אלכס זבזינסקי
אלכס זבזינסקי
24/06/2014
• רכיבי הצמיחה העדכניים משקפים שבסה"כ המשק ממשיך לצמוח בקצב מתון, כפי שהיה בשנתיים האחרונות. במבט קדימה, להמשך שיפור בכלכלה העולמית צפויה השפעה חיובית על הצמיחה בישראל.
• ניכר שיפור משמעותי ביצוא ברבעון הראשון. המגמה בצריכה הפרטית עדיין שלילית, בעיקר בגלל ההאטה בצריכת המזון והשירותים. ההתכווצות בהשקעות מובלת ע"י הירידה בהשקעות בבנייה למגורים.
• עודף תנועות הון נכנסות שמקורן בסחר החוץ ובהשקעות ישירות ממשיך לספק תמיכה חזקה לשקל.
• הנתונים האחרונים מחזקים את ההערכה שלנו לאי שינוי בריבית בפגישה הקרובה של בנק ישראל.
• הנתונים הכלכליים האחרונים בארה"ב לא באו לידי ביטוי בהחלטות ה-FED, מה שמעלה חשש שהבנק המרכזי האמריקאי נמצא "מאחורי העקום". כתוצאה מזה, עלו ציפיות האינפלציה הגלומות בארה"ב לשיא של השנה האחרונה.
• תוואי הריבית בארה"ב, שמגולם בחוזי הריבית, נמוך יותר מאשר התוואי החזוי על פי התחזיות של חברי הועדה המוניטארית של ה-FED.
• תוואי הריבית בישראל שמגלמות תשואות האג"ח השקליות באמצע העקום הינו מתון ביותר ומשקף שהריבית בישראל תהיה נמוכה מהריבית בארה"ב לאורך שנים החל משנת 2015.
• משרד האוצר בישראל צפוי להמשיך בקצב ההנפקות הנוכחי גם בשלושת החודשים הבאים. בחודשים אלה צפוי עודף פדיונות משמעותי של כ- 8 מיליארד ₪ בשוק הסחיר.
• בחודש האחרון נרשם שיא בהנפקות האג"ח הקונצרניות בעולם מאז המשבר של 2008.
המלצות מרכזיות
• אנו ממליצים על מח"מ של כ- 3-4 שנים בתיק.
• האג"ח הארוכות ביותר על העקום, במיוחד בעקום הצמוד, עדיין האטרקטיביות ביותר ביחס לסיכון שלהן בהשוואה ליתר העקום.
• אנו ממשיכים להעדיף את האפיק השקלי על פני הצמוד.
• אנו ממליצים על מעבר לאג"ח בדירוגים AA.
• אנו ממליצים לקצר מח"מ באפיק הקונצרני, במיוחד באג"ח הצמודות.
מאקרו ישראל.
תעתועי נתוני הצמיחה
הנתונים הכלכליים בישראל ממשיכים להשתנות ולהתעדכן, לפעמים תוך שינוי דרסטי בתמונה שהייתה נראית קודם. נתוני התוצר לרבעון הראשון עודכנו מצמיחה של 2.1% בעדכון הראשון ל-2.7%. חל שיפור כמעט בכל הפרמטרים, למעט ההשקעות. במיוחד נציין את העדכון של היצוא ללא יהלומים וחברות הזנק, שעבר מירידה של 4.4% לעליה של 11.0%. למרות עדכון כלפי מעלה בצריכה הפרטית, היא עדיין רשמה התכווצות של 0.6%, פחות מהעדכון הקודם. גם הצמיחה לרבעון הרביעי של שנת 2013 עודכנה מ-2.9% ל-3.2%.
אם נבחן את הצמיחה ברבעון האחרון לעומת הרבעון המקביל אשתקד, נראה שקצב הצמיחה אף עלה ל-3.1% לעומת הרבעון הקודם, שבו נרשמה צמיחה של 2.9% .
מבחינת רכיבי הצמיחה, שוב בהסתכלות על השינוי ברבעון האחרון לעומת הרבעון המקביל אשתקד, ניכר שיפור משמעותי ביצוא אשר עבר מירידה של קרוב ל-6% ברבעון השלישי של שנת 2013 לצמיחה בשיעור של 8% ברבעון האחרון. נתונים אלה מראים שמצב היצוא בסה"כ סביר והוא מתפתח בהתאם לשיפור בכלכלה העולמית.
מהתרשים ניתן לראות שההשקעות נותרו חלשות ורושמות ירידה כבר שני רבעונים. כמו כן, גם הצריכה הפרטית, שעדיין צמחה לעומת הרבעון המקביל, אך בקצב הולך ומתמתן.
ממה נובעת החולשה בצריכה הפרטית ובהשקעות?
כדי לבחון את המגמות ולהיות פחות מושפעים מתנודתיות ברמה רבעונית בחנו את השינוי ברכיבים העיקרים של הצריכה הפרטית בארבעת הרבעונים האחרונים לעומת ארבעת הרבעונים הקודמים. כפי שניתן לראות בתרשים, עיקר החולשה נרשמה בצריכת שירותים (כשליש מהצריכה הפרטית) ובצריכת המזון (כחמישית).
לעומת זאת, צריכה של מוצרי בני קיימא ובני קיימא למחצה (יחד כ-15% מהצריכה הפרטית הכוללת) נמצאות במגמת התרחבות.
הירידה בקצב הצמיחה בצריכת המזון באה אחרי עלייה שהייתה עד לפני חצי שנה, וכעת קצב הצמיחה חזר לזה שהיה בשנה אחרי המחאה החברתית. יחד עם זאת, קצב הצמיחה של צריכת המזון בארבעת הרבעונים האחרונים (3.3%) היה עדיין גבהה מהממוצע של 2.5% בעשרים השנים האחרונות.
במרכיב ההשקעות התרומה הבולטת השלילית שייכת להשקעות בענף הבנייה, בעיקר למגורים (כ-30% מסך ההשקעות במשק), כאשר בהשקעות במכונות וציוד ובכלי תחבורה ניכר שיפור במגמה.
בסה"כ, נראה שנתוני התוצר המעודכנים מצביעים על המשך סביבת צמיחה מתונה של כ-3%, דומה לזו שהייתה בשנתיים האחרונות. במבט קדימה, להמשך שיפור בכלכלה העולמית צפויה השפעה חיובית על הצמיחה בישראל.
תמיכה חזקה בשקל
בחשבון השוטף של מאזן התשלומים נרשם ברבעון הראשון עודף, השני הגבוה ביותר בארבעים השנים האחרונות. לאחר ניכוי העונתיות, העודף הסתכם ב-3.5 מיליארד דולר. מקורו של העודף בצמצום הגירעון בחשבון הסחורות ובחשבון ההכנסות הראשוניות (הכנסות בגין השקעות פיננסיות- ריבית, דיווידנד ורווח הון).
בסה"כ, מאזן התשלומים משקף שהכוח שפועל לחיזוק השקל עדיין משמעותי, כאשר מלבד העודף בחשבון השוטף קיים גם העודף בהשקעות ישירות של תושבי חוץ בישראל על פני ההשקעות הישירות של תושבי ישראל בחו"ל.
מנגד, עומדות ההשקעות הפיננסיות של תושבי ישראל בחו"ל שעולות על ההשקעות הפיננסיות של תושבי חו"ל בישראל. לפי הדיווחים, ההשקעות של המשקיעים המוסדיים בחו"ל מגודרות מטבע, לפחות בחלקם, ולכן אינן מחלישות את השקל. יחד עם זאת, יש לציין, שהשקעות המוסדיים בחו"ל מהווים רק כמחצית מסך ההשקעות הפיננסיות של תושבי ישראל בחו"ל. אם נניח ששני שליש מהן מגודרות, אז רק שליש מסך ההשקעות הפיננסיות בחו"ל מגודרות. לפיכך, יציאת ההשקעות הפיננסיות לחו"ל עדיין מהווה זרם משמעותי שבולם את ההתחזקות השקל.
מאזן הכוחות לקראת החלטת הריבית
הנתונים האחרונים חיזקו את הערכתנו שבנק ישראל ישאיר את הריבית ללא שינוי. השיקולים העיקריים להחלטה הינם כדלקמן:
- נתוני התוצר המשופרים ברבעון הראשון, ובעיקר של היצוא, שמפחיתים את המשקל בהחלטה של הנתונים השוטפים, שהיו חלשים יחסית. בנק ישראל קיבל סימוכין שאין שינוי משמעותי בכיוון הצמיחה במשק והיא ממשיכה לנוע בסביבות 3%.
נציין גם שמדד מנהלי הרכש של בנק הפועלים עלה בחודש מאי בעוד 4.2 נקודות לרמה של 55.6 נקודות. עליות בולטות נרשמו ברכיבי תפוקות הייצור והביקושים ליצוא.
- עליות המחירים בשוק הדיור ואף האצה שנרשמה בחודשים האחרונים, תוך היקף גבוה של מתן משכנתאות חדשות. למרות שבעבר מחירי הדירות לא מנעו את הורדת הריבית, הפעם משקלם עשוי להיות גבוה יותר משתי סיבות. הראשונה- ביטול המע"מ שעשוי להגביר את הביקושים. השנייה- התנגדות בתוך הועדה המוניטארית שבאה לידי ביטוי בהצבעה בעד העלאת הריבית של אחד החברים לפני חודשיים.
- כפי שהראו נתוני היצוא בתוצר והעודף בחשבון השוטף של המאזן התשלומים, השקל החזק לא מהווה מכשול לא עביר להתרחבות של סחר החוץ.
- האינפלציה הנמוכה שצפויה לגלוש בחודשים הבאים מתחת לגבול התחתון של היעד אכן תומכת בהורדת הריבית, אך בנק ישראל מנהל יעד אינפלציה גמיש ולכן עשוי להשלים עם חריגה זמנית, כפי שעשה גם בעבר עם חציית האינפלציה מעל הגבול העליון של היעד.
מאקרו חו"ל.
האם ה-FED נמצא "מאחורי העקום"
המשקיעים נמצאים בדילמה, האם לפעול על פי הנתונים הכלכליים בארה"ב או על פי הפרשנות שנותן ה-FED לנתונים וההבטחות שלו לאי שינוי לא צפוי במדיניות.
כמעט כל הנתונים הכלכליים שהתפרסמו לקראת הישיבה האחרונה של הבנק המרכזי האמריקאי הצביעו על האצה משמעותית בפעילות. נתוני שוק העבודה, הייצור התעשייתי, הצריכה הפרטית, האשראי הצרכני- כולם נמצאים במומנטום של שינוי מגמה ולעיתים אף באופן חד. לא ניתן להסביר את השינוי במגמה רק ב"פיצוי" עבור תקופת החורף.
גם נתוני האינפלציה, בעיקר אינפלציית הליבה, שינו כיוון באופן ברור. קשה לקבל שעלייה באינפלציה הינה בינתיים בגדר "הרעשים", כפי שהתבטאה הנגידה האמריקאית במסיבת העיתונאים, במיוחד אם לוקחים בחשבון את ההתפתחויות בפרספקטיבה רחבה של הנתונים הכלכליים המשקפים את הפעילות הריאלית.
לאחר שכל אותם הנתונים הכלכליים ונתוני האינפלציה כמעט לא באו לידי ביטוי בנוסח הודעת הריבית ובמסיבת העיתונאים של הנגידה, השווקים שמחו נוכח היעדר רמז כלשהו להידוק צפוי במדיניות ה-FED.
אולם, ה-FED יכול אומנם להבטיח ריבית נמוכה לאורך זמן, אך אם התנאים המוניטאריים לא יתאימו למציאות הכלכלית המתגבשת, התיקון במדיניותו עשוי להיות מהיר וחד. כמובן שאם זה יקרה, גם תגובת השווקים תהיה עוצמתית.
להערכתנו, נוכח הנתונים הכלכליים בתקופה האחרונה, ה-FED כבר נמצא "מאחורי העקום" , מה שעשוי לדרוש בעתיד הידוק מהיר יחסית במדיניות הריבית במקום התאמה הדרגתית. לכן, השמחה בשווקים מאי שינוי במסרים המועברים ע"י הבנק המרכזי עשויה להתברר כמוקדמת. מתן "חמצן" של הריבית הנמוכה בטווח הקצר עלול להפוך ל"חנק" קשה יותר בטווח הארוך כאשר "קפיץ" הריבית ישתחרר במהירות.
שווקים.
הסיכון שה-FED נמצא "מאחורי העקום" באה לידי ביטוי בעלייה בציפיות האינפלציה. ציפיות האינפלציה ל-5 שנים עלו לשיא של השנה האחרונה (ראו תרשים 10). נציין גם שמחירי הזהב הקשובים לסיכוני האינפלציה, עלו בחדות (ראו תרשים 9).
שוק המניות שלא הפסיק לעלות כל השבוע, גם הוא עלול להיפגע אם ה-FED לא פועל בהתאם להתפתחויות הכלכליות הריאליות ובהתאם לשינוי בסביבת האינפלציה.
גם השוק מאחורי העקום
למדנו מתחזיות נגידי ה-FED שככל הנראה שלושת הנגידים החדשים שנכנסו לוועדה המוניטארית, כולל סטנלי פישר, אינם מהווים אופוזיציה לנגידה וחוששים יותר מהאבטלה מאשר מהאינפלציה. אומנם, תחזית הריבית הממוצעת עלתה במעט לשנים 2015-2016, אך הריבית לטווח ארוך, כפי שרואה אותה קונצנזוס הנגידים, דווקא ירדה מ-3.9% ל-3.8%.
השוק הגיב לעליית בתחזיות הריבית לשנתיים הקרובות בהקדמה של התוואי החזוי של הריבית המגולמת בחוזים לעומת התוואי לפני שבוע.
למרות תזוזה בתוואי החזוי של הריבית שמגולם בחוזים הוא עדיין נמוך מתוואי הריבית שצופים חברי הועדה המוניטארית בשנתיים הקרובות כפי שבא לידי ביטוי בתחזיות הריבית המעודכנות שלהם (ראו תרשים 12). רק בטווח הארוך תחזית הריבית של ה-FED והתחזית שמגולמת בחוזים מתלכדות. לפיכך, אם ה-FED נמצא "אחרי העקום", אז השוק נמצא אפילו אחריו. התאמת הערכות השוק לתחזיות ה-FED, אם וכאשר תתרחש, תבוא לידי ביטוי גם בשוק האג"ח.
ומה מגלם שוק האג"ח המקומי?
בשוק האג"ח המקומי המגמה של השתטחות וצמצום המרווחים ביחס לשוק האמריקאי נמשכה גם בשבוע שעבר. אולם, הנתונים הכלכליים גרמו למיתון הערכות להורדת הריבית. עקום התשואות המשיך להשתטח, אך להבדיל מהתקופה הקודמת בה התשואות ירדו לאורך כל הטווחים, ההשתטחות באה לידי ביטוי בעליית התשואות הקצרות וירידה בארוכות
ההתאמה בטווחים הקצרים לשינוי בהערכות הריבית לא הגיעה עדיין לאמצע העקום, שהוא לדעתנו החלק המסוכן ביותר של העקום השקלי ביחס לסיכון.
קודם כל, בחלק הזה התשואה בישראל נמוכה יותר מאשר בארה"ב, להבדיל מהטווחים הקצרים והארוכים יותר בהם הפער עדיין חיובי. שנית, התשואה הנוכחית של האג"ח השקלית ל-5 שנים משקפת תוואי מאוד מתון של הריבית בישראל בשנים הקרובות. תוואי זה נמוך מהתוואי של ריבית ה-FED הנגזר מהחוזים החל משנת 2015. כפי שראינו בתרשים 12, התוואי שמגולם בחוזים בארה"ב עוד נמוך מתחזית חברי הועדה המוניטארית של ה-FED.
הריבית הנמוכה בישראל לעומת ארה"ב זה לא המצב שהתקיים בעבר לאורך זמן והסיכוי שלו להתממש לא גבוה נוכח ההבדלים ברמת הסיכון בין שתי המדינות.
נקודות נוספות:
- לאחר העליות החדות באג"ח הארוכות ביותר על העקום, במיוחד באפיק השקלי (מחיר הממש"ק 142 עלה מתחילת השנה ב-16.8%) , האם הן עדיין אטרקטיביות ביחס לסיכון שלהן?
קודם כל, החלק 10Y/30Y בישראל עדיין התלול ביותר בעולם. שנית, למרות ההשתטחות המשמעותית שנרשמה בתלילות העקום (2Y/10Y) ובמיוחד בעקום הצמוד (ראו תרשים 15), בחלק הארוך ביותר של העקום, מעבר לטווח של 10 שנים, השיפוע נותר יציב בעקום השקלי ובעקום הצמוד אפילו רשם עלייה מתחילת השנה (ראו תרשים 16). לפיכך, גם היום, אחרי עליות שערים חדות באג"ח הארוכות ביותר בעקום, הן עדיין האטרקטיביות ביותר על העקום ביחס לסיכון שלהן. במיוחד נציין את האטרקטיביות של האג"ח הצמודות הארוכות ביותר על פני יתר האג"ח הצמודות בעקום.
- בעבר היינו עדים שבדרך כלל בתקופה של ירידת התשואות, ריביות ה-IRS יורדות בשיעור גדול יותר לעומת תשואות האג"ח. אולם בחודשים האחרונים המצב היה שונה. להבדיל מהתקופות הקודמות, בהן ירידות בתשואות היו בהשתתפות פעילה של המשקיעים מחו"ל שפועלים בעיקר בשוק IRS, בחודשים האחרונים המגמה החיובית באג"ח מובלת ע"י המשקיעים המקומיים. כתוצאה מזה, התשואה העודפת של האג"ח על פני הריביות IRS כמעט נעלמה בטווח של 10 שנים והפכה לשלילית בטווח של 5 שנים (ראו תרשים 17). נקודה זו מדגישה עוד יותר את הסיכון של אמצע העקום.
- בשבועיים האחרונים נרשמה עלייה במחירי הנפט בשיעור של כ-4%, שבאה בעיקר בעקבות האירועים הגיאופוליטיים. מדד מחירי האנרגיה במונחים שקליים נמצא בשיא של השנה האחרונה (ראו תרשים 18). אילו מחירי הנפט ישמרו על המגמה הנוכחית עד סוף החודש או אף יתייקרו עוד יותר, יידרש עדכון כלפי מעלה בתחזית למדד המחירים לחודש יולי.
- משרד האוצר צפוי לפרסם השבוע תוכנית הנפקות לשלושת החודשים הבאים. לפי הערכתנו, קצב ההנפקות לא צפוי להשתנות ויעמוד על כ-3.0-3.5 מיליארד ₪ בחודש (ללא ממק"צ). בחודשים אלו צפוי פדיון קרן וריבית בשוק הסחיר בסך של כ-22 מיליארד ₪. לפיכך, יהיה עודף פדיון משמעותי של כ-8 מיליארד ₪ שיתמוך בשוק האג"ח.
ריכוז המלצות באפיק הממשלתי
- אנו ממליצים על מח"מ של כ- 3-4 שנים בתיק.
- אנו ממשיכים להמליץ על העדפה של האפיק השקלי על פני הצמוד.
- האג"ח הארוכות ביותר על העקום, במיוחד בצמוד, הן האטרקטיביות ביותר ביחס לסיכון.
קונצרני.
- המשך הקלה במדיניות המוניטארית ע"י הבנקים המרכזיים בעולם ובעיקר הצעדים האחרונים של הבנק המרכזי האירופאי, הובילו לגידול משמעותי בהנפקות האג"ח הקונצרניות בעולם, כאשר היקף ההנפקות הגיע בחודש האחרון לשיא מאז שנת 2009 (ראו תרשים 20). כל זה, כאשר המרווחים ממשיכים להצטמצם. כפי שהצגנו בסקירה הקודמת, מרווחי האג"ח מתחת לדירוג השקעה הגיעו קרוב לרמה הנמוכה ביותר אי פעם.
- בשבוע שעבר המלצנו להשקיע באג"ח הקונצרניות בעלות דירוג AA. כעת נבחן את המרווחים הממוצעים ברמה ענפית. כפי שניתן לראות בתרשים 19, בענף התקשורת, הבנקים והפיננסיים המרווח הנוכחי נמצא ברמה סבירה בהשוואה למרווחים שהיו נהוגים בשנה האחרונה. בענף הנדל"ן (דירוג A ומעלה) המרווח הממוצע נמצא ברמה נמוכה יחסית לעומת הממוצע של השנה האחרונה.
- לאחרונה עלו המרווחים של האג"ח הקונצרניות בעלות מח"מ קצר של עד 3 שנים לעומת האג"ח הארוכות יותר. כתוצאה מזה, הצטמצם הפער בין המרווח הממוצע באג"ח הקצרות לעומת הבינוניות והארוכות . בהתחשב בעובדה שלאחרונה גם השיפוע של עקום התשואות, ובמיוחד הצמוד, ירד משמעותית, הצטמצמו פערי התשואות בין האג"ח הקונצרניות הצמודות הקצרות לבינוניות והארוכות. כדאי לנצל זאת לקיצור רכיב הקונצרני של התיק, במיוחד באפיק הצמוד.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
