מה זאת הטרמה ?  ואיך זה מסבך את החיים של יועצי ההשקעות ומנהלי התיקים ? >> העונש - מאסר חמש שנים או קנס כמיליון ₪ ליחיד

דברי הסבר
כללי

מטרתו העיקרית של תיקון זה היא למנוע ביצוע פעולות הטרמה על ידי מנהלי כספי אחרים ועובדיהם. כן מוצעים תיקונים ביחס להגבלות על החזקת ניירות ערך ועשיית עסקאות בניירות ערך, החלות על גורמים שונים המפוקחים על ידי הרשות ותיקונים שעניינם אף הוא מניעת פעילויות פסולות בניירות ערך, שעשויות להתבצע בעיקר על ידי פעילים בשוק ההון כגון מתווכים פיננסיים ואנשי פנים. התיקון נוגע למספר פעילויות אשר כיום אינן נכנסות לגדר עבירת ניירות ערך כהגדרתה בחוק ניירות ערך, התשכ"ח – 1968 (להלן – חוק ניירות ערך) וזאת על אף שאין חולק על עובדת היותן פסולות, בשל העובדה שהן נעשות במטרה להביא רווח למבצען תוך גרימת הפסד למשקיעים אחרים בניירות ערך, והכל תוך פגיעה בתקינות המסחר בפרט ובתקינות הפעילות בשוק ההון בכלל.

הטרמה (front-running) משמעותה ביצוע פעולה בנייר ערך, לאור ידיעה מוקדמת על פעולה צפויה של אחר בניירות ערך. ההטרמה נעשית מתוך ציפייה להפקת רווחים כתוצאה מהפעולה הצפויה האמורה. יש בפעולת ההטרמה כדי לפגוע בתקינות שוק ההון: למבצע פעולת ההטרמה (להלן – המטרים) מידע שהצד השני לעסקה אינו חשוף לו. מידע זה יוצר יתרון בלתי הוגן למטרים.

מעבר לכך, במקרים בהם המטרים סוחר בכמות משמעותית של נייר הערך לגביו צפויה הפעולה, עצם המסחר על ידי המטרים עלול להביא לשינוי במחיר נייר הערך, כך שהעסקה המתוכננת עבור הלקוח נעשית פחות כדאית עבורו. במקרים אלו, יש בהטרמה אף משום הפרת חובת האמונים, ככל שהמטרים חב בחובה כזו על פי דין. מן הראוי לציין כי פעולת ההטרמה אינה פוגעת רק במשקיעים הגדולים הסוחרים בחבילות גדולות (block) של ניירות ערך, אלא אף במשקיעים הקטנים, שכןהאחרונים משקיעים את כספיהם פעמים רבות בקרנות להשקעות משותפות בנאמנות (להלן – קרנות נאמנות). במצב דברים זה, הפגיעה בקרנות הנאמנות הנובעת מפעולות המטרימות את עסקאותיהן, פוגעת גם במשקיעים הקטנים. מעבר ליתרון הבלתי הוגן שמשיג המטרים, הרי שפעילות שחקני שוק המנסים להטרים את לקוחותיהם פוגעת בתקינות שוק ההון ובעניינו של ציבור המשקיעים.

בנוסח החקיקה כיום ניתן לזהות מענה חלקי לסוגיית ההטרמה בהוראות חוק שונות, המצויות בחוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (להלן – חוק נייירות ערך), בחוק השקעות משותפות בנאמנות, התשנ"ד-1994 (להלן – חוק השקעות משותפות) ובחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה- 1995 (להלן – חוק הייעוץ). עם זאת, וכפי שיפורט להלן, מדובר בהסדרים חלקיים, שאינם מספקים ומצריכים תיקון מקיף, בין היתר לאור היעדר אחידות ועקביות ביניהם, מעבר לבעיות הייחודיות שמעורר ההסדר הנפרד שבכל חוק.

לצד הסדר זה, מוצעים תיקונים שאף הם נוגעים לפעילויות בניירות ערך, כגון התיקון בעניין איסור שימוש במידע פנים וכן תיקונים ביחס להגבלות על החזקת ניירות ערך ועשיית עסקאות בניירות ערך, הקבועות בסעיף 4 לחוק הייעוץ ובסעיף 21 לחוק השקעות משותפות. 15 מתוך תפיסה כי אין להבחין, לעניין ההגבלות האמורות, בין הגופים המפוקחים לפי שני החוקים, מוצע להמיר את שני ההסדרים בהסדר שיהיה דומה במהותו לקבוע כיום, שיעוגן בחקיקת משנה שיקבע שר האוצר. לעניין זה, מוצע לקבוע את מועד התחילה של תיקוני  החקיקה למועד תחילת חקיקת המשנה.
 
סעיף 1 - תיקון חוק ניירות ערך לסעיף 1)1) ו-2)1) תיקון סעיפים 5 ו-45ג

עניינו של סעיף 5 לחוק ניירות ערך, התשכ"ח – 1968 (להלן – חוק ניירות ערך), מוצע לבצע
תיקון מבהיר ולקבוע מפורשות כי הוראות סעיף 5 לחוק ניירות ערך, חלות גם ביחס לבני זוג
ובני משפחה אחרים של חבר הרשות או של עובד משרד האוצר שאליהם מתייחס הסעיף.

הבהרה זו נדרשת לאור חוק ניירות ערך (תיקון מס' 23), התשס"ד - 2004, במסגרתו תוקן סעיף
5 לחוק ניירות ערך, והמונח רכישה הוחלף במונח עסקה. כתוצאה מהתיקון, המונח רכישה כהגדרתו בסעיף 1 לחוק ניירות ערך, הכולל גם רכישות שנעשו על ידי בני משפחה הגרים עם חבר הרשות או עובד משרד האוצר, וכן בני משפחה שפרנסתם עליו או שפרנסתו עליהם, כבר אינו נוגע לסעיף 5 לחוק ניירות ערך. השימוש במונח עסקה נועד להרחיב את תחולת האיסור גם למכירת ניירות ערך ומוצע להבהיר מפורשות כי הוא מתייחס לכל אותם גורמים המוזכרים לעיל. לאור ההפניה בסעיפים 10(ב) ו - 45ג לחוק ניירות ערך, (בנוסחו המתוקן בהצעה זאת) הבהרה זאת תחול אף ביחס אליהם.  

לסעיף 3)1) תיקון כותרת פרק ח'1
עניינו של פרק ח'1 לחוק ניירות ערך הוא הגבלת השימוש במידע פנים. לאור ההצעה שתוצג בהמשך, לפיה ייווסף איסור ההטרמה לפרק האמור, מוצע לתקן את כותרתו כך שתשקף באופן מלא יותר את תוכן הפרק.  

לסעיף 7) ,(5) ,(4)1) ו – (13) תיקון סעיף 52א , 52ב(א) והתוספת השביעית
מטרת ההצעה היא תיקון והבהרת המצב המשפטי ביחס לשימוש בחוות דעת על נייר ערך, שהגיעה לידי אדם מאיש פנים בחברה. בהתייחסו למסירת מידע פנים, מכליל החוק בפירוש גם מסירת חוות דעת על נייר ערך בגדר איסור השימוש במידע פנים, בעוד שביחס למקבל חוות הדעת, לא כולל החוק התייחסות לפעילות המבוצעת על בסיס חוות הדעת. לעניין זה מוצע לקבוע באופן מפורש כי העושה שימוש בחוות דעת שהגיעה לידיו מאת איש פנים בחברה עושה שימוש במידע פנים, אם הוא מקיים את יתר יסודות העבירה אותם מוצע לקבוע הכוללים בין היתר, יסוד נפשי לפיו לעושה שימוש בחוות הדעת יש ידיעה או שיש לו יסוד סביר להניח כי מידע פנים מצוי בידי איש הפנים שמסר לו את חוות הדעת.

יודגש, כי העבירה תחול רק על מי שקיבל את חוות הדעת מאיש פנים בחברה ולא על חוליות נוספות בשרשרת המסירה. מוצע להגדיר את המונח חוות דעת על נייר ערך, ולקבוע באופן מפורש כי העושה שימוש בחוות דעת שהגיעה לידיו מאת איש פנים בחברה עושה שימוש מידע פנים, אם הוא מקיים את יתר יסודות העבירה אותם מוצע לקבוע. עם זאת, אין שימוש 16 במידע פנים כדין שימוש בחוות דעת על נייר ערך. שימוש במידע פנים עצמו, מהווה עבירה גם כאשר מקבל המידע מעביר אותו לגורם שלישי, וזה עושה בו שימוש או מעביר אותו לבא אחריו בשרשרת בעוד לפי המוצע, שימוש בחוות דעת, יהווה עבירה רק כאשר מקור חוות הדעת הוא איש פנים. כאשר מקבל חוות הדעת מעביר את חוות הדעת לגורם שלישי וזה עושה בה שימוש או מעביר אותה הלאה, הרי שאין מדובר בעבירה.

ההצדקה לפער נעוצה בעובדה שחוות דעת היא עיבוד של מידע פנים ולא מידע פנים קשיח המהווה בסיס לקבלת החלטה. כאשר חוות הדעת מועברת ללא מידע הפנים עליה נסמכת חוות הדעת, הרי שמקבל חוות הדעת נסמך על מוסר חוות הדעת ולא על מידע הפנים שבידיו. מקבל חוות הדעת צריך לשקול היטב האם מוסר חוות הדעת שוקל נכון את מצב הדברים והאם חוות הדעת היא אכן בעלת ערך מוסף. בכך מוחלשת העבירה הקלאסית של עשיית שימוש במידע פנים, וככל שחוות הדעת מתרחקת ממקור המידע עליו היא נסמכת, דומה שאין הצדקה לכלול את המעשה בגדר העבירה הפלילית.

כהשלמה לתיקון האמור, מוצע להוסיף לחלק ג' לתוספת השביעית הפרה שעניינה ניצול חוות דעת בניגוד להוראות סעיף 52ד(ב) לחוק ניירות ערך, בדומה להפרות הקיימות היום ביחס למידע פנים (פרטים (10) ו – (11) בחלק ג' לתוספת השביעית לחוק ניירות ערך)
 
לסעיף 6)1) תיקון כותרת סעיף 52ג

מוצע תיקון טכני לכותרת הסעיף, באופן שיבהיר כי הסעיף מתייחס לשימוש במידע פנים.
 
לסעיף 8)1) תיקון סעיף 52ו

עניינו של סעיף 52ו לחוק ניירות ערך הוא מידע שאינו מידע פנים. כיום, קובע הסעיף האמור כי
אין רואים מידע כמידע פנים אם דיווח עליו נמסר לרשות או לבורסה והן פרסמו אותו, או אם
עבר יום מסחר מהמועד בו פורסם בדרך אחרת מקובלת. עוד קובע הסעיף, כי אם נמסר המידע
לרשות או לבורסה כאמור, יחדל המידע להיות מידע פנים, בחלוף ארבעה ימים ממועד הדיווח
אף אם הרשות או הבורסה לא פרסמו את המידע.

בהתאם לתמורות בתחום הדיווח שחלו מעת חקיקתו לראשונה של סעיף זה, מוצע להסיר
את ההתייחסות לפער בין מועד מסירת המידע לרשויות לבין דיווחו לציבור, פער שאינו קייםעוד מאז החלת חובת הדיווח האלקטרוני. לפיכך, מוצע לקבוע כי מידע ייחשב כידוע לציבור בחלוף שלושים דקות ממועד פרסומו במגנא. נראה כי די בשהות זו על מנת להחשיב מידע כידוע לציבור.

עם זאת, מוצע לקבוע כי על הטוען כי מידע דווח או ניתן לו פרסום כאמור, יוטל להוכיח את התקיימות התנאים לכך שהמידע לא יחשב כמידע שאינו ידוע לציבור. לבסוף מוצע, להחליף את המונח "מידע פנים" בסעיף זה במונח "מידע שאינו ידוע לציבור", כך שההגנה תשמש אף לעניין הטרמה.
 
לסעיף 9)1) הוספת סעיף 52ח1 17

מוצע לקבוע כי פעולת הטרמה תהווה עבירה פלילית. לשם כך מוצע לקבוע כדלהלן:
1. מוצע להגדיר במסגרת סעיף 52ח1 את קבוצת המתווכים הפיננסיים, אשר ביחס
לגורמים המנויים בה יחולו הוראות איסור ההטרמה. אלה הגורמים אותם מוצע לכלול
בקבוצה זו:
(1) תאגיד בנקאי
(2) חבר בורסה;
(3) תאגיד בעל רישיון לפי חוק הייעוץ;
(4) מנהל קרן להשקעות משותפות בנאמנות ונאמן לפי חוק להשקעות משותפות;
(5) חברה מנהלת של קופת גמל;
(6) מבטח;
(7) חתם;
(8) מפיץ;
(9) אדם אחר שקבע שר האוצר בתקנות, בהתייעצות עם הרשות ובאישור ועדת
הכספים של הכנסת.

2. מוצע להגדיר "ניירות ערך קשורים" כניירות ערך המונפקים בידי אותו תאגיד או ניירות ערך המונפקים בידי תאגידים שונים, אשר אחד מהם הינו חברת - בת של משנהו, או שהם חברות קשורות, וכן ניירות ערך, שאחד מהם הוא נכס הבסיס של משנהו, כגון נייר ערך המהווה חלק ניכר ממדד כלשהו ותעודת סל אשר ערכה נגזר משער אותו מדד או שני ניירות ערך אשר להם נכס בסיס משותף.

3. מוצע להגדיר "מידע על עסקה צפויה בנייר ערך" כמידע שאינו ידוע לציבור על עסקה בנייר ערך הצפויה להתבצע או המבוצעת באותה עת, על ידי או עבור לקוח של מתווך פיננסי או של יחיד בעל רישיון או במסגרת השקעות שמנהל המתווך הפיננסי. רף המהותיות המוצע ביחס למידע הוא כי מדובר במידע חשוב למשקיע סביר השוקל קנייה או מכירה של נייר ערך.

4. הכללת מידע על עסקה המתבצעת באותה עת בהגדרת מידע על עסקה צפויה בנייר ערך מיועדת להבהיר כי גם במקרים בהם מבוצעת העסקה במקביל לעסקה עבור לקוח אשר אליה מתייחס המידע, בחשבונות נפרדים או בדרך של שימוש בחשבון מרכז (אומניבוס) יכול המעשה להיחשב כהטרמה.

5. מוצע לקבוע בחוק כי יראו מתווך פיננסי, עובדו או יחיד בעל רישיון המבצע עסקה כשבידיו מידע על עסקה צפויה בנייר ערך קשור או המוסר מידע ביחס לעסקה צפויה למי שהיה עליו לדעת כי יעשה בו שימוש, כמבצע פעולת הטרמה. בנוסף, צד שלישי 18 המשתמש במידע כאמור אשר נמסר לו על ידי אחד מהאמורים, ייחשב אף הוא למבצע פעולת הטרמה, שעונשה קל יותר. בהקשר זה יובהר כי מידע על עסקה צפויה יכול להיות בידי עובד המתווך הפיננסי או יחיד בעל רישיון באחד משני אופנים: כתוצאה מקבלת המידע מלקוח או כתוצאה מקבלת החלטה לבצע עסקה עבור לקוח.

6. ביחס לביצוע עסקה בנייר ערך קשור מוצע לקבוע מבחן מהותיות נוסף, לפיו איסור ביצוע העסקה יחול רק במקרה שבו המידע שבו מחזיק מבצע העסקה מהותי לעניין העסקה המבוצעת. כך לדוגמא מידע מהותי על נייר ערך המהווה רכיב בעל משקל של עשירית האחוז ממדד כלשהו לא ייחשב כמהותי לעניין עסקה בתעודת סל על אותו מדד, בעודשמידע זה כן ייחשב מהותי לעניין רכישת אופציה על אותו נייר ערך.

7. לנוכח הדרישה הכפולה של הגדרת פעולת הטרמה, לפיה הטרמה כוללת ידיעה על עסקה צפויה וכן ביצוע עסקה או מסירת המידע, ברי כי לשם גיבוש יסודות העבירה נדרש כי אותו אדם יהיה הן בעל הידיעה והן מבצע העסקה או מוסר המידע. בניגוד לעבירת מידע פנים הכוללת (בסעיף 52ב(ב) לחוק) קביעה כי כאשר בידי עובדי תאגיד מידע פנים יראו בתנאים מסוימים את התאגיד כמי שבידו מידע פנים, עבירת ההטרמה אינה כוללת קביעה דומה. לאור זאת, במקרה שבו לעובד אחד של התאגיד נודע על עסקה צפויה, ואילו עובד אחר של התאגיד אשר המידע לא הגיע לידיעתו מבצע את העסקה באותו נייר ערך, אין פעילותו עולה כדי הטרמה. לפיכך אין ההצעה כוללת הגנות מסוג חומות סיניות שייצרו הפרדה בין המחלקות הפועלות במתווך הפיננסי.

8. הגדרת "מידע על עסקה צפויה בנייר ערך" מדגישה כי עסקה משמעה כולה או מקצתה. מטרת הדגשה זו היא להבהיר כי במקרים בהם העסקאות נעשות לשיעורין, כל עוד לא הושלמה העסקה בכללותה על כל חלקיה, חל איסור הטרמה (ובתנאי שהמידע אשר עדיין אינו ידוע לציבור, מקיים כשלעצמו את דרישת המהותיות).

9. מאחר שהאיסור חל אך ורק ביחס למי שבידו מידע על עסקה צפויה, ומידע זה מוגדר כמידע שאינו ידוע לציבור, הרי שמשעה שנעשה מידע זה נחלת הציבור, פוקע האיסור. לכן למשל, במידה שהוזרמה פקודה לבורסה ועקב היותה בשלוש הפקודות "המועדפות" (שלוש פקודות המכירה במחיר הנמוך ביותר או שלוש פקודות הרכישה במחיר הגבוה ביותר) נעשתה לנחלת הציבור (לאור הנוהג לפרסם את פקודות אלה לציבור המשקיעים), שוב אין טעם לאסור על המתווך הפיננסי לסחור בנייר הערך מושא העסקה. עם זאת, יש להדגיש כי במקרים בהם עדיין מחזיק המתווך הפיננסי מידע מהותי אשר אינו מצוי בידי הציבור, איסור ההטרמה עדיין תקף. נבהיר זאת באמצעות שתי דוגמאות:

(1) לקוח של עובד חבר בורסה מבקש לרכוש כמות גדולה של נייר ערך מסוים. אף לאחר שיתחיל העובד להזרים פקודות ואפילו השלים הלקוח חלק מהעסקאות, הרי שמאחר ובידו מידע על כך שהלקוח לא סיים לרכוש את כל ניירות הערך 19 שבכוונתו לרכוש, הרי שבידו מידע שאינו ידוע לציבור.

(2) לחבר ועדת השקעות נודע כי מנהל קרן מבקש לרכוש עבור קרן שבניהולו מניות של חברה מסוימת בסך 50 מיליון ₪. חבר ועדת ההשקעות יודע כי הקרן תהיה מוכנה לרכוש את המניות במחיר מקסימלי של 10 ₪ למניה. אף אם יזרים מנהל הקרן פקודה לרכישת כל אותן מניות, אך בסכום של 8 ₪ למניה, יוסיף חבר ועדת ההשקעות להיחשב כמחזיק במידע שאינו ידוע לציבור, שכן הציבור אינו מודע לכך שמנהל הקרן יסכים לרכוש את המניות במחיר גבוה יותר.

10. מוצע לקבוע כי המקרים המפורטים להלן לא יחשבו לביצוע הטרמה: (א) כאשר המטרים ביצע את העסקה באופן טכני בלבד, כשלוחו של אחר, וללא הפעלת שיקול דעתו. למשל, עובד בנק שהוא עובד חבר בורסה המקבל במקביל פקודות משני לקוחות לבצע עסקה באותו נייר ערך. ברי כי הגנה זו לא תחול על שליח המבצע ביודעין פעולת הטרמה עבור שולחו, הן משום שלא ניתן לייחס לו היעדר שיקול דעת בביצוע העבירה, והן משום שייתכן שייחשב למסייע.
(ב) כאשר המטרים ביצע את הפעולה בתפקידו כמנהל כספי אחרים כשבידיו מידע הנוגע לעסקה צפויה של מנהלי כספי אחרים אחר.
(ג) כאשר המטרים הוא מנהל תיקים המבצע עסקה עבור לקוח אחד טרם ביצוע עסקה עבור לקוח אחר.

החריג השני והחריג השלישי נוגעים לאופי פעילותם של הגופים המנהלים כספי ציבור: מנהלי קרנות, קופות גמל ומבטחים וכן למנהלי תיקים. גופים אלה מתאפיינים בניהול מקביל של כספי ציבור, המקובצים ליחידות נפרדות (למשל מספר קרנות), כך שביצוע עסקה לטובת יחידה אחת, קודם לעסקה שתבוצע ליחידה אחרת, הינו אינהרנטי לפעילותם ולפיכך אין מקום לאסור אותו. במקרה שבו לא נהג הגוף המנהל בתום לב, אזי לצד איסור הטרמה ייתכן כי יהיה חשוף לסנקציות מכוח הוראות חוק אחרות, כגון סעיף 11(א) לחוק הייעוץ האוסר על בעל רישיון להעדיף את עניינו של לקוח אחד על פני עניינו של לקוח אחר, או סעיף 74 לחוק השקעות משותפות כנוסחו בתיקון 13 המוצע, האוסר על מנהל קרן להעדיף את טובת בעלי היחידות בקרן אחת על פני טובת בעלי היחידות בקרן אחרת.

(ד) כאשר המתווך הפיננסי מבצע את העסקה או מוסר את המידע לתועלת אותו לקוח אשר עבורו צפויה להתבצע העסקה הצפויה ובהסכמתו המפורשת של הלקוח לכך בכתב או באמצעות טלפון, בשיחה שתירשם על ידי מבצע העסקה או מוסר המידע, ביחס לאותה עסקה צפויה; סייג זה מיועד להוציא מתחולת האיסור שורה של מקרים אשר בהם הפעולה המטרימה היא פעולה תקינה 20 המבוצעת לשם השלמת העסקה הצפויה ואשר אין ראוי לאוסרה. עם זאת מוצע כי בנוסף להפעלת שיקול דעתו של מבצע הפעולה המטרימה בעניין הצורך בה לתועלת הלקוח תידרש גם הסכמתו המפורשת של הלקוח לפעולה זו. להלן דוגמאות למקרים בהם מבוצעת פעולה מטרימה לתועלת הלקוח: א. מתווך פיננסי מבצע עבור לקוח עסקת ענק בניירות ערך בדרך של רכישה לשיעורין. במקרה זה בעת ביצוע חלקה הראשון של העסקה, יודע המתווך הפיננסי על המשכה הצפוי ולפיכך לכאורה נכלל מעשהו בפעולת ההטרמה. ב. המתווך הפיננסי מוסר מידע על עסקה הצפויה לצד ג' לשם השלמת העסקה. ג. המתווך הפיננסי רוכש ניירות ערך לשם מכירתם ללקוח.

(ה) כאשר המטרים גיבש את ההחלטה על ביצוע העסקה טרם הגעת המידע על עסקה מהותית צפויה לידיו; הגנה זו מתייחסת בעיקר לביצוע עסקאות באמצעות אחרים. כך למשל, אם גיבש המתווך הפיננסי תוכנית השקעות או תכנית ניהול תיק מסודרת ומובנית, והעביר אותה לפני שהגיע לידיו מידע על עסקה צפויה לאדם אחר שיבצעה עבורו, אזי לא יראו בפעולתו הפרת איסור ההטרמה.

(ו) כאשר מטרת העסקה או העסקה הצפויה גידור סיכונים. הגנה זו נועדה לאפשר למתווכים פיננסיים הפועלים כסוחרים לחשבון עצמם (Dealer) לגדר את סיכוני העומדה (פוזיציה) אליה הם נכנסים באמצעות ביצוע עסקת גידור קודם או לאחר ביצוע העסקה עם הלקוח. במקרים אלו, עסקאות הגידור אינן נהנות מהמידע העולה מתוך העסקה עם לקוח הבנק, שהרי העסקה נועדה רק לנטרל את הסיכון לצד הסיכוי הנובע מהעסקה, ולכן אין מקום לאסור עליה.

(ז) כאשר העסקה מבוצעת כתיקון לעסקה שבוצעה קודם לכן בטעות.

ההגבלות מכוח סעיף 4 לחוק הייעוץ וההגבלות הדומות החלות על עובד של מנהל קרן נותנות פיתרון חלקי בלבד לבעיית ההטרמה: אומנם, לגורמים אלו אסור להחזיק או לרכוש ניירות ערך עבור עצמם, לא כל שכן לבצע פעולות לשם הפקת רווח ממסחר בניירות ערך. אך יחד עם זאת, לקביעת איסור הטרמה לצד מגבלות החזקה נפקויות נוספות: ראשית, איסור ההחזקה נועד למנוע אפשרות לביצוע פעילות אסורה על ידי המתווך הפיננסי. ביצוע הטרמה הוא התממשות הסיכון אותו בא איסור ההחזקה לגדר. בהתאם לזאת, כאשר אותם גורמים הפרו את ההגבלות החלות עליהם והחזיקו בניירות ערך "אסורים", הם יחשפו לסנקציה נוספת, בדרך כלל חמורה יותר, מזו החלה על הפרת הגבלות ההחזקה (מאסר חמש שנים או קנס כמיליון ₪ ליחיד, וכחמישה מיליון ₪ לתאגיד, לעומת מאסר שנה או קנסות נמוכים יותר ביחס להחזקה עצמה, ככל שמדובר בבעל רישיון). הרתעה זאת חשובה במיוחד נוכח החשש מפני קיומן של נאמנויות המתחזות להיות עיוורות, בעוד שלמעשה לגורם המפוקח שליטה כזו או אחרת בניהול השקעותיו. שנית, איסור ההטרמה מקיף יותר מהגבלות ההחזקה בכך שהוא 21 מונע את ניצול המידע על ידי גורמים נוספים. מטרה זו מושגת הן באמצעות קביעת איסור על מסירת המידע כשלעצמו והן באמצעות קביעת איסור על מקבל המידע מהמתווך הפיננסי לעשות בו שימוש. לבסוף, איסור ההטרמה אינו חל רק על פעולה המבוצעת על ידי המתווך הפיננסי לחשבון עצמו אלא גם במקרה שבו ביצע הטרמה עבור אחרים.

בשולי הדברים יצוין, כי לעיתים פעולת הטרמה תעלה כדי הפרת חובת אמונים החלה לפי סעיף 11 לחוק הייעוץ ולפי סעיף 75 לחוק השקעות משותפות. עם זאת, ספק אם פעולה מטרימה שלא הסבה נזק ללקוח עולה כדי הפרה של חובה זו, ומשום כך, ובכדי להחיל סנקציה חמורה על פעילות הטרמה, מוצע לקבוע איסור מפורש על פעולה זאת הדומה במהותה לתוכן האיסור החל על עובד חבר בורסה.  
סעיף 11) ,(10)1) ו – (2)(12) ביטול סעיף 52ט וביטול העבירות וההפרה בעניינו

להלן נוסח סעיף 52ט, אותו מוצע לבטל: 52ט.
(א) בסעיף זה –
"עובד חבר הבורסה" - דירקטור או עובד של חבר הבורסה, בן זוגו, בן משפחה אחר שפרנסתו עליו, או תאגיד בשליטתו של אחד מאלה; "נייר ערך" - מניה או נייר ערך הניתן למימוש או להמרה במניה, הרשומים למסחר בבורסה.
(ב) עובד חבר הבורסה לא יקנה ולא ימכור נייר ערך אלא במהלך המסחר בבורסה, על פי הוראה בכתב שנתן לפחות יום לפני ביצוע הקניה או המכירה.
(ג) עובד חבר הבורסה יחזיק ניירות ערך שלו בחשבון על שמו אצל חבר הבורסה.
(ד) (1) דירקטור או עובד של חבר הבורסה המבצע עסקאות בניירות ערך בשביל אחרים יתן הוראה כאמור בסעיף קטן (ב) אך ורק באמצעות אותו חבר הבורסה; היה לחבר הבורסה יותר מסניף אחד יתן את ההוראה בסניף שבו הוא עובד;
(2) עובד חבר הבורסה אחר יתן את כל הוראותיו כאמור בסעיף קטן (ב) באמצעות חבר הבורסה אחד בלבד; היה לאותו חבר הבורסה יותר מסניף אחד - יתן את ההוראות בסניף אחד בלבד, ובו ינוהל חשבון ניירות הערך שלו.
(ה) שר האוצר, לאחר התייעצות עם הרשות ובאישור ועדת הכספים של הכנסת, רשאי לקבוע בתקנות איסור על עובד חבר הבורסה לסחור בניירות ערך, אם דרך כלל או לסוגים של עובדים חברי הבורסה או של ניירות ערך או לפי כל סיווג אחר, וכן רשאי הוא לקבוע מהו מסחר לענין זה.

סעיף 52ט נועד למנוע מעובדי חברי הבורסה לנצל את המידע שהגיע אליהם במסגרת
עבודתם לשם השגת רווח שלא כדין באמצעות מסחר בניירות ערך. סעיף קטן (א) מגדיר מיהו
"עובד חבר בורסה" ומהם "ניירות ערך" עליהם חל הסעיף. סעיפים קטנים (ב), (ג) ו- (ד) מטילים הגבלות על דרך רכישת או מכירת ניירות ערך, החזקתם ואופן מתן הוראות קניה או מכירה. מטרת הוראות אלו הינה לייעל את הפיקוח על עובדי חברי הבורסה, באמצעות תיעול כל פעולות המסחר בניירות ערך שהם מבצעים לאפיק בודד שהפיקוח לגביו הוא היעיל ביותר. 22 עם זאת, סעיף 52ט במתכונתו הנוכחית אינו מספק פיתרון יעיל לבעיית ההטרמה, מאחר שאינו קובע איסור מפורש על ביצוע פעולות לאור מידע על פעילות צפויה של לקוח. ובכך מקים משוכות בדרך לביצוע הטרמה אך אינו פותר את הבעיה כליל, ואף אינו אוסר ביצוע הטרמה באופן בצורה מפורשת.

יתר על כן, הדרישה הקבועה בסעיף קטן (ב), לפיה עובד חבר הבורסה לא יבצע פעולה בנייר ערך אלא במהלך המסחר בבורסה, על פי הוראה בכתב שנתן לפחות יום לפני ביצועה, אינה מתאימה למאפייני התנהלות המסחר, במיוחד מאז תחילת ניהול המסחר בשיטת הרצף, שיטה ממוחשבת ופומבית המאפשרת לצפות בנתוני המסחר בזמן אמת ולהגיב עליהם. כידוע, במהלך יום עסקים בודד עשויים להתרחש שינויים דרמטיים ביותר במחיר נייר ערך, דבר העשוי להשפיע מהותית על השיקולים אשר מלכתחילה הניעו את העובד לבחור בביצוע הפעולה המסוימת.

המגבלה המחייבת הוראה בכתב שניתנה לפחות יום לפני ביצוע הקנייה או המכירה מקשה על עובדי חברי בורסה לנהל תיק השקעות על ידי מנהל תיקים, שכן מנהלי תיקים מתקשים להתחייב לעמידתם במגבלה האמורה. אף בית המשפט הביע הסתייגותו מההסדר הקבוע בסעיף 52ט (ת"פ (ת"א) 2617/04 מדינת ישראל נ' גרינפלד יוסף [טרם פורסם]). בעיה נוספת בהסדר הקיים מתעוררת לנוכח הגדרת "נייר ערך" בסעיף 52ט. בסעיף זה שונה ההגדרה של נייר ערך מההגדרה הקבועה בסעיף 1 לחוק ניירות ערך, ואף מההגדרה הרחבה המצויה בסעיף 52 לחוק. לעניין סעיף 52ט כולל המושג "נייר ערך" אך ורק מניה או נייר ערך הניתן למימוש או להמרה במניה הרשומים למסחר בבורסה. קשה להצדיק את צמצום המושג "נייר ערך" בהקשר זה, כפי שכבר העיר בית המשפט בת"פ 229/87 מדינת ישראל נ' רובינשטיין  ושות' פ"מ תשנב (89 (1, בעמ' 129:

 "...מאחר שבעת ההנפקה לא היו המניות רשומות עדיין למסחר
בבורסה, לא חל, איפוא, האיסור הקבוע בסעיף 52ט(ד) לחוק וטענתו של
הסניגור מוצדקת בעיני. משום מה, בחר המחוקק לתת הגדרה מצמצמת
יותר למונח "נייר ערך" בסעיף ספציפי זה, להבדיל מההגדרה הרחבה
והכוללנית יותר שנתן לאותו מונח בסעיף 1 לחוק, ועל כן יוצא הנאשם
נשכר בעניין זה..."

כאמור לעיל, סעיף 4 לחוק הייעוץ מטיל הגבלות חמורות ביחס להחזקת ניירות ערך בידי
יחיד בעל רישיון. סעיף 21 לחוק השקעות משותפות מטיל הגבלות דומות על עובד מנהל קרן
ועל מי שמשתתף בקבלת החלטות השקעה, בעוד שביחס לדירקטור של מנהל קרן או חבר ועדת
השקעות קיים הסדר הדומה לזה הקבוע בסעיף 52ט לחוק ניירות ערך. אותן המגרעות שצוינו לעיל ביחס לסעיף 52ט לחוק ניירות ערך קיימות במידה רבה אף ביחס להגבלות החלות מכוח סעיף 21 לחוק השקעות משותפות על דירקטור של מנהל קרן.לאור כל הנימוקים הנזכרים מוצע לבטל את סעיף 52ט לחוק ניירות ערך ולטפל בחשש מפני  ביצוע פעולות הטרמה באמצעות האיסור על הטרמה כמוסבר לעיל. בהתאמה, מוצע לבטל את 23  העבירות הקבועות בסעיף 53 וההפרה הקבועה בפרט (12) בחלק ג' לתוספת השביעית, שעניינן  פעולות בניגוד להוראות לפי סעיף 52ט לחוק ניירות ערך.
 
סעיפים 2 ו - 3 תיקון חוק הסדרת העיסוק וחוק השקעות משותפות לעניין הגבלות על
עסקאות

סעיף 4 לחוק הייעוץ מטיל מגבלות על מסחר והחזקת ניירות ערך על ידי בעל רישיון. סעיף קטן (א) אוסר על יחיד בעל רישיון להחזיק או לרכוש ני"ע עבור עצמו. עם זאת, הסעיף מונה מספר  חריגים, שבהתקיימם ניתן לבצע עסקאות או להחזיק בניירות ערך חרף הכלל האמור. אחד  החריגים הוא החזקה בדרך של נאמנות עיוורת.

סעיף 21 לחוק השקעות משותפות אוסר על דירקטור או עובד של מנהל קרן וכן על חבר ועדת השקעות לסחור בניירות ערך. גם במקרה זה, תכליתו של הסעיף מניעת ניגוד עניינים.  בשונה מסעיף 4, סעיף 21 מבחין בין דירקטור של מנהל קרן או חבר ועדת השקעות (הנידונים  בס"ק (א)) ובין עובד של מנהל קרן (הנידון בס"ק (ג)). בדבר הראשונים קובע הסעיף הסדר  דומה להסדר הקיים בסעיף 52ט לחוק ניירות הערך, ואילו ביחס לאחרונים נקבע כי הדרך  היחידה בה הם רשאים לבצע עסקאות בניירות ערך, היא נאמנות עיוורת. להשלמת התמונה  נוסיף כי תקנה 11 לתקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים (ביטוח) (דירקטוריון וועדותיו),  תשס"ז- 2007 מחילה בשינויים מעטים את הוראת סעיף 21 האמורה על דירקטור של מבטח  החבר בוועדת השקעות או בוועדת האשראי.כמו כן, תקנה 41ה7(ב) לתקנות מס הכנסה  (כללים לאישור ולניהול קופות גמל), תשכ"ד-1964 קובעות כי על עובד של קופת גמל או של  חברה מנהלת או מי שמועסק על ידן, המשתתף בקבלת החלטות השקעה יחולו הוראות סעיף 4 לחוק הייעוץ.

על אף הרציונאלים הדומים בבסיס ההסדרים בחוק הייעוץ ובחוק השקעות משותפות,  ניכרים ההבדלים ביניהם: ראשית, נאמנות עיוורת מוגדרת באופן שונה בחוק הייעוץ ובתקנות  השקעות משותפות בנאמנות (הגבלות אישיות על דירקטור, חבר ועדת השקעות ועובד של מנהל  קרן), התשנ"ט-1999 (להלן – תקנות ההגבלות הקיימות); שנית, חוק הייעוץ לא קובע כל  מגבלות החזקה ביחס למי שאינו בעל רישיון; שלישית, בחוק הייעוץ נקבעה רשימה רחבה יותר  של ניירות ערך המותרים בהחזקה, לעומת זו הקיימת לפי חוק השקעות משותפות. כך למשל,  עובדי מנהל קרן, הכפופים למגבלת הנאמנות העיוורת, אינם יכולים להחזיק בתעודות סל או  לבצע השקעות בקופות גמל. השונות בין ההסדר בחוק הייעוץ לעומת ההסדר בחוק השקעות  משותפות אינה מוצדקת.

מוצע לתקן את ההסדרים שבחוק הייעוץ ושבחוק השקעות משותפות ולהמירם בהסדר  דומה. קביעת הסדר כאמור תסייע ביצירת בהירות ותביא לקוהרנטיות רבה יותר בין שני  החיקוקים מכוחם פועלת הרשות. המנגנון המוצע קובע איסור רחב יחסית ולצידו הסמכה של
 
6 באגף שוק ההון עובדים כעת על טיוטת תיקון לתקנות אשר תחיל את האיסור על כל חבר בוועדות אלו אף שאינו דירקטור, וכן במקום להפנות לסעיף 21 תפנה לסעיף 4. 24  

שר האוצר לקבוע בחקיקת משנה התרה של חלק מהפעולות האסורות. במסגרת ההיתר כאמור
ייתכן שייקבעו הבחנות על בסיס סוג ההשקעה או האדם נשוא האיסור. מוצע לקבוע שהאיסור
יחול על הגורמים העיקריים המעורבים בקבלת החלטות השקעה: האיסור לפי חוק הייעוץ
יחול על בעלי רישיון וכן על נושאי משרה בתאגיד בעל רישיון ניהול תיקים, לאור מעורבותם
והשפעתם הפוטנציאלית על השקעת כספי אחרים. האיסור לפי חוק השקעות משותפות יחול
על נושאי משרה למעט דירקטור וחבר ועדת השקעות במנהל קרן ועל כל מי ששותף לקבלת
החלטות ההשקעה במנהל קרן (שלא מכוח חברותו בוועדת השקעות). יובהר כי אין נפקא מינה
אם העסקה בוצעה במישרין על ידי הגורם המפוקח עליו חלות ההגבלות, או בעקיפין,
באמצעות אחר שביצע אותה עבורו. לצד איסור זה, יוותר האיסור הקיים כיום בסעיף 4(ב)
לחוק הייעוץ לעניין ניהול תיקי השקעות עבור בן משפחה. בהקשר זה מוצע להבהיר כי איסור  זה חל אך ורק ביחס לניהול תיק הכולל את אותם מכשירים פיננסיים אשר ביחס אליהם חל איסור החזקה וביצוע עסקאות בידי המתווך הפיננסי עצמו (ניירות ערך כהגדרתם בסעיף 52  לחוק ניירות ערך והגבלות מסוימות ביחס ליחידות בקרנות נאמנות).

מוצע כי ההגבלות האמורות יוטלו ביחס להחזקה או ביצוע עסקאות בניירות ערך
כהגדרתם בסעיף 52 לחוק ניירות ערך, ביחס ליחידות של קרן להשקעות משותפות כאמור. עוד מוצע, כי ביצוע פעולה בניגוד לסעיף האמור תחשב להפרה בגינה ניתן יהיה לנקוט  בהליך אכיפה מנהלי.



הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.