחר;

4. מבנה עמלות מסחר;

5. הקמת מאגר השאלות לניירות ערך;

6. עידוד משקיעים זרים.

הוועדה בחנה נושאים אלה ונושאים נוספים כמפורט בדוח.
המצב שאליו נקלעה הבורסה מבחינת הסחירות אינו נובע אך ורק מפעילות או אי-פעילות הבורסה עצמה. על מנת לחלץ את הבורסה מהשפל שאליו נקלעה, יש לעודד שיתוף פעולה בין מספר גורמים, שהמרכזיים ביניהם הם:

1. הבורסה; 

2 . הרגולטור (רשות ניירות ערך, הממונה על שוק ההון ובנק ישראל);

3. החברות הרשומות למסחר בבורסה;

4. הממשלה;

5. הכנסת.

הדוח עוסק ברובו בהמלצות לבורסה עצמה, אך יש בו גם התייחסות לגורמים הנוספים, בתקווה ששיתוף הפעולה יניב תוצאה אפקטיבית כבר בטווח הקצר.

הבורסה
בורסה מודרנית חייבת לתפקד בסביבה תחרותית ובשקיפות, תוך גמישות המאפשרת לה להגיב לתנאים המשתנים במהירות בתחומים העסקיים השונים, כולל התחום הטכנולוגי. כדי להמריץ את צמיחת המשק, הבורסה חייבת להבטיח נגישות בתחום גיוסי ההון למגוון חברות רחב, לרבות החברות הבינוניות
והקטנות.

דוח הוועדה לשכלול המסחר ולעידוד הנזילות בבורסה
בנוסף, מן הראוי להגדיל את מספר החברות הרשומות למסחר בבורסה ומגוון ענפי פעילותן, תוך שימת דגש על כניסתן של חברות מענפים שונים שפועלות כיום במסגרות פרטיות, כגון תשתיות, בניה למגורים, תחבורה (הרכבת, חברות האוטובוסים) וחברות גדולות אחרות, וזאת במטרה להפוך חברות אלה לזמינות
להשקעה לציבור החוסכים, ובכך לגוון את היצע החברות הנסחרות בבורסה ולהעשיר את השוק.
כדי לעמוד באתגרים העומדים בפניה, על הבורסה "לישר קו" עם ההתפתחויות בבורסות המרכזיות ברחבי העולם. מאיליו מובן שכל בורסה פועלת בתנאים סביבתיים, משפטיים, ורגולטוריים שונים ולכן לא כל התפתחות שחלה בבורסות אחרות מתאימות לבורסה בתל-אביב. עם זאת, חשוב לבחון את ההתפתחויות בעולם ולהשתלב במגמות החדשות ככל שמתאפשר ומוצדק מבחינה כלכלית, משפטית וארגונית. דוגמה בולטת היא מעורבות הבורסות בשיפור הממשל התאגידי של החברות הרשומות בבורסה. במשך שנים רבות מעורבות הבורסות בממשל התאגידי של החברות התמקדה בדרישות הרישום והדיווח. בשנים האחרונות מעורבותן בתחום ממשל תאגידי גובר, הן על ידי שיתוף פעולה עם גורמי האסדרה והן על ידי
פעולות ממוקדות לקידום הממשל התאגידי ושמירה על Best Practice של החברות הרשומות למסחר1. 

רגולציה
במסגרת דיוניה שמעה הוועדה טענות מגורמים שונים, על כך שאחת הסיבות המרכזיות לירידה בפעילות בשוק ההון בכלל ובבורסה בפרט, היא ההתגברות וההחמרה ברגולציה במהלך השנים האחרונות. שוב ושוב נשמעו טענות בקשר לעומס הרגולטורי ועל השלכותיו על החברות הציבוריות, על היותו גורם רב-
משמעות בהחלטה של חברות לעבור ממעמד פרטי לציבורי ועל הפגיעה בתחרות בענף הפיננסים.
מנגד, קיימת גם טענה הפוכה, לפיה המשבר בשוק ההון והירידה בפעילות בבורסה נגרמו, בין היתר, כתוצאה מפגיעה בציבור המשקיעים ומהיעדר רגולציה מספקת שבידה כלים להתמודדות עם בעיות שנצפו בשוק ההון המקומי, כגון: הסדרי חוב, שכר בכירים מופרז, וכדומה. על פי הגישה האחרונה, הרגולציה שיושמה מאז המשבר הכלכלי האחרון הייתה מוצדקת, ומוטב היה לו נעשתה בשלב מוקדם יותר.

כדי להבטיח תפקוד יעיל של שוק ההון, יש לשמור על תחרותיות במשק ובכלל זה בענף הפיננסים, ולמנוע את הגדלת הריכוזיות אשר התעצמה בשנים האחרונות ובאה לידי ביטוי בתהליכי מיזוג בין בתי השקעות. בשנים האחרונות, חל גידול רב בנכסי החיסכון ארוך-הטווח של הציבור. הגידול המהיר בנכסי החיסכון צפוי להימשך בעתיד הנראה לעין, וחשוב לדאוג לכך שניהולם של נכסים אלה יתקיים בסביבה תחרותית
ובלתי מרוכזת. 

הוועדה לא קיימה במסגרת דיוניה בחינה של הרגולציה לגופה, והיא סבורה כי אף שהרגולציה היא תנאי הכרחי להמשך התפתחות ברת-קיימא של השווקים, יש לבחון כיצד ניתן להקל בהשפעה המצרפית של הרגולציה על החברות ועל שוק ההון. רשות ניירות ערך הציגה בפני הוועדה את מפת הדרכים שפרסמה

1 ראו: Directorate for Financial and Enterprise Affairs Steering Group on Corporate Governance, "The Role of Stock Exchanges in Corporate Governance", April 2009. https://www.world- exchanges.org/files/statistics/excel/OECD%20report%20on%20The%20Role%20of%20Stock%20E xchanges%20in%20Corporate%20Governance%2C%20April%202009.pdf

בחודש ספטמבר 2012, שהיא התכנית האסטרטגית הרב-שנתית של הרשות, ובמסגרתה מקדמת הרשות מתווה להקלות ברגולציה, כמפורט בהמשך.
הוועדה מחזקת את ידי הרשות במהלך ההקלות וקוראת לרגולטורים האחרים לבחון את תחומי אחריותם ברוח זו, תוך שימת לב לנטל על החברות במשק, לנכונות של החברות להיכנס למעגל החברות הציבוריות ולרישום מניותיהם למסחר בבורסה, וכן לשינויים במבנה ענף הפיננסים שנגרם, בין היתר, עקב ההכבדה הרגולטורית.

החברות הרשומות למסחר בבורסה
חברה הרושמת את מניותיה למסחר בבורסה מקבלת מעמד של "חברה ציבורית". במקרים רבים, נוצרת בחברה ציפייה לכך שהרישום בבורסה ייצר סחירות גבוהה במניה. בפועל, הסחירות מושפעת ממספר רב של גורמים, אשר חלקם אינם בשליטת החברה, כגון הוותק שלה, מצב הסחירות הכללי בבורסה, המדיניות הממשלתית וכדומה. עם זאת, בדרך כלל, לחברה מידה לא מבוטלת של השפעה על הביקוש
למניותיה ועל הסחירות בהן.

חברות בורסאיות בכל רחבי העולם פועלות באופן שוטף לתמיכה בסחירות ניירות הערך שלהן, מתוך הכרה בכך שהגברת מעורבות החברה, לצד שקיפות ואמינות ההנהלה, מספקים ערך משמעותי לחברה, ערך המתבטא בשווי השוק של המניה ובמחזורי המסחר. פעילות זו נועדה, במידה רבה, לעניין משקיעים
מוסדיים בהשקעה במניית החברה והיא מושפעת מאוד מכללי ההתנהגות שהחברה מטילה על עצמה. בקשר לכך, רצוי שהבורסה ואיגוד החברות הציבוריות יפעלו לגיבוש הגדרה של Best Practice, שתכלול מתווה לנורמות גבוהות מומלצות של התנהגות ושל ניהול שיש לחתור אליהן, ולצפות להן גם אם אינן מהוות כללים מחייבים. נורמות אלו עשויות לכלול תחומים הקשורים, בין היתר, לממשל תאגידי, לשקיפות, להגדרת יעדים אסטרטגיים לטווח הארוך ויעדים לטווח הקצר והבינוני (כגון בתחום ההשקעות, מבנה ההון, חלוקת דיבידנדים וכדומה). חשוב שהיעדים יוגדרו באופן שניתן יהיה למדוד אותם כמותית וכך יתאפשר לציבור לעקוב לאורך זמן אחר עמידת החברות בסטנדרטים שהן יגדירו לעצמן ויאפשר גם לבורסה לפעול לחיזוק ועידוד המגמה2. כמו כן, מומלץ אף לחתור להגדלת הכמות הצפה של מניות החברה בעידוד הבורסה, איגוד החברות הציבוריות וגורמים רלבנטיים אחרים. 

הממשלה
עידוד המסחר בבורסה היא משימה שדורשת סיוע גם מצד הממשלה. במטרה לעודד את המסחר בבורסה, מוטלת האחריות על הממשלה ליצור סביבה עסקית יציבה. כידוע, שוק ההון מגיב בחיוב לסביבה עסקית בה אי-הוודאות נמוכה ככל שניתן. קבלת החלטות כלכליות ליישום בטווח הקצר ועל אחת כמה וכמה, החלטות בעלות השפעה רטרואקטיבית, מכבידה על תפקוד שוק ההון, מקשה על הערכת שווי ניירות הערך, מגבירה את התנודתיות במחירי ניירות הערך ופוגעת בנזילות וברצון המשקיעים לגייס הון בבורסה. בנוסף, מומלצת בחינה מחודשת של שיעורי המס המוטלים על המשקיעים בבורסה שכן לשיעורי מס אלה השפעה
משמעותית על אטרקטיביות ההשקעה בניירות הערך ועל מחזורי המסחר.

2 בורסות שונות פועלות באופן ממוקד לחיזוק, עידוד ופיתוח נורמות גבוהות של ממשל תאגידי. לדוגמה, הבורסה של ברזיל ייסדה את ה-Novo Mercado ("שוק חדש") שבמסגרתו נסחרות מניות של חברות שהכפיפו את עצמן מרצונן לנורמות ממשל תאגידי גבוהות מאלה שנדרשות על ידי החוק והתקנות. הבורסה בוורשה ייסדה קבוצה של שותפים מרחבי פולין במטרה לפעול
להגברת המודעות והחשיבות של ממשל תאגידי, ולאחרונה שידרגה את הגדרות ה-Best Practice שלה.

דוח הוועדה לשכלול המסחר ולעידוד הנזילות בבורסה

הכנסת
יישום חלק מהמלצות הוועדה עשוי לחייב שינויים ותיקונים בחקיקה. הבורסה וגופי האסדרה – הרגולטורים – מתבקשים להירתם למשימת יישום המלצות דוח זה, הצלחתם בכל בנוגע לתיקונים ושינויים בחקיקה תלויה גם בשיתוף הפעולה של הכנסת. יש לקוות שחברי הכנסת בוועדות הרלבנטיות יגלו הבנה לדחיפות הנושא שעל הפרק ויפעלו בנחישות שתאפשר יישום מהיר של ההמלצות 

חלק א' – תקציר הדוח

1. הוועדה הוקמה על רקע השפל במחזורי המסחר בבורסה השורר במהלך השנים האחרונות, שפל הפוגע בנזילות וביעילות השוק המשני לניירות ערך, ובעקיפין, אף פוגע בשוק הראשוני. בחינת מחזורי המסחר בשוק המניות בבורסה מעלה כי בעוד שבין השנים 2010-2005 עמדו מחזורי המסחר במניות על כ-1.5-1.25 מיליארדי ש"ח בממוצע יומי כל חודש, הרי שברבעון השני של שנת 2011 חל שינוי במגמה, שינוי אשר נמשך ביתר שאת בשנת 2012, כך שמחזור המסחר היומי בשנת 2012 התייצב על רמה ממוצעת של כ-500-100 מיליוני ש"ח, ממוצע הנמוך בכ-10% מהמחזור הממוצע היומי בשנה הקודמת לה, ובכ-50% ממחזור המסחר היומי הממוצע בין השנים 2010-2005. בנוסף, בחינת פילוח מחזורי המסחר במניות בין השנים 2013-2007, על פי קריטריון גודל החברות הסחירות בבורסה (בהתאם לשווי השוק השנתי הממוצע), מעלה כי כ-55% ממחזור המסחר היומי הממוצע בבורסה מתקיים ב 30-35 מניות החברות בעלות שווי השוק הגבוה בבורסה, קרי בכ-5% מסך מניות החברות הרשומות למסחר בבורסה לניירות ערך בתל-אביב.

2. בחינת מחזורי המסחר בשוק הנגזרים מעלה תמונה דומה למתוארת לעיל. מחזור המסחר באופציות על מדד ת"א-25 בשנת 2013 עומד על כ- 50% מממוצע מחזורי המסחר בשוק הנגזרים בין השנים 2011-2010.
3. הצורך החיוני בצמיחת המשק, בחלוקה יעילה של מקורותיו ובקיום כלים פיננסיים המאפשרים ניהול סיכונים ברמה גבוהה, מקנים לבורסה חשיבות רבה כמרכז שוק ההון ומחייבים את פעולתה היעילה על רקע התחרות ההולכת וגוברת בשוק ההון המקומי והגלובלי, ועל רקע ההתפתחויות הטכנולוגיות המהירות הפותחות אפשרויות חדשות והמשתנות במהירות.

4. לאור האמור לעיל, התבקשה הוועדה בכתב המינוי לבחון ולהציע חלופות לשכלול המסחר ולעידוד הנזילות בניירות הערך הרשומים למסחר בבורסה לניירות ערך בתל-אביב. הוועדה התבקשה לבחון ולהתייחס, בין היתר, לנושאים הבאים:

•  השקת מוצרים פיננסיים חדשים;
•  מסחר בתדירות גבוהה;
•  שיטות מסחר ופקודות מסחר;
•  מבנה עמלות מסחר;
•  הקמת מאגר השאלות לניירות ערך;
•  עידוד משקיעים זרים; הוועדה בחנה נושאים אלו ונושאים נוספים כמפורט בדוח.

5. במהלך עבודתה, קיימה הוועדה דיונים רבים, במסגרתם הושמעו דבריהם של נציגי גופים רבים הפועלים בשוק ההון במגוון רחב של תחומים.

6. המצב שאליו נקלעה הבורסה מבחינת הסחירות אינו נובע אך ורק מפעילות או אי-פעילות הבורסה עצמה. על מנת לחלץ את הבורסה מהשפל שאליו נקלעה, יש לעודד שיתוף פעולה בין מספר גורמים, שהמרכזיים ביניהם הם: (1) הבורסה; (2) הרגולטור (רשות ניירות ערך, הממונה על שוק ההון ובנק ישראל); (3) החברות הרשומות למסחר בבורסה; (4) הממשלה; (5) הכנסת. הדוח עוסק ברובו בהמלצות לבורסה עצמה, אך יש בו גם התייחסות לגורמים הנוספים, בתקווה ששיתוף הפעולה יניב תוצאה אפקטיבית כבר בטווח הקצר.