אלכס זבזינסקי, מיטב דש
28/12/2014
עיקרי הדברים
-
האינדיקאטורים של הצריכה הפרטית, היצוא והייצור במשק משקפים מגמת שיפור שבחלקו נובע מהשפעת המלחמה בעזה.
-
לפי הנתונים האחרונים, שוק העבודה בישראל נמצא במצב טוב יותר ממה שהערכנו קודם.
-
בעקבות השיפור הצפוי בצריכה הפרטית במשק המתבסס על הוזלת הדלק, החשמל והמים, ירידה בשיעור האבטלה וההעלאה הצפויה בשכר מינימום, כמו גם בעקבות השיפור בתחזית ליצוא בגלל התקדמות מהירה במשק האמריקאי, העלנו את תחזית הצמיחה למשק הישראלי לשנת 2015 ל-3.6%.
-
אנו מעריכים שבנק ישראל יתחיל להעלות את הריבית במשק ברבע השלישי של שנת 2015.
-
הכלכלה האמריקאית מתרחבת בקצב מואץ, אך האינפלציה של הצריכה הפרטית ממשיכה להיות נמוכה ואף ירדה בחודש נובמבר.
-
תוואי הריבית של ה-FED שמגולם בחוזים עלה לטווחים הבינוניים של עד 4 שנים, אך המשיך לרדת לטווחים הארוכים. תוואי הריבית שמגולם בחוזים עדיין נמוך משמעותית מהתוואי שצופים חברי הועדה המוניטארית. אילו הריבית בארה"ב תעלה בהתאם לתחזיות ה-FED, תשואות האג"ח הארוכות יעלו בשיעור חד יחסית.
-
הכלכלה היפנית ממשיכה להציג הרעה במצבה והתרחקות מהיעדים, כולל מיעד האינפלציה.
-
ציפיות הריבית הגלומות בשוק האג"ח המקומי עדיין נמוכות להערכתנו.
המלצות מרכזיות
-
בעקבות הערכתנו להעלאת הריבית ברבע השלישי של 2015 אנו ממליצים להוריד את מח"מ התיק לכ-3 שנים.
-
אנו ממליצים על החזקה מאוזנת בין האג"ח השקליות לצמודות, כאשר בחלק הארוך של העקום השקעה באג"ח הצמודות עדיפה.
מאקרו ישראל - נמשך שיפור בפעילות המשק, בעיקר בתחום הצריכה והיצוא
בחודשים האחרונים חל שיפור בפעילות המשק שניכר במיוחד בתחום היצוא, הייצור והצריכה הפרטית. השינוי החודשי הממוצע בשלושת החודשים האחרונים באינדיקאטורים שמשקפים את התחומים הללו היה גבוה יותר מאשר השינוי החודשי הממוצע בשנה האחרונה. יש לציין, שבחלק מהאינדיקאטורים, השינוי משקף חודשים ספטמבר-נובמבר, תקופה שאחרי "צוק איתן" ולכן עשויה להיות מוטית כלפי מעלה.
לעומת זאת, נתוני היבוא בכל הקטגוריות היו חלשים. אולם, נתוני היבוא בדרך כלל מגיבים בפיגור לנתוני הייצור, היצוא והצריכה. לכן, אנו מעריכים שיחול בהם שיפור בחודשים הבאים.
שוק העבודה מפתיע לטובה וממשיך מגמה של שיפור שהייתה במחצית הראשונה של השנה
נתוני שוק העבודה מפתיעים לטובה. הירידה החדה באבטלה בחודש הקודם הייתה נראית כמו נתון מקרי. הירידה הנוספת ל-5.6% בחודש נובמבר, הרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת הסקר החדש שהחל לפני שלוש שנים, כנראה משקפת שהאבטלה באמת ירדה מדרגה. לא רק האבטלה ירדה, אלא גם שיעור ההשתתפות עלה בחדות לרמה של 64.5%, כמעט הגבוה ביותר בשלוש השנים האחרונות.
שיפור בשוק העבודה היה ניכר עוד לפני "צוק איתן". בחודשים מאי- יוני האבטלה אומנם עלתה, אך זאת תוך עלייה דומה בשיעור ההשתתפות. בתקופת המלחמה האבטלה נותרה מעל 6% תוך ירידה בשיעור ההשתתפות ומייד אחריה שיפור בשוק העבודה חזר להיות בולט, כפי שראינו בנתוני אוקטובר-נובמבר.
גם בחינת תוספת המועסקים במשק מאוששת מסקנה זו. כפי שניתן לראות בתרשים 3, עד חודש יוני ניכר גידול עקבי בתוספת המועסקים המצטברת ב-12 חודשים. מגמה זו, שנפסקה בתקופת "צוק איתן", חזרה בחודשיים האחרונים.
עוד נתון שמאושש את המגמה החיובית בשוק העבודה הייתה עלייה במספר משרות פנויות במשק בחודש נובמבר לרמה כמעט הגבוהה ביותר בחמש השנים האחרונות.
בעקבות נתוני שוק העבודה האחרונים והעלאת תחזית הצמיחה למשק ל-2015 (ראו בהמשך) הורדנו את התחזית לאבטלה ל-5.8% בסוף שנת 2015.
העלנו את תחזית הצמיחה, בעיקר בגלל עליית התחזית לצריכה הפרטית
אנו מעלים את תחזית הצמיחה במשק לשנת 2015 מ-3.1% ל-3.6%. הסיבות העיקריות להעלאת התחזית הינן:
-
שיפור בתחזית לצריכה הפרטית במשק בעקבות הוזלת הדלק, החשמל והמים.
-
שיפור בנתוני שוק העבודה בחודשים האחרונים שצפוי לתמוך בצריכה הפרטית.
-
העלאת שכר מינימום, גם היא צפויה להגביר את הצריכה הפרטית.
-
פיחות השקל בשילוב עם שיפור מהיר בכלכלה האמריקאית צפוי להגביר את היצוא הישראלי.
ריבית בנק ישראל צפויה להעלות ברבע השלישי של 2015
הורדנו את תחזית האינפלציה לחודש ינואר למינוס 0.8% בעקבות הוזלת הדלק שצפויה להשיל כ-0.25% מהמדד. בתחזית הקודמת לקחנו רק השפעה חלקית של הוזלת הדלק.
התחזית ל-12 חודשים נותרה ללא שינוי ברמה של 0.7%, למרות העדכון כלפי מטה בתחזית לחודש ינואר. אי שינוי בתחזית האינפלציה השנתית נעשה בעקבות העדכון כלפי מעלה בתחזית הצמיחה, בעיקר בגלל השיפור הצפוי בצריכה הפרטית.
כמו כן, הקדמנו את התחזית להעלאת הריבית של בנק ישראל מסוף שנת 2015 לרבע השלישי של השנה בעקבות העלאת תחזית הצמיחה למשק ועלייה בתחזית לתזוזה מוקדמת מהצפוי בריבית האמריקאית. יתכן שעד סוף שנת 2015 הריבית תעלה אפילו יותר מפעם אחת. בישיבתו השבוע בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי
מאקרו בעולם - הכלכלה האמריקאית ממשיכה להתרחב בקצב מואץ
על רקע מעט נתונים כלכליים שפורסמו בשבוע האחרון בעולם, בלטו כמובן נתוני הצמיחה המעודכנים לרבעון השלישי בארה"ב בשיעור של 5%. השיפור בתרומה לצמיחה ניכר בצריכה הפרטית ובהשקעות ללא שינוי במלאים.
מלבד נתוני הצמיחה, הנתונים היו מעורבים. בצד נתוני ההוצאה וההכנסה הפרטית המשתפרים, נתוני שוק הנדל"ן המשיכו בעיקר לאכזב, כאשר מכירות בתים היו נמוכות מהתחזית. אנו מעריכים שגם שוק הנדל"ן ישתפר בשנת 2015 הן בצד הגידול בביקוש והן בצד ההשקעות בבנייה למגורים, בעקבות שיפור במצבו של הצרכן וצמצום היצע הדירות להשכרה ולמכירה.
נציין, שבינתיים, לא נראה שהחורף הנוכחי ישבש את הפעילות הכלכלית בארה"ב בדומה לשנה שעברה. התחזיות העדכניות צופות טמפרטורה גבוהה מהממוצע ופחות שלג.
למרות השיפור במצבו של הצרכן האמריקאי, האינפלציה ממשיכה להיות נמוכה. אינפלציית הליבה של הצריכה הפרטית (PCE), המדד העיקרי אחריו עוקב ה-FED, ירדה לקצב שנתי של 1.4% בחודש נובמבר, הרמה הנמוכה מאז חודש מרץ. נציין, שלאחרונה לא רק מחירי הנפט ירדו, אלא גם מחירי הגז הטבעי בארה"ב צנחו בחדות. מצב זה תומך בצריכה, אך מוריד את האינפלציה.
-
בשאר העולם, נרשם שיפור מסוים במדד ההפתעות הכלכליות של Citigroup אשר עלה בחודשים האחרונים באירופה ובסין. עובדה זו עדיין לא מעידה על שיפור בפעילות הכלכלית, אלא רק שיש פחות אכזבות מהנתונים הכלכליים ביחס לציפיות.
-
הנקודה האחרונה מתייחסת לנתונים הכלכליים המאכזבים ביפן. נתוני המכירות הקמעונאיות לא צמחו כלל בשנה האחרונה והייצור התעשייתי ירד בניגוד לציפיות. האינפלציה ירדה ל-2.4%, שבניכוי השפעת העלאת המע"מ שהייתה בחודש אפריל מסתכמת ב-0.8% בלבד, רחוק מהיעד של 2% שהוצב ע"י הבנק המרכזי.
נתונים אלה מזמינים התערבות נוספת של הבנק המרכזי, אך נראה שללא רפורמות מבניות עמוקות המשק היפני יתקשה להתאושש.
שווקים - תוואי הריבית החזוי של ה-FED עלה לטווחים הבינוניים וירד לטווחים הארוכים
התשואות הארוכות בארה"ב לא עלו לרמות גבוהות מדי בתגובה לנתוני הצמיחה המרשימים לרבעון השלישי. הן עדיין נמשכות כלפי מטה בגלל התשואות הנמוכות באג"ח בחו"ל, כפי שעולה מפער השיא בין התשואות האמריקאיות לממוצע של המדינות G-7.
הסיבה הנוספת לרמה הנמוכה של התשואות קשורה לציפיות הריבית בארה"ב. נתון הצמיחה אומנם הגביר את התחזיות להעלאת הריבית בארה"ב בשנה הבאה, כפי שבאה לידי ביטוי בחוזים על הריבית. אולם, בשעה שתחזית הריבית לטווח של עד 4 שנים עלתה, התחזיות לטווח הארוך, שמשתקפות בחוזים ארוכי הטווח על אירו/דולר, דווקא המשיכו לרדת מתחת ל-3.5% לעומת החודש הקודם.
תוואי ריבית ה-FED שמגולם בשוק מתון הרבה יותר מאשר תחזיות ה-FED עצמו
להערכתנו, המשקיעים נותנים הערכת חסר לאיום על שוק האג"ח שיכול להתממש אילו ה-FED יתקדם לפי תוכניותיו. גם אחרי פרסום נתוני הצמיחה, המשקיעים צופים תוואי ריבית חזוי של ה-FED מתון הרבה יותר מאשר התחזית החציונית של חברי הועדה המוניטארית של הבנק המרכזי. הפער עולה מ-0.5% בסוף שנת 2015, ל-0.9% בסוף שנת 2016 ול-1.4% בסוף 2017.
אילו ה-FED יפעל לפי התחזיות של הועדה המוניטארית, עליית התשואות הארוכות בשנה הקרובה עלולה להיות חדה יחסית. כפי שניתן לראות בתרשים 14, תוואי הריבית העתידי במהלך עשר השנים הבאות שמגולם בשווקים משקף את התשואה ל-10 שנים כעת ברמה של כ-2.3%, קרוב לרמתה היום. לעומת זאת, לפי תוואי הריבית של ה-FED, התשואה צריכה לעמוד על כ-3.0%.
יש לקחת בחשבון שתחזיות הריבית של ה-FED ניתנו במקביל לתחזיות מתונות של האינפלציה, לפיהן אינפלציית הליבה של הצריכה הפרטית גם עד שנת 2018 לא צפויה לעלות מעל 2%. לכן, גם בלי הפתעה משמעותית באינפלציה, הריבית בארה"ב עשויה לעלות מהר יותר ממה שהשווקים מעריכים.
השווקים בישראל עדיין מגלמים תוואי ריבית נמוך יחסית
הפער בין התשואה לשנתיים ולחמש שנים בין ישראל לארה"ב ירד שוב ומשקף תרחיש של פיגור בעליית הריבית בישראל לעומת ארה"ב. אנו הקדמנו את התחזית להעלאת הריבית בישראל לרבע השלישי של שנת 2015. להערכתנו עלה סיכוי גם לשתי העלאות ריבית במהלך השנה הקרובה. לכן, לפי התחזית שלנו, החלק הקצר והבינוני של העקום בישראל עדיין נסחר בתשואות נמוכות מדי.
אחרי עלייה בציפיות האינפלציה הארוכות הצמודים הארוכים עדיין אטרקטיביים ביחס לשקלים
ציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים עלו בצורה משמעותית יותר בשבועיים האחרונים לעומת השינוי בטווחים הקצרים. כתוצאה מזה, התרחב הפער בין הציפיות לטווחים הקצרים לארוכים.
אולם, יש לקחת בחשבון שציפיות האינפלציה, במיוחד הקצרות, מושפעות ממדד המחירים השלילי במיוחד של חודש ינואר. בניכוי מדדי המחירים לחודשים דצמבר-ינואר, הציפיות צפויות לעמוד בטווח של בין 1.2% בחלק הקצר של העקום לכ-2.0% בחלק הארוך. לפי ההנחות הקיימות היום, התחזית לאינפלציה ב-12 חודשים שלנו תעלה לכ-1.2% אחרי פרסום המדד של חודש ינואר. תחזית זו צפויה להיות תואמת את הציפיות הגלומות בשוק באותה עת.
אנו ממשיכים את ההמלצה לתיק מאוזן בין האפיק השקלי לצמוד, כאשר בחלק הארוך של העקום קיימת עדיין עדיפות לאג"ח הצמודות.
ריכוז ההמלצות באפיק הממשלתי:
-
בעקבות הערכתנו להעלאת הריבית ברבע השלישי של 2015 אנו ממליצים להוריד את מח"מ התיק לכ-3 שנים.
-
איזון בין האג"ח השקליות לצמודות, כאשר בחלק הארוך של העקום השקעה באג"ח הצמודות עדיפה.
השקעה בשוק המניות עדיין אטרקטיבית
שוקי המניות שוב תיקנו במהירות, כמו בכל פעם בשנים האחרונות, את הירידות שנרשמו בהם לפני שבועיים. השוק האמריקאי עשה זאת על רקע נתונים כלכליים טובים והשווקים האחרים בעיקר על רקע הציפיות להעמקת מעורבות של הבנקים המרכזיים.
אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-גבוהה לאפיק המנייתי עם דגש למניות בארה"ב ובשווקים באסיה. אנו משנים את ההעדפה למניות הצמיחה באירופה עקב ביצועים עודפים שהציגו לאחרונה ביחס למניות הערך. כעת אנו ממליצים על העדפה של מניות ערך הן בארה"ב והן באירופה, כאשר החשיפה הכוללת באירופה עדיין מומלצת בתת משקל.
אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית בישראל. אחרי פרסום רווחי החברות הלא פיננסיות ברבעון השלישי, היחס בין גובה מדד ת"א 100 לרווחים המצטברים של החברות הבורסאיות ב-4 הרבעונים האחרונים עומד ברמה הממוצעת של שני העשורים האחרונים.
אג"ח קונצרניות - המרווחים בדירוגים נמוכים גבוהים יחסית, למרות שבדרך כלל לא חלה הרעה במצב הפיננסי של החברות
מדדי אג"ח הקונצרניות המשיכו לרדת בשבוע האחרון. אם המדדים הסולידיים ירדו בשיעור דומה לאג"ח הממשלתיות המקבילות, אז בדירוגים הנמוכים הירידות היו חדות יותר תוך המשך פתיחת המרווחים.
השוואת המרווחים הנוכחים בשוק הקונצרני לממוצע של השנתיים האחרונות מראה שבדירוגים הגבוהים ובענפים "הסולידיים" המרווחים הנוכחיים לא שונים בהרבה לעומת הממוצע. לעומת זאת, בדירוגים הנמוכים בענפים כגון הנדל"ן או חברות האחזקה הפערים גדולים.
מלבד החברות הספציפיות שנפגעו מהמשבר ברוסיה או מסיבות ספציפיות אחרות, פתיחת המרווחים בחברות רבות התרחשה על רקע יציאת הכספים מקרנות הנאמנות אשר גם בשבוע האחרון המשיכו לפדות כספים, אומנם בקצב איטי הרבה יותר של כ-0.5 מיליארד ₪ בשבוע. בשבוע האחרון בלטו פדיונות בקרנות של אג"ח מדינה בגלל ירידות שערים בשוק הממשלתי.
נציין, שעל פי הנתונים האחרונים שפרסם בנק ישראל אודות למצב הפיננסי של החברות הבורסאיות לסוף הרבעון השלישי, בסה"כ חל שיפור גם בעומס החוב וגם בכושר שירות החוב של החברות הלא פיננסיות. היחס בין סך החוב להון העצמי עלה. היחס בין רווחי החברות (EBIT) לבין סך תשלומי הריבית והקרן ירד לרמה נמוכה ביותר בעשור האחרון.
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1.מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2.מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3.מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4.בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5.במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6.במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
