שמואל האוזר יור הרשות
שמואל האוזר
16/06/2014
נאום יו"ר רשות ניירות ערך בכנס אכיפה פרטית בשוק ההון
האכיפה הפרטית הוא חלק חשוב במארג האכיפה על פעילות תקינה בשוק ההון. היא המסלול היחיד, בינתיים, לפיצוי המשקיעים על נזקים שנגרמו להם בגין הפרות דיני ני"ע. לגישת הרשות "שמירת עניינם" של המשקיעים כוללת גם את הצורך שהם יפוצו במקרים המתאימים. פיצוי מתאים יחזק את אמון הציבור בשוק ההון.
מארג האכיפה של דיני ניירות ערך ודיני חברות מורכב מארבע זרועות:
(א) האכיפה הפלילית שמהווה באופן מסורתי את אמצעי האכיפה הדרמטי ביותר השמור למקרים החמורים ביותר.
(ב) האכיפה המנהלית שמהווה אמצעי אכיפה חדש יחסית שפועל משנת 2012 שנועד לטפל בהפרות חמורות פחות, או בכאלה שנעשו מתוך יסוד נפשי של רשלנות.
(ג) העיצומים הכספיים שנועדו בעיקר לטיפול בהפרות דין טכניות.
(ד) האכיפה הפרטית - בעיקר תביעות ייצוגיות ונגזרות - ש"מופעלת" על ידי השוק (להבדיל משלוש הזרועות אחרות שההליכים בהם נפתחים ומנוהלים על ידי הרשות), ושעשויה להתנהל במקביל לכל אחת מהזרועות האחרות וכן במקרים נוספים.
מדוע הרשות מתעניינת באכיפה פרטית של דיני ניירות ערך ודיני חברות ? מדוע היא שואפת להיות מעורבת בהליכים האלה ?
הרי כפי שציינתי לרשות יש קשת אמצעי אכיפה משל עצמה. מדוע שהיא תהיה מעורבת בהליכי אכיפה שמראש הופקדו בידי השוק ולא בידיה ?
בדקות הקרובות אבקש להסביר מדוע אכיפה פרטית מעניינת את הרשות מאד.
הסיבה העיקרית לכך היא בעיקר משום שאכיפה פרטית היא החוליה החסרה/משלימה את פעילות הרשות, בשיפור איכות הגילוי של הגורמים המפוקחים.
בנוסף, אבקש להציג את תפיסת האכיפה הפרטית של הרשות. מדובר בתפיסה אקטיבית אך סלקטיבית שאנחנו גאים בה, ושבבסיסה תכלית כפולה:
(א) להעצים את היתרונות של האכיפה הפרטית.
(ב) לנטרל כשלי שוק שכרוכים באכיפה הפרטית.
מדובר בתפיסה חדשנית ויוצאת דופן שאינני מכיר רגולטורים אחרים שנוקטים בה.
ובכן, מדוע אכיפה פרטית מעניינת את הרשות ?
סעיף 2 לחוק ניירות ערך קובע כי תפקיד הרשות הוא "שמירת עניניו של ציבור המשקיעים בניירות ערך". שמירת עניניו של ציבור המשקיעים מתבצעת באמצעות הסדרה, פיקוח ואכיפה של דיני ניירות ערך.
לכן ברור שכל נושא אכיפת דיני ניירות ערך נוגע לתפקידה הבסיסי ביותר של הרשות. הרשות מופקדת על ביצוע פעולות אכיפה ביחס לעבירות והפרות בשוק ההון. אכיפת הדין היא תנאי חיוני להגשמת ייעודו של שוק ההון.
עם זאת יצוין כי מבחינת הרשות האכיפה היא כלי ולא מטרה. האכיפה היא כלי להבטחת פעילות תקינה בשוק ההון והגנה על ציבור המשקיעים באמצעות מיצוי הדין עם המפרים ויצירת הרעתה.
באופן ספציפי, האכיפה הפרטית מעניינת את הרשות ממספר טעמים:
1. פיצוי הנפגעים. כלי האכיפה של הרשות - עיצום כספי, הליך מנהלי, תיק פלילי - תורמים ליצירת הרתעה, משפרים את הציות לחוק, ומשליטים משמעת שוק, אך לדבר אחד הם לא מביאים - הם לא מביאים פיצוי לנפגעים. נכון להיום אכיפה פרטית היא המסלול היחיד לפיצוי המשקיעים בגין נזקים שנגרמו להם בגין הפרות דיני ניירות ערך ודיני חברות. רק אכיפה פרטית "מטפלת" בצד של נפגעי ההפרה הספציפית. לגישת הרשות "שמירת עניינם" של המשקיעים כוללת גם ווידוא שהם יפוצו במקרים המתאימים. אין ספק כי האמון בשוק ההון של נפגע הפרה שלאחר זמן מקבל לחשבונו פיצוי משמעותי בגין הנזק שנגרם לו - מתחזק.
2. גיוון אמצעי האכיפה. אכיפה פרטית ראויה מגוונת את אמצעי האכיפה. יש יתרון בשוק אכיפה משוכלל שבו יש "סל" של אמצעי אכיפה ולכל הפרה ניתן להתאים אמצעי האכיפה הולם. אני סבור כי אכיפה צריכה להיות מידתית והולמת, וגיוון אמצעי האכיפה משרת זאת.
3. אכיפה שיורית. אכיפה פרטית היא אופציית האכיפה היחידה בנוגע להפרות שאינן "מטופלות" על ידי הרשות. הרשות פועלת במרץ רב במישור האכיפה. אך עדיין מספר ההפרות עימן הרשות מסוגלת להתמודד הוא סופי ונקבע בהתאם למשאבים שיש לרשות, כמות כוח האדם, וכפוף לסדרי העדיפויות של הרשות. צריך לזכור כי לעיתים קרובות מדובר בפעולות אכיפה מורכבות ומסועפות, שדורשות משאבים עצומים, והרשות אינה מסוגלת לטפל בכולן. מי יטפל בכל ההפרות האחרות ? אם בכלל, רק האכיפה הפרטית.
4. אכיפה משלימה. יש הפרות שהרשות אינה מוסמכת לטפל בהן. לדוגמא, כאשר הסכם העסקה של בעל שליטה לא אושר כדין על ידי האסיפה הכללית כאשר אך אין הפרה של חובת גילוי. הרשות יכולה להורות לחברה לפרסם דו"ח מיידי מתאים אך לא מעבר לכך. לרשות אין סמכות להורות על ביטול העסקה, גם אם אושרה שלא כדין. בדוגמא הזו רק אכיפה פרטית - במקרה הזה תביעה נגזרת - יכולה להביא לאכיפת הדין.
5. מטרות האכיפה הקלאסיות. כאשר האכיפה הפרטית פועלת כהלכה היא מקדמת גם את מטרות האכיפה הקלאסיות. היא עשויה להביא להגברת משמעת השוק, ליצירת הרתעה, להגברת הציות לחוק ולהקפדה על משטר הגילוי, ולהגדלת אמון המשקיעים בשוק ההון.
6. מפחיתה עומס מהרגולטור. במיטבה, אכיפה פרטית גם עשויה להפחית את הצורך בהתערבות רגולטורית שמטרתה לפקח על קיום חובותיהם של חברות, בעלי שליטה ונושאי משרה. למשל, אם מקבלי ההחלטות בחברה יקפידו על דיווח ראוי מתוך ידיעה שדיווח לא ראוי יוביל לתביעה ייצוגית, גם הרשות תאלץ להתערב פחות בתוכנם ונוסחם של הדיווחים. גם בכך האכיפה הפרטית תתרום לשיפור איכות הגילוי של הגורמים המפוקחים.
7. עשויה להוות קטליזטור להליכי אכיפה אחרים. בשנה-שנתיים האחרונות אנחנו עדים לתופעה חדשה. הליכי האכיפה הפרטית הפכו להיות מורכבים ומתוחכמים יותר, ולעיתים נחשפות במסגרתם הפרות דין חמורות שעשויות להוביל לפעולות אכיפה של הרשות. עד לאחרונה היינו נתקלים בדרך כלל בתופעה ההפוכה - תביעות אזרחיות ש"רוכבות" על פעולות האכיפה של הרשות. הסיבה לכך עשויה להיות שכר הטרחה הגבוה יותר שבתי המשפט פוסקים לאחרונה בתיקים אלה. שכר הטרחה הגבוה שינה את מערך התמריצים בתביעות האלה. אחת ההשלכות של כך היא תביעות שבחלקן הן יותר מורכבות ויותר עמוקות שחושפות הפרות לא טריוויאליות.
8. פיתוח הדין. חלק גדול מאד מההחלטות הכי דרמטיות בתחום דיני ניירות הערך ודיני החברות בשנים האחרונות ניתנו בתיקים של תובענות ייצוגיות ותביעות נגזרות. דוגמאות בולטות, ויש עוד הרבה:
א. עניין מכתשים אגן - במסגרתו חודדו חובות בעל שליטה בעסקאות מיזוג. זו תובענה ייצוגית.
ב. עניין פינרוס - במסגרתו נקבע כי לבעל השליטה ולדירקטוריון יש חובות כלפי בעלי מניות מהציבור בהקשר של כניסת מניות החברה לרשימת השימור ומחיקתה מהמסחר. גם כן תובענה ייצוגית.
ג. עניין פאנגאיה - במסגרתו בית המשפט חידד את גבולות חובות בעלי שליטה שלא ליטול הזדמנות עסקית של החברה וקבע מה תכלול הסנקציה בגין הפרת חובות אלה. זוהי תביעה נגזרת.
ד. עניין פרטנר - במסגרתו בית המשפט דן בשאלה אם אישור חלוקת דיבידנד לאחר ביצוע עסקה ממונפת הוא עסקת ניגוד. גם זו תביעה נגזרת.
9. אתגור הרגולטור. צריך גם להודות שהליכי האכיפה הפרטית גורמים לרשות לחשוב. לעיתים אנחנו לא מסכימים לטענות שמועלות בהליכים האלה, אבל לעיתים הטענות שמועלות בהם גם מרעננות ומאתגרות עמדות שבהן מחזיקה הרשות.
הקשיים שמעוררת האכיפה פרטית
היתרונות עליהם דיברתי עד עכשיו הם יתרונות אמיתיים ומשמעותיים מאד, אבל הם רלבנטיים רק אם יש שוק תביעות יעיל - כאשר מוגשות תביעות ראויות, במקרים המתאימים, שמנוהלות באופן ראוי, ומסתיימות באופן ראוי.
אם, לדוגמא, מוגשת תביעה חסרת יסוד - אין בכך שום תועלת. תביעה כזו רק תחשוף את המשיבים לסיכון באופן לא מוצדק; תשית עליהם הוצאות מיותרות שיגולגלו אחר כך על הציבור; תבזבז זמן ניהול; תגרום להרתעת יתר ולקבלת החלטות הנהלה דפנסיביות; תעמיס על בתי המשפט; תגרום לנתבעים להתפשר רק על מנת להימנע מהסיכון שבניהול התביעה; ותעודד הגשת תביעות סרק נוספות.
ואם, לדוגמא, מושגת פשרה נמוכה מאד בתביעה מוצדקת וטובה - גם זה מצב בעייתי. פשרות אלה אינן מביאות לפיצוי אופטימלי של הקבוצה או של החברה, ואינן מרתיעות כנדרש את המפר.
ובאמת, אנחנו רואים שעל אף שאכיפה פרטית מעניינת את הרשות מאד ובאופן תיאורטי יש לה פוטנציאל לתרום לרשות במובנים רבים, ב"חיים האמיתיים" הרשות נתקלת בתחום זה במספר גורמים שמקשים על מימוש היתרונות האלה:
1. תביעות סרק. כפי שציינתי - ולמרות שרואים שיפור ניכר באיכות ההליכים ובאופן שהם מסתיימים - עדיין ניתן לזהות תופעות של תביעות סרק שמוגשות כאשר לא התבצעה הפרת דין. כפי שתיארתי, תביעות כאלה הן בעייתיות מבחינות רבות.
2. תביעות לא ממוצות. גם זו תופעה קיימת. יש תביעות טובות שמסתיימות בפשרות נמוכות שאינן מבטאות את נקודת הסיכון-סיכוי הנכונה בתיק. גם תביעות כאלה הן בעייתיות.
3. ריבוי חסמים. הליכי אכיפה פרטית הם הליכים עתירי חסמים. לדוגמא, כאשר נדרשת הגשת חוות דעת בתיקים האלה, וזה קורה לעיתים קרובות, התובע הייצוגי בעצמו צריך לממן מכיסו את חוות הדעת. מדובר בסכומים של עשרות אלפי ש"ח ואף מעבר לכך.
4. אכיפה פרטית מבוססת תמריצים כלכליים. ה"מנוע" של האכיפה הפרטית הוא כלכלי. התביעות מוגשות היכן שהתובעים ועורכי דינם סבורים שמשתלם להגיש אותן, ולא בהכרח היכן שיש עניין ציבורי רב ביותר או תופעות של תת-אכיפה לדעת הרשות. זה בסדר גמור, אבל זה גורם למצב בו ההליכים הפרטיים האטרקטיביים בעיני התובעים אינם בהכרח בנוגע להפרות החמורות שהרשות היתה רוצה שיטופלו. מעבר לכך, הליכי אכיפה פרטית עשויים להיפתח גם בעניינים בנוגע להם לעמדת הרשות לא התבצעה הפרה כלל.
5. חוסר שליטה על ההליך. בשונה מההליכים שהרשות מנהלת בעצמה, הרשות אינה שולטת על הליכי האכיפה הפרטית. גם זה בסדר גמור, אבל המשמעות היא - למשל - שרמת הייצוג אינה אחידה (עורכי דין שונים מייצגים באיכות שונה), ושמינון האכיפה אינו מאוזן (בתקופה מסוימת יש "טרנד" של תביעות מסוג מסויים).
6. אפקטיביות האכיפה הפרטית. בנוסף, לא ניתן להתעלם מהביקורת הקבועה כנגד האכיפה הפרטית שהיא לא מפצה ולא מרתיעה. המקור של הביקורת הזו הוא טענה כי מי שנושא בתשלום בסופו של דבר הן החברות עצמן (ובעקיפין בעלי המניות הנוכחיים שלהן), או חברות הביטוח (ולכן היא לא מרתיעה); וכי הפיצוי בכל מקרה נמוך מאד ואינו משקף את הנזק שנגרם למשקיעים (ולכן היא גם לא מפצה).
אז מהי אם כן תפיסת האכיפה הפרטית של הרשות ?
כל מה שאמרתי עד עכשיו מדגיש את האתגר של הרשות בתחום האכיפה הפרטית.
מצד אחד - האכיפה הפרטית היא כלי אכיפה "שיורי", שיכול להשלים את פעילות האכיפה של הרשות, לשפר את הציות לחוק, להביא לפיצוי הנפגעים ולחזק את אמון הציבור בשוק ההון.
מצד שני - הרשות אינה יוזמת את ההליכים האלה, אינה קובעת את המינון שלהם, וטמונות בהם גם סכנות של תביעות סרק ופשרות שאינן אופטימליות.
אני סבור שהמקום הנכון של הרשות בהקשר של האכיפה הפרטית הוא בדיוק בנקודת המפגש בין היתרונות התיאורטיים שעשויים להיות לאכיפה הפרטית לבין הקשיים הפרקטיים שמתעוררים בהקשר הזה.
לכן פונקציית המטרה של הרשות בהקשר הזה היא כפולה:
(א) להבטיח שהיתרונות התאורטיים של הליכי האכיפה הפרטית מיושמים.
למשל - לוודא שההליכים אכן מסתיימים בפועל בפיצוי המשקיעים. כלומר שלא רק שמדובר בפשרה "טובה" אלא שהיא גם מיושמת.
ודוגמא נוספת - על הרשות לעודד הליכים שמשלימים הליכי אכיפה של הרשות.
(ב) להקטין את החששות, הקשיים והחסמים הפרקטיים שנובעים מהליכים אלה.
למשל - יש תביעות טובות שלא מוגשות או ש"נתקעות" כיוון שהתובע הייצוגי לא יכול לממן בעצמו חוות דעת. זה חסם, ועל הרשות להשתמש בסמכות המימון שלה על מנת להסיר אותו.
ודוגמא נוספת, יש פשרות לא ראויות שאינן מטיבות באופן אופטימלי עם המשקיעים. במקרים כאלה על הרשות להתייצב ולומר את דעתה בשם חברי הקבוצה שלרוב לא מודעים בפועל להליך או לפשרה.
אני לא חושב שהרשות צריכה להיות מעורבת באופן פוזיטיבי בכל הליך, גם לא ברוב ההליכים. הרשות גם לא צריכה לעודד באופן אוטומטי הגשת יותר הליכים. הרשות היא רגולטור וככזו היא צריכה להתערב בשוק - גם בשוק התביעות - או כשהיא מזהה כשל שוק או כשיש אינטרס משמעותי אחר שמצדיק את התערבותה.
בעולם אידיאלי - כאשר מערך התמריצים נכון, המסגרת הנורמטיבית ראויה, והשחקנים הוגנים ורציונליים - אני חושב שהמעורבות של הרשות בהליכים האלה לא אמורה להיות משמעותית.
אך בעולם האמיתי - בו מתעוררים אותם קשיים שציינתי קודם - הרשות אימצה תפיסה של מעורבות סלקטיבית ואקטיבית באמצעות הכלים והסמכויות שניתנו לה בנקודות הזמן בהן ההשפעה של הרשות על ההליך היא הגדולה ביותר.
מאפייני התפיסה הם:
(א) סלקטיביות. הרשות לא מעורבת בכל ההליכים, אלא רק באלה שמעורבות בהם תתרום משמעותית להגשמת אחד
היתרונות של האכיפה הפרטית, ובעיקר כאשר מעורבות בהם תסיר את אחד הקשיים הפרקטיים שבהם עדיין מאופיין התחום.
(ב) אקטיביות. בנושאים בהם הרשות בוחרת להתערב היא עושה זאת באופן פעיל ומרחיב באמצעות הכלים והסמכויות שעומדים לרשותה.
למשל, אחד העניינים הכי בעייתיים בתביעות האלה הוא עניין הפשרות. בשלב הפשרה תמיד עולות שאלות כגון: האם מדובר בתביעת סרק? האם מדובר בפשרה אופטימלית מבחינת חברי הקבוצה? מה יהיה מנגנון היידוע והחלוקה של כספי הפיצוי? איך ניתן להבטיח כי הפיצוי יגיע למשקיעים ? ועוד.
לכן הרשות בוחנת כל פשרה באופן מדוקדק, גם כשבית המשפט לא מבקש זאת, כדי לוודא שהיא ראויה ומשרתת את עניינם של המשקיעים. במקרים שהיא סבורה כי יש צורך להתערב היא עושה כן, אם במישרין ואם באמצעות היועץ המשפטי לממשלה.
בשנת 2013 הרשות בחנה כל פשרה בהליכים אלה והייתה מעורבת מאד - במישרין או בעקיפין - בהגשת עמדות ב-9 הליכי פשרה. ברוב המקרים עמדות הרשות השפיעו על החלטת בית המשפט.
ודוגמא נוספת, עניין המימון. הרשות מוסמכת לסייע במימון תובענות ייצוגיות ותביעות נגזרות. באמצעות המימון הרשות יכולה להדגיש את היתרונות של האכיפה הפרטית ולטייב אותה (לדוגמא - בהליך ממומן סביר שהפשרות יהיו גבוהות יותר כי יכולת המיקוח של התובע תהיה טובה יותר), וכן לנטרל הקשיים שבאכיפה הפרטית (לדוגמא - החסם שמעוררת הגשת חוות דעת).
בשנים האחרונות הרשות מממנת יותר הליכים - בכל אחת מהשנים 2012 ו-2013 הרשות החליטה לתמוך ב-5 הליכים חדשים. זאת לעומת 4 הליכים שמומנו בסך הכל בשנים 2007-2011 ביחד.
בשנים האחרונות גם הייתה עליה בתקציב המימון - בשנת 2014 תקציב מימון התביעות עומד על סכום של 650,000 ש"ח, כאשר בשנים קודמות הוא היה נמוך הרבה יותר. לדוגמא, בשנים 2008-2009 הוא עמד עד 350,000 ש"ח לשנה לכלל ההוצאות המשפטיות של הרשות.
בשנים האחרונות גם סכומי המימון עלו - לדוגמא, בשנים האחרונות הרשות מממנת באופן תדיר חוות דעת בסכומים של כ-100,000 ש"ח ואף למעלה מכך.
(ג) מבחינת העיתוי. בחייו של הליך יש צמתים קריטיים בהם ניתן להשפיע באופן משמעותי על מהלך התיק. הרשות משתדלת להיות מעורבת באותם צמתים.
לדוגמא, השלב שלפני הגשת התיק הוא שלב קריטי. לכן הרשות תשאף להיות מעורבת בו, למשל - ובמקרים המתאימים - באמצעות מימון חוות דעת, ותעודד יצירת קשר עימה בשלב זה.
ודוגמא נוספת, גם שלב הפשרה הוא שלב קריטי. ולכן גם בשלב זה הרשות תהיה מעורבת מאד.
לעומת זאת, במרבית המקרים הרשות אינה סבורה כי התערבותה דרושה תוך כדי ניהול התיק ולכן היא לא תיטה להיות מעורבת בשלב זה.
לפני סיום אציין כי לפעילות השוטפת של המחלקות המקצועיות של הרשות יש תפקיד חשוב ביותר בהקשר של האכיפה הפרטית. למשל, ברור כי דיווח מיידי שהרשות מורה לחברה לפרסם בנוגע לעמדת הרשות בנושא מסוים עשוי להוביל להגשת תביעה פרטית. אנו מודעים לכך ולוקחים זאת בחשבון. בדומה, לאכיפה הפרטית עשויה להיות גם השפעה חיובית על פעילות המחלקות המקצועיות של הרשות - אכיפה פרטית ראויה עשויה לשפר את איכות הגילוי ולהפחית את הצורך בהתערבות רגולטורית.
סיכום
לסיכום, אני סבור כי קיומה של אכיפה פרטית ראויה הוא אינטרס חשוב של הרשות.
על מנת לקדם את האינטרס הזה הרשות פועלת באופן סלקטיבי אך אקטיבי בעיקר באמצעות הפעלת סמכות המימון ומעורבות בפשרות.
לפעילות הרשות תכלית כפולה: להעצים את היתרונות של האכיפה הפרטית, ולנטרל כשלי שוק שכרוכים באכיפה הפרטית.
ואכן, אני סבור כי בשנה-שנתיים האחרונות ניתן לראות ניצנים של שינוי בתחום האכיפה הפרטית: מוגשות תביעות טובות יותר, איכות הייצוג עלתה, ובהתאם גם מושגות תוצאות שמביאות ערך לנפגעים ויוצרות הרתעה אצל המפרים.
למגמה הזאת תרמו מספר גורמים, ואני סבור כי גם לפעילות הרשות בתחום האכיפה הפרטית היה בכך חלק.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
