בעז קידר
25/12/2014
רבות דובר על הצניחה במחיר הנפט וההשפעה שלה על הכלכלה העולמית, להערכת כלכלני מחלקת המחקר בבית ההשקעות יוטרייד, נפט ברמות היעד הנמוכות שנשמעו לאחרונה באזור ה-40 דולר לחבית ומתחת ל-60 דולר לחבית נמצא ברמות מחיר המסכנות את הכלכלה העולמית.
נפגעות נוספות מהצלילה במחיר הנפט הן חברות הגידור האמריקאיות, על פי בלומברג, חברות הגידור הגדולות בארה"ב כולל קרנות מובילות כמו קרן בלקסטון ואפולו גלובאל הפסידו מאז חודש יוני במצטבר ובמשותף כ-11.7 מיליארד דולר מערך החזקתן ב-27 חברות אנרגיה הנסחרות בבורסות של ניו יורק. בנוסף לצניחה בערך המניות, חלק מאיגרות החוב הקונצרניות נפלו לרמות המשקפות תספורות הצפויות בעתיד במקביל למיזוגים ורכישות בענף שיובילו להתייעלות מתבקשת כשבדרך כלל חברות גדולות בולעות חברות קטנות יותר שמתקשות לשרוד.
ביוטרייד מעריכים כי שילוב הכוחות של ערב הסעודית וארה"ב ממשיך ללחוץ על מחירי הנפט כלפי מטה. ערב הסעודית מעוניינת במחירי נפט זולים על מנת להחליש את המדינות היריבות שלה כמו רוסיה ואיראן. לערב הסעודית יש את יתרות הנפט ואת יכולת הייצור הזולה שמאפשרת לה להמשיך להרוויח מעט בזמן שמדינות אחרות לא מרוויחות בכלל או אף מפסידות מהמשך אספקת הנפט משטחן. ארה"ב מצידה שואפת לעצמאות אנרגטית כשבמקביל, ממשל אובמה מקבל סוכריה בדמות ריסוק כלכלי של הממשל של פוטין.
קרנות הגידור שהפסידו כעת הון, אינן מתכוונות לעצור לשפוך מיליארדי דולרים על ענף האנרגיה. בקרנות הגידור מעריכים, כי אופ"ק אמנם שינתה את תפקידה וכיום מתמקדת בשמירה על נתח השוק של אופ"ק ולא על מחיר הנפט כפי ששמרה בעבר, אך קרנות הגידור מעדיפות למצע הפסדים ולהשקיע עוד בחברות האנרגיה הגדולות, על מנת להיות שם עם החזקות גדולות ומשמעותיות לכשמחיר הנפט יעלה בחזרה, גם אם מדובר בטווח של מעל לשנה על פי הערכות זהירות של אנליסטים בתחום האנרגיה. קרן בלקסטון לדוגמה, מגייסת בימים אלה לקרן הממוקדת במחברות אנרגיה סכום נוסף של 4.5 מיליארד דולר אם כי בימים אלה, מדברים בבלקסטון על חשיפה גדולה יותר לחברות לייצור חשמל וייצור והפקה של גז טבעי מאשר לחברות המפיקות נפט. בלקסטון אינה קרן הגידור היחידה שצפויה להגדיל בתקופה הקרובה את השקעותיה בחברות אנרגיה, למרות ואולי בזכות ירידה דרסטית של עשרות אחוזים בשווי המניות שלהן.
אספקט נוסף של פעילות קרנות הגידור בתחום האנרגיה הוא פעילותן של קרנות המתמחות בהשתלטות על חברות באמצעות רכישת חוב חדל פירעון של חברות במצוקה. האנליסטים של קרנות הגידור לא פוסלים מהלך של משבר אשראי שיתחיל מחדלות פירעון רחבה של חברות אנרגיה רבות, הדבר ייקר את האשראי הקונצרני ועשוי ליצור מצוקה זמנית בשוק האמריקני, בהתאם לאורך הזמן שבו מחיר הנפט יישאר נמוך מתחת לרמה הקריטית של 60 דולר לחבית.
אלה פריד, אנליסטית בכירה בלאומי שוקי הון:
אין ספק שהערפל בסקטור הגז מתגבר, וגם הראות מדרדרת, אבל גם בתנאים הללו אנו מרגישים מחויבים להמשיך ולסקר את הענף.
אופטימיים לגבי פשרה רגולטורית, מוקדם לסמן את סיום הטרנד בנפט. מאז הורדת ההמלצה שלנו לסקטור בתחילת החודש, בעקבות צניחה חדה במחירי הנפט והערכות פסימיות לגבי הענף הגלובאלי, איבדו מרבית ממניות הסקטור למעלה מ-20%, כאשר אי-הוודאות הרגולטרית הצטרפה לאי-הוודאות בשווקים.
עומדים לנגד עינינו שני ווקטורים של אי-וודאות, גלובאלית ומקומית, שחברו להם יחדיו מבחינת העיתוי וצפויים להישאר בתקופה הקרובה. הביטוי לאי הוודאות בא לידי ביטוי בסטיות התקן שקפצו - לרמות שלא נראו כאן מאז שנות האקספלורציה המאסיבית.
אם נתבונן בשני הוקטורים הללו, נראה כי למרות הסנטימנט השלילי העז, העלול להימשך עוד זמן, התוחלת של שניהם אינה מיוצגת בתרחיש הפסימי.
ישראל
בעקבות ההודעה של הממונה על ההגבלים העסקיים, שבחן מחדש את הסדר הפשרה שגובש עם מונופול דלק ונובל אנרג'י - בנוגע למעמדם במשק הגז המקומי - והחלטתו לא להעניק להם פטור מהסדר כובל, כפי שדווח בהודעתה לבורסה מה- 30/3/14, חזרה אי הוודאות לסקטור.
עקב כך, קיימו אתמול (ד') השותפויות וקבוצת דלק שיחת ועידה. בשיחה הודגש, כי ללא קשר להיבטים המשפטיים של המהלך, הרי שעצם המעמד של מאגר תמר כמונופול טבעי מחייב התנהלות מתוך שיתוף פעולה רגולטורי.מלא.
נציין כי השותפויות, אשר השקיעו עד היום סכום של 5-6 מיליארד $ בחיפוש ופיתוח גז בישראל, עלולות ללא השגת פשרה להיגרר למאבק משפטי ממושך, מה שכמובן עלול לעכב משמעותית את פיתוח מאגר לוויתן ועלול לייצר לחצי ביקוש ועליות מחירים במשק הגז המקומי בשנים הבאות.
ואולם, למרות הדרמה שהתרחשה בענף, לא מדובר בהלאמת נכסים נוסח ארגנטינה, אף לא במהות ההחלטה, אלא באופן בו התנהל התהליך. מבחינתנו, יש לכך גם צד אופטימי. גם מהתבטאותו של פרופסור ששינסקי, שהתבטא בבירור כנגד פיצול הבעלות ויצירת דו-אופול אנרגיה לא מפוקח, משתמע שמבנה של מונופול בר-פיקוח הוא אפשרות עדיפה. נזכיר כי פרופסור ששינסקי גם רואה במחיר של $4.5 ל-MMbtu לשוק המקומי מחיר רצפה למודל המיסוי שאומץ.
נציין בנוסף, כי העובדה ששותפות נובל-דלק נותרה בדד, לאחר קידוח יבש של המתחרים (ENI) בקפריסין, מעניקה לשותפויות של קבוצת דלק ייתרון וגמישות בהשגת פשרה רגולטורים.
למעשה, חרף אי הוודאות, יש בידינו שני נתונים שאנו יכולים לנתח:
-
שווי השוק של השותפויות, לרבות רציו, משקף ללוויתן שווי של כ- 4 מיליארד $. שווי זה מבטא להערכתנו, באופן מלא, עיכוב של 3 שנים.
-
מחיר רצפה של 4.5$ ל- MMbtuמתמר, בהנחה של הקפאת כמויות על 12 BCM (ולא 16BCM כפי שמתוכנן), בשיעור היוון של 8.5% הגוזר לישראמקו שווי שוק של כ-0.60 ₪. בהנחה של הרחבה מ-2017 השווי קרוב ל-0.70 ₪.
-
בהנחת רציונאליות מסוימת, אלה הם גבולות הגזרה מבחינת התרחיש השלילי - והשוק כימת אותם היטב.
-
לנו נראה, כי בסופו של יום תושג פשרה, וגם בתרחיש קיצון, מחיר הגז בתמר יהיה גבוה מ-4.5 דולר ליחידת גז (בהתחשב ב-61% GT ברווחים - חלק הממשלה). להערכתנו הפשרה שתושג לא תטרפד את פיתוח לוויתן. עם זאת, פוטנציאל הנזק מטלטלה רגולטורית, בעיצומו של משא ומתן עם מסופי ההנזלה במצריים - שכבר חוו טראומה רגולטורית ונותרו ללא גז - קשה לכימות. בסיכומו של דבר, אנו סבורים כי סביבת המחירים הנוכחית מבטאת היטב את הסיכון הרגולטורי.
בסקירתנו הקודמת, ציינו כי אומדן התמסורת בין מחירי הנפט לחשיפת לוויתן למחירי LNG (אם באופן ישיר ואם באופן עקיף) מבוסס על קירוב - שכן נוסחאות ההצמדה ומחיר הרצפה אינם נתונים גלויים. הנחנו כי מחירים של 65$-75$ לחבית קרובים כנראה למחירי הרצפה.
עם זאת, אי-הוודאות בכל מה שנוגע למחיר הנפט, עדיין מאוד גבוהה. גם מחזורי המסחר ירדו ב-40% לעומת 3 חודשים אחרונים - על רקע החגים. הכיוון יתברר כנראה רק במחצית ינואר, כאשר השווקים יחזרו מהחופשה, אך גם אם הנפט יגלוש לכיוון השפל ההיסטורי הבא, של 36-40 דולר, איש אינו רואה ברמה הזו כמייצגת. נוסיף כי אתמול נשמעו התבטאויות מערב הסעודית, שהשווי ההוגן של הנפט אמור להתכנס לכדי 60-70 דולר לחבית. סנטימנט שלילי בנפט, בטווח הקצר, מהווה להערכתנו סיכון מהותי למניות הסקטור. סיכון זה מקזז, באופן חלקי, את האופטימיות שלנו ביחס לרגולציה.
נקודה נוספת שנבקש להתייחס אליה, היא העובדה שכמחצית מיחידות ההשתתפות באבנר ודלק קידוחים, ולמעלה ממחצית מיחידות ההשתתפות ברציו ובישראמקו, מוחזקות על ידי הציבור - המיוצג הן ישירות והן באמצעות אפיקי החיסכון.
לסיכום: איסוף למשקיעים בעלי אורך רוח. סנטימנט שלילי חזק במחירי הנפט, לצד אי-הוודאות הרגולטורית, ימשיכו ללחוץ על המחירים בטווח הקצר.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
