סיגמא >> ניוזלטר אוגוסט

הרבעון השני של השנה הסתיים ומהווה נקודת מפנה אפשרית בשווקים, בדגש על שוק האג"ח. אחרי מספר רבעונים בהם על השווקים בארץ ובחו"ל כמעט ברציפות, ברבעון האחרון רשמו המדדים המובילים תוצאות פושרות יותר ובמקרים מסוימים אף שליליות. אך מעבר לתוצאות המדדים אנו עדים בחודשים האחרונים לשינוי בתודעה של ציבור המשקיעים ויועצי הבנקים כי אנו מתקרבים לסוף תהליך הורדת הריבית וירידת התשואות ומעבר להתנהגות הפוכה של עליית תשואות ועליית ריביות.
אתחיל עם קצת רקע – בעקבות המשבר הפיננסי הגדול של 2008 פעלו הבנקים המרכזיים בעולם להורדת ריבית אגרסיבית במטרה לסייע לכלכלות להשתקם ולהתאושש מהמשבר. בארה"ב, שם התרחש עיקר המשבר, הוריד נשיא הפד, בן ברננקי, את הריבית ל-0% רמה שנותרה עד כה. בישראל, שעברה את המשבר בצורה טובה יותר ובעיקר ייבאה את המשבר מחו"ל, הורדה הריבית ע"י הנגיד פישר במהירות לרמה של 0.5%. מאחר והכלכלה הישראלית נכנסה למשבר העולמי במצב טוב היא גם הציגה סימני שיפור מהירים ופישר, שחשש מהתנפחות בועות נדל"ן ופיננסיות, העלה את הריבית בתוך מספר חודשים עד לרמה של 3.25% באמצע 2011. אולם המשבר הפיננסי היכה פעם נוספת, הפעם באירופה, ואיים לפגוע פעם נוספת בכלכלה העולמית בכלל ובישראלית בפרט ופישר שב והוריד בהדרגה את הריבית.  למעשה מאמצע 2011 אנו נמצאים במגמה של ריבית יורדת כשהיום הריבית עומדת כבר על 0.5% בלבד אחרי שהנגידה קרנית פלוג הורידה את הריבית לאוגוסט בעקבות המבצע הצבאי בעזה.  

ירידת ריביות פועלת במספר מישורים עיקריים בהקשר של שוק ההון – שוק האג"ח עולה ומספק רווחי הון (במקביל ירידת התשואה הגלומה), שוק הנדל"ן עולה בגלל ריביות נמוכות על ההלוואות ואלטרנטיבות מועטות להשקעה ושוק המניות מתחזק בשל היעדר אלטרנטיבות ושיפור כלכלי. בשלוש השנים האחרונות ראינו את כל התהליכים מתרחשים במקביל באופן מובהק. שוק הנדל"ן רותח ומגיע לרמות בועתיות, שוק האג"ח לוהט עם רווחי הון של 6%-8% בשנה על אפיק אג"ח ממשלתי ושוק המניות עולה עם תשואות דו ספרתיות.

כעת ניצבים קברניטי הכלכלה בפני דילמה לא פשוטה אך עם הכרעה ברורה שרק התזמון שלה נותר מעורפל – מתי לפעול לשינוי המגמה וחזרה למתווה של העלאות ריבית. ריבית ריאלית שלילית היא כר פורה וודאי ליצירת בועות פיננסיות ועיוותי שוק ומצבים כאלה לא יכולים להחזיק לאורך זמן. לכן ברור שתקופת הריבית האפסית קרובה לסיומה ורק נותרה שאלת התזמון. אם נתעלם לרגע מהמערכה בעזה והשלכותיה על הכלכלה שעדיין לא ידועות (על כך אתייחס בהמשך), הכלכלה הישראלית בסה"כ במצב טוב. הצמיחה טובה (למרות שעדיין רחוקה מהפוטנציאל האמיתי של הכלכלה), האבטלה נמוכה והחברות מציגות על פי רוב תוצאות טובות. לצד זה שוק הנדל"ן והאג"ח גבוהים מדי. לכן להערכתי בתוך חודשים ספורים יפעל בנק ישראל להעלות את הריבית במשק באופן

הדרגתי. כך גם המצב בארה"ב, בריטניה ומדינות נוספות. בארה"ב צפויים להפסיק את ההתערבות בשוק האג"ח במהלך אוקטובר הקרוב ובתוך חודשים ספורים לאחר מכן אני מעריך שהריבית תתחיל לעלות.

מחירי אגרות החוב מתנהגות ביחס הפוך למגמת הריבית. כשהריבית עולה מחירי אגרות החוב יורדות והתשואה של האגרות עולה. ככל שמשך החיים הממוצע (המח"מ) של האגרת ארוך יותר כך הן עולות חזק יותר בירידת ריבית ויורדות חזק יותר כשהריבית עולה. לכן, לקראת תהליך עליית התשואות והריביות אנו מאמינים כי יש מקום לצמצם את רמות הסיכון בהשקעה באגרות חוב ולקצר את מח"מ התיק. כך פעלנו במהלך החודשים האחרונים ונמשיך גם בחודשים הבאים. אנו מצמצמים אגרות במח"מ הארוך וקונים אגרות קצרות ואף מסיטים חלק מהתיק למזומן ופקדונות. ברגע שהתשואות יעלו נשוב ונעלה את המח"מ של התיק.

שוק המניות מציג תוצאות טובות ולהערכתי ימשיך להציג תשואות עודפות ברמות הריבית הנוכחיות ועם רוח גבית חזקה של הכלכלה העולמית המשתפרת בהובלת ארה"ב. למעט מימושים טבעיים הצפויים מעת לעת איני מזהה מחירי בועה בשווקים וכרגע אני מעריך שהכיוון הכללי ימשיך להיות חיובי.

המערכה בעזה נמשכת בעוצמה והערכות הכלכלנים כבר מדברות על עלות של 12-15 מיליארד שקלים והמחיר עוד עשוי לעלות לאחר תום המערכה בשל תקציבי סיוע שהממשלה תעביר לתמיכה ביישובים ובעסקים שנפגעו במהלך המבצע. במונחי תוצר וצמיחה עדיין מדובר על השפעה נמוכה יחסית – כ-0.4%-0.5%. בשלב זה שהמבצע בעיצומו קשה להעריך את עוצמת הפגיעה הכלכלית ואת זה נבין רק כשהוא יסתיים. מעניין מאוד לראות שלמרות המחיר הכלכלי וחוסר הוודאות הנובעת מעצם המערכה, משכה והשלכותיה על האיזור שוק ההון הגיב באדישות רבה. מחירי המניות והאג"ח לא הגיבו בירידות, למעט יום או שניים של ירידות קלות שקשה לייחס בהכרח דווקא למבצע, ולהפך המשיכו לנוע קדימה ולעלות.  בניגוד לציפיות אפילו השקל ממשיך להתחזק מול הדולר והיורו. אחת הסיבות לאדישות לכאורה בהשוואה למבצעים קודמים היא היעדרם של המשקיעים הזרים. נסיון העבר מראה שהראשונים לצאת בעיתות מלחמה הם המשקיעים הזרים שחוששים מאיתנותה של ישראל ומפרמיית הסיכון שלה. היום הנוכחות של הזרים בבורסה של ת"א דלילה מאוד ומינימלית. אנו רואים זאת בצורה טובה במחזורי המסחר הנמוכים המסתמים במאות בודדות של מיליוני שקלים ביום.  המשקיעים המוסדיים לא הגיבו כמעט לאירועים מאחר וההערכה היא כי ההשפעה הכלכלית תהיה נסבלת ובשל השקעתם לטווח ארוך עם כמות והיקף מוצרים פיננסיים מוגבל מאוד בבורסה המקומית.   

כאמור, אחרי שלוש שנים של תשואות מצוינות בתיקי, קרנות ובמוצרים נוספים שלנו ובשל מחירים גבוהים של האג"חים ועליית רמת הסיכון גם במניות אנו פועלים לצמצום רמות הסיכון בהשקעות שלנו. טבעם של תיקונים בשוק להיות חדים, מהירים ובמועד לא ידוע. לכן אנו כבר פועלים לצמצום סיכון הדרגתי במטרה להיות ערוכים לתרחיש שהצגתי במאמר זה שבוודאות יבוא רק המועד לא ידוע. אנו פועלים כך גם במחיר של פוטנציאל תשואה נמוך יותר מזה שהורגלנו בעבר מתוך רצון לשמר את ערך הנכסים לאורך זמן בקרות המהלך של עליית תשואות וירידות שערים באגרות החוב וכדי להיות בפוזיציה נוכה לשוב ולהגדיל חזרה רמות סיכון ברמות מחירים נוחות יותר.

בכבוד רב,
אורי גלאי, מנכ"ל
סיגמא בית השקעות


 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.