הערכת שווי  >> מבחן למשקיע - האם אתה רציונלי או אמוציונלי ?

מחיר השוק של חברה אינו תמיד תואם את השווי האמיתי שלה, פער זה נובע מסיבות רציונאליות אך לעיתים נובע גם מסיבות אמוציונאליות, בטור זה אנסה להדגים זאת בעזרת השוואה עיוורת בין שתי חברות בעלות אופי כלכלי דומה על בסיס נתונים כמותיים ואיכותיים בלבד, לבסוף נחשוף את החברות והענף להן הן שייכות ונראה כיצד מחיר השוק הוא לא בהכרח רציונאלי.
אזהרת ספוילר- קריאה של המאמר מהסוף להתחלה או קפיצה לסוף עלולים להרוס את חווית המשתמש!

הדומה
שתי החברות עוסקות במסחר, הן רוכשות מוצרים מהיצרנים או מהיבואנים ומשווקות אותם במחיר גבוה יותר לצרכנים. שתיהן לא ממונפות ומחזיקות עודפי מזומנים. כצפוי מחברות מסחריות לשתיהן שיעורי רווח יחסית נמוכים. 

השונה
ענף המסחר של החברות שונה ובהתאם לכך שונה הרכב הלקוחות שלהן. הרכב המכירות של חברה א' הוא כ 50% מכירות קמעונאיות לצרכנים וכ 50% מכירות סיטונאיות ליצרנים, לחברה כ 17 לקוחות דומיננטיים המהווים כ70% ממחזור הפעילות שלה. הרכב המכירות של חברה ב' שונה והיא מוכרת באופן קמעונאי לצרכנים קטנים בלבד ויש לה עשרות אלפי לקוחות.

נתונים כמותיים – חברה א'

החברה נוסדה בשנת 1963 והונפקה בשנת 1992 והיא עוסקת באותה פעילות מאז הקמתה.

הרווח הגולמי יחסית קבוע לאורך כל התקופה אך הרווח הנקי משתנה משנה לשנה. הסיבה היא כי מכירות החברה נעשות בעיקר בדולרים בעוד שהוצאות ההנהלה והשיווק הן בשקלים, לכן חלק ההבדל ברווח לא נובע משינויים בכמות ההזמנות אלא בעקבות שערי החליפין שקל-דולר.

למרות עליית המדד ב 15% בתקופה זאת, הצליחה הנהלת החברה לשמור על הוצאות הנהלה ושיווק פחות או יותר זהות, זהו הישג משמעותי המעיד על אופי ויכולות ההנהלה.

בשנת 2013 סבל הענף כולו משנה לא טובה, זאת בנוסף להחלשות הדולר מה שגרם לירידת חלק מהערכים מתחת לממוצע ביחס לשנים קודמות.

ההון העצמי של החברה הסתכם בכ 77 מיליון ₪, הוא מורכב רובו ממזומן ומלאי, כאמור לחברה אין חובות פיננסיים בכלל וחלקו של ההון העצמי במאזן הוא כ 70% מה שמצביע על חברה לא ממונפת ובעלת איתנות פיננסית.

בחמש השנים האחרונות חילקה החברה 67.5 מיליון ₪ בדיבידנד.
החברה יחסית קטנה אך יש לה נתח שוק משמעותי בענף בו היא פועלת, הבידול בין החברה והמתחרות שלה מתבטא בעיקר במחיר אך גם בניסיון ומוניטין שנצברו לחברה במהלך שנות פעילותה.

לאחרונה השקיעה החברה בחברה אחרת בעלת פוטנציאל אפסייד גדול.

נתונים כמותיים – חברה ב' 

החברה החלה את פעילותה הקמעונאית ב1996 שנבנה על פעילויות קודמות שהיו לחברה והונפקה בשנת 2011.

החברה מציגה צמיחה יפה בהכנסות אך הרווח הנקי נשאר ללא שינוי. ההכנסות צומחות בכ 12% בשנה בעוד ההוצאות התפעוליות בכ 17% בשנה. כך שלמעשה הצמיחה במצב הנוכחי יותר פוגעת ממועילה. המצב נובע ככל הנראה מתחרות מוגברת בשנים האחרונות בענף בו פועלת החברה, מעבר לכך התחרות צפויה להמשיך. המשך הצמיחה תלוי בהשקעה כספית ניכרת.
תחום הפעילות של החברה נחשב "סקסי" ובשנים האחרונות נפתחו, הונפקו והושקעו כספים רבים בענף בו עוסקת החברה. לחברה חוב פיננסי נמוך מאוד (כ5% מההון העצמי) ויתרות מזומנים נמוכות יותר בהשוואה לחברה א', הונה העצמי מסתכם בכ 130 מיליון ₪.

חלק גדול מהרווח חוזר לעסק ומשמש בתהליכי התרחבות, החברה חילקה דיבידנד בסך של 21.5 מיליון ₪  בחמש השנים האחרונות.

הבידול העיקרי במוצרי החברה הוא במחיר, החברה איננה מהמובילות בענף בעלויות וברווחים.
מה המחיר ?
כל השקעה יכולה להיות מוצלחת במחיר הנכון. אם כן מהו המחיר הנראה הגיוני עבור כל אחת מהחברות?

במקרה של חברה א' למרות השנה הלא טובה מצד אחד ושמירת היתרון והמיקום התחרותי בענף מצד שני, נראה כי יהיה הגיוני להשתמש בנתוני הממוצע בעבר כדי לחשב את שוויה הנוכחי. במקרה זה אם ניקח את הרווח הממוצע במכפיל 10 ונוסיף לו את עודפי המזומנים שאינם משמשים לפעילות שוטפת נגיע לשווי של כ 100 מיליון ₪, זאת ללא התחשבות ברכישה שהחברה ביצעה לאחרונה ויכולה להוסיף משמעותית לשווי שלה.

במקרה של חברה ב' מצד אחד החברה צומחת אך מניתוח הנתונים נראה כי שימוש במרכיב הצמיחה בחברה לצורך הערכת שווי לא יהיה מתאים במקרה זה שכן החברה אינה מצליחה לצמוח ברווח אלא רק במחזור. נייחס לחברה מכפיל 12 ונוסיף עודפי מזומן נגיע לשווי של כ 250 מיליון ₪.

המציאות

חברה א' היא – טלסיס, היא נסחרת בחודשים האחרונים במחיר של כ 65 מיליון ₪, נשים לב שזה בערך 80% מההון העצמי שלה ובמכפיל 8 על הרווח הממוצע.
חברה ב' היא – ויקטורי, היא נסחרת בחודש האחרון במחיר של כ 290 מליון ₪ המשקף מכפיל 2.2 על ההון העצמי ומכפיל רווח של 15.5.

סיכום

כיצד אם כן ניתן להסביר פער זה, לעיתים המשקיעים מבססים את החלטותיהם על נתונים שאינם רציונאליים בלבד, רשתות השיווק נחשבות תחום חם ומושך מאוד ובשנים האחרונות נפתחו רשתות חדשות כמו קוסט 365, עדן ורשתות קיימות התרחבו. על פי סקרBDI  בשנים האחרונות צמח הפדיון בענף בפחות מ 3% בשנה, בערך בקצב המדד, בעוד ששטח הסניפים צמח במעל 4% בשנה, זהו הבדל שנראה קטן אך משמעותו כי הרשתות מתחרות על נתח שוק אחת מול השנייה במשחק סכום אפס. ובכל זאת בעיני המשקיעים התחום נחשב אטרקטיבי במיוחד בעוד חברות בענפים אחרים שיכולים להיות אטרקטיביים יותר נזנחות.

החוק הבסיסי בהשקעות הנשכח לעיתים בשל תופעת העדר הוא כי ככל שהמחיר עולה התשואה יורדת וככל שמספר המשקיעים בתחום מסוים גדל כך המחיר עולה והתשואה יורדת ובאופן טבעי לעיתים ההשקעות האטרקטיביות ביותר מבחינת תשואה נמצאות בענפים שעליהם אף אחד לא שומע בחדשות, בעיתונות או מחברים.

כפי שוורן באפט אומר "תהיה פחדן כשאחרים חמדנים וחמדן כשאחרים פחדנים". חיפוש השקעות שאף אחד לא מעוניין בהם לעיתים מתגמל הרבה יותר מהשקעות בחברות וענפים שהרבה רוצים.


יונתן פרנק, [email protected]



הכותב הינו סטודנט לראיית חשבון חוקר ומשקיע בעצמו בשוק ההון ב5 השנים האחרונות ואינו יועץ השקעות מוסמך, מסמך זה אינו מהווה יעוץ או הזמנה לרכוש או למכור את ניירות הערך הנזכרים בו ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של המשקיע בכל מקרה אין להתייחס לכתוב מעלה כתחליף לייעוץ מקצועי, הכותב מחזיק בני"ע של חלק מהחברה הנ"ל. יונתן פרנק[email protected] , 0543013937 .


הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.