לקראת פיצול בחברה לישראל >> אמיר אדר אנליסט בכיר במיטב דש ברוקראז מנתח

לקראת הפיצול בחברה לישראל – מיטב דש ברוקראז' מעריכים את קנון בכ- 1.2 מיליארד דולר.

אמיר אדר, אנליסט בכיר מיטב דש ברוקראז' – התמחור שלנו הנו בגובה "ים המלח" וזאת מתוך מטרה לצמצם ככל שניתן את הדאונסייד

למרות משקעי העבר והעצבנות העשויה ללוות את המסחר בקנון בתחילת הדרך, אין להתעלם כלאחר יד מהשווי הטמון בה כמו גם מהפוטנציאל להצפת ערך.

מציירים את התרחיש בממחיש את חשש המשקיעים בחברה המפוצלת

ממליצים בתשואת שוק על החברה לישראל כשמחיר היעד ינתן לאחר השלמת הפיצול

סקירתו של אמיר אדר אנליסט בכיר במיטב דש ברוקראז'

בשבוע הבא תקיים החברה לישראל הצבעה על פיצול אחזקותיה.  לקראת המהלך אנו סבורים כי הגיע הזמן לדבר על החברה המפוצלת.  מחיר היעד שלנו לקנון הנו 22$ למניה המשקפים שווי של כ- 1,198 מיליון דולר. הערכה שווי זו  גוזרת למעשה דיסקאונט סחיר חד ספרתי לחברה לישראל (טרום הפיצול) ולכן אנו מפחיתים את המלצתנו לחברה לישראל לתשואת שוק.

תיזת השקעה בקנון :  ניסיון העבר ואופיין של החברות בפורטפוליו מחייב אותנו לנקוט משנה זהירות בבואנו להעריך את שוויה של קנון. המשמעות בפועל הנה "כפל קנס": התמחורים לפעילויות הפרטיות השונות נעים בין שמרנות (ICP) לבין פסימיות (קורוס) לצד לקיחת דיסקאונט חברת אחזקות של כ- 30% על השווי המצומק. בחרנו לנקוט בדרך זו בכדי לנקוב המחיר יעד בגובה "ים המלח" וזאת מתוך מטרה לצמצם ככל שניתן את הדאונסייד.  רקורד ההנהלה מבשר טובות אולם עדיין נטל ההוכחה עליה, אנו סבורים כי ככל שיצטברו "קבלות בשטח" כך שווי חברות הפורטפוליו יעלה ועמן במקביל יצטמצם הדיסקאונט שנבקש ובתנועת מלקחיים זו נקבל הצפת ערך אשר פוטנציאל היקפה אינו מבוטל כלל וכלל..
כשאנו מביטים על התמחור של קנון השאלה הראשונה שעולה הנה בכמה דיסקאונט תיסחר החברה המפוצלת. שכן אופי הנכסים בפורטפוליו הופך את הערכת הבסיס שממנו ייגזר הדיסקאונט למאתגרת למדי. בקנון יש שני עסקים הניתנים לתמחור, ICP  הפרטית וכן טאוור הציבורית, הזוכה לאחרונה לעדנה. בשאר החברות צים, קורוס, ו- ICG  התמחור להערכתנו, בשלב זה,  סובייקטיבי למדי.  במילים אחרות למי שמעוניין להשקיע במשק החשמל בישראל ובדרום אמריקה, עם כרטיס הגרלה לאפסיידים נוספים, קנון הנה אופציה ראויה להשקעה. למי שתחום זה אינו כוס התה שלו (ו/ או משקעי העבר אינם מניחים נותנים לו מרגוע), רשאי כבר כעת לבצע   CTRL DEL ולמכור את אחזקותיו בחברה המפוצלת...

 החלטתם בכל זאת להישאר? (גם אם הסיבה היחידה הנה הכללתה הצפויה בת"א 25) נהדר, ממשיכים...

החשש כמובן נובע מכך שלמרות שהמשקיעים מקבלים "בחינם" את קורוס הרי שהם יאלצו עוד לשלם על "כל הטוב הזה" בשנים הקרובות עם הזרמות נוספות ועל כן קיים סיכון כי אין פוטנציאל לאפסייד של ממש (ע"ע מצבה של ח"ל בשנים האחרונות). שכן הרי לכם תסריט שממחיש את החשש: מספר חודשים לאחר כניסתה של הנהלתה החדשה של קורוס מכונסים בעלי המניות לישיבה דחופה במסגרתה מציג המנכ"ל החדש של יצרנית הרכב את הדרך האסטרטגית החדשה שתבטיח צמיחה לקורוס. העלות של תוכנית זו הנה בין 300 ל- 500 מיליון דולר אשר חלקם יגיע מבעלי המניות וחלקם מהבנקים בערבות כמובן של בעלי המניות. מה תעשה אז קנון? תשקיע את הסכום הנדרש? תבקש הכנסת שותף? תידלל באחזקותיה? כאן למעשה עולה השאלה: אז כמה שווה קורוס במודל ה- NAV? האם את ההשקעה בה עד היום? אולי רק חצי? שווי אפסי? או בכלל קורוס צריכה להיות בשווי שלילי? שכן לא מן הנמנע כי תידרש בעתיד הזרמה נוספת (הלוואות או ערבויות נוספות). אך למה לראות שחורות שהרי אם הסיפור יתפוס וקורוס תמצה גם מחצית מהפוטנציאל שלה, הרי שאנו לקראת אחת הבוננזות הגדולות ביותר של תאגיד ישראלי (סליחה כמעט ושכחנו, סינגפורי). על כן,  לעניות דעתנו בשלב זה  של צל"ש טר"ש, כל מספר זוכה תוך איזון בדיסקאונט הכולל הנדרש. באשר לנו, אנחנו מעדיפים ללכת לחומרה ולהעריך שווי שלילי לפעילות זו.

בנוגע לצים,  הסדר החוב שעברה השנה יצר מציאות רזה וגמישה יותר לחברה אשר תאפשר לה להמשיך ולשוט במים הסוערים של ענף הספנות, אולם להערכתנו כדי לתפוס כיוון ברור המסוגל גם להתגבר על סערות כאלו או אחרות המתכונת הנוכחית של חברה פרטית בבעלות בעלי מניות רבים (כתוצאה מההסדר) אינה יכולה להישאר לאורך זמן.

על ICP  אין צורך להכביר מילים, כאשר להערכתנו קידומה למרכז הבמה, לאחר שחסתה בצלה של כיל במתכונת של ח"ל, צפוי להציף שווי. עקב היותה חברה פרטית ובשל מיעוט יחסי במידע אנו בוחרים לקחת את מכפיל 9 הנמצא ברף התחתון של חברות דומות. העלאת רמת השקיפות מצד קנון תאפשר לאמוד טוב יותר את ביצועי ICP, הפעילויות השונות בה וכן לבצע הערכה לחלק המיעוט, ללא צורך הסתמכות על נתונים יחסיים ובכך יהיה ניתן לקחת מכפילי EBITDA  גבוהים יותר, בנוסף ככל שיתקדמו העבודות בפרו ב- CDA  וב- PUERTO BRAVO  יתאפשר לבצע הערכה מסודרת גם להן אשר תציף ערך (כיום מתומחרים על ידינו לפי שווי השקעה בלבד).

לסיכום: אנו סבורים כי למרות משקעי העבר והעצבנות העשויה ללוות את המסחר בקנון בתחילת הדרך, אין להתעלם

כלאחר יד מהשווי הטמון בה כמו גם מהפוטנציאל להצפת ערך.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.