סקירה חודשית טנדם קפיטל >> מה שהיה...... הוא מה שיהיה?

החדשות החשובות בעולם 

העולם: מה שהיה...
 
2014 הייתה אחת השנים המעניינות ביותר, להוציא שנים של משברים גלובליים, עם התפתחויות צפויות יותר או פחות שהניעו את השווקים בחדות. בשנת 2014, החוזק הכלכלי של ארה"ב – שבולט בייחוד על רקע חולשתן של הכלכלות האחרות – גרם להתחזקות הדולר האמריקאי אל מול כל המטבעות העיקריים בעולם, דבר שלא נראה מאז שנת 1989. באותה העת, כלכלת גוש האירו המשיכה לדשדש, תמיד על סף מיתון ודפלציה. בשנה שהסתיימה, יפן עלתה על גל התקוות הגבוה, שבינתיים לא הביא אותה לשום מקום, חוץ מהמקום בו היין היפני שווה הרבה פחות דולרים. כלכלת סין המשיכה להאט בהדרגה וללא משברים, בעוד שהודו קיבלה תקווה להתחלה חדשה הודות לבחירתו של ראש ממשלה נמרץ ופרו-רפורמי.  
 
בכלל, שנת 2014 שוב הדגישה את החשיבות המיוחדת של מנהיגות ומדיניות עבור השווקים המתפתחים. כך, ההבטחה הגדולה, ברזיל, שוב איכזבה, בעיקר בגלל מדיניות כלכלית לא יציבה, שהביאה אותה על סף מיתון. אך המקרים הקיצוניים ביותר, שבוודאי יוכנסו לספרי ההיסטוריה הכלכלית כדוגמה למדינות שהביאו על עצמן את המכה, הם ונצואלה ורוסיה, שם ניהול כלכלי ומדיני "לא קונוונציונלי" החריף פי כמה וכמה את הפגיעה מירידת מחירי הנפט. אותה הירידה החדה במחירי הנפט, שנגרמה על ידי מהפכת האנרגיה בארה"ב, מיצבה מחדש את איזון הכוחות בשווקים וגם בזירה הפוליטית הבינלאומית. בפוליטיקה הגלובלית גם לא היה חסר הפתעות והתפתחויות מעניינות, החל מהתחממות היחסים בין ארה"ב לקובה, ועד הניסיון של דיקטטורה צפון-קוראנית לצנזר את הסרטים ההוליוודים.
 
... הוא מה שיהיה?
 
ומה מצפה לנו בשנת 2015? האנליסטים, כרגיל, מדברים על המשך המגמות של סוף שנת 2014, ויתכן והם צודקים, אלא אם יבוא עוד "ברבור שחור" או שניים. מרביתם מסכימים על המשך צמיחה חזקה בארה"ב, ויש לצפי הזה בסיס איתן בנתונים. לגבי שוק המניות, מאידך, ההסכמה הכללית האופטימית אינה סימן טוב בדרך כלל, ויתכן שאותם המעטים, שמזהירים בפני אופטימיות-יתר, צודקים. ואולי לא, ונראה את S&P500 שובר שיא חדש במספר השיאים שיישברו במהלך השנה. עוד תחזית היא, שבאיזשהו שלב ב- 2015, יצטרך הפדרל ריזרב להעלות את הריבית, גם אם שיעור האינפלציה יוותר נמוך, או שהוא יואשם בניפוח בועות פיננסיות. הדבר צפוי, בין היתר,  להעמיד שווקים מתפתחים רבים (וגם חלק ממפותחים) למבחן העמידות בפני יציאת המשקיעים הזרים. מי שצבר חובות גבוהים או נתן לחשבון השוטף שלו להגיע לגירעון גבוה, יסבול את התוצאות. מחירו של הנפט אינו צפוי להתרומם לרמות של תחילת 2014, כך שיצואניות הנפט יצטרכו להתאים את התקציבים למציאות חדשה. לעומתן, יבואניות אנרגיה נטו יקצרו את הטבת החיסכון. השוני בתוצאות עבור המדינות השונות צפוי, בין היתר, להביא לשוני בהיקפי ההשקעות הזרות בשוקיהן.
 
בינתיים, על פי קרן המטבע, הצמיחה הכלכלית של המדינות המתפתחות בשנת 2015 צפויה לעמוד על 5%, ושל המדינות המתועשות – על 2.3%. אומנם צמיחה של 5% נשמעת יחסית גבוהה, אך זוהי האטה ניכרת לעומת העבר. בשנים 2005-2009, הפער הממוצע בשיעור הצמיחה השנתי בין שני סוגי הכלכלות עמד על 5.5%, בעוד שבחמש השנים הבאות, החל מ- 2015, הוא צפוי לעמוד על 2.8% בלבד.
 
ולסיכום: נפילת מחירי הנפט, התחזקות מרשימה של הדולר לעומת הירידות במטבעות של השווקים המתפתחים, עליות חזקות במדד המניות האמריקאי וגיאות במניות הטכנולוגיה עם מספר שיא של הנפקות ראשוניות, משבר פיננסי ברוסיה, צמיחה גבוהה בארה"ב וחולשה ניכרת בכלכלת יפן... האם כל זה מזכיר לכם משהו? נכון, סוף שנות ה- 90. נקווה שהדימיון הזה ישאר בגדר הקוריוז, ולא נמצא את עצמנו שוב במרץ 2000.
 
 
שווקים פיננסיים
 
שוק המניות: שנה אמריקאית
 
שנת 2014 הייתה טובה עבור מי שהשקיע במניות אמריקאיות – לא רק בגלל הרווח הנאה של 11% במדד S&P500 , אך גם בגלל האופן בו הוא התקבל: שיא חדש נשבר בממוצע בכל שבוע, לא נרשמו יותר משלושה ימים רצופים של ירידות, וקפיצה חזקה למעלה לאחר כל ירידה. במהלך השנה, הפדרל ריזרב נותר החבר הטוב ביותר של שוק המניות, וההודעות המרגיעות על "סבלנות" לגבי הריביות הנמוכות תמכו בהחלטתם של רבים לנתב כספים למניות אמריקאיות, בעוד השוק גם נתמך בכלכלה חזקה ומתחזקת. ובאותה העת, מדד המניות הגלובליות ללא ארה"ב,  MSCI AC World ex US , נמצא באדום עבור שנת 2014 כולה, וכמוהו גם מדד המניות של השווקים המפותחים העיקריים ללא ארה"ב, MSCI World ex USA .
 
הנתונים הללו מדגישים את השינוי שחווינו בשנת 2014, והוא: שבירת המתאמים בין שווקים ונכסים שונים. המגמה הזאת, של ירידה במתאמים, צפויה להימשך גם ב- 2015. מצד אחד, זה מכריח את המשקיעים להיות יותר מודעים לנתונים בשווקים שונים, כי הרי הימור על "מניות" או "אג"ח זבל" לא תופסת יותר, אז יש צורך בהכנת שיעורי בית ובבחירה סלקטיבית הרבה יותר. מאידך, זה טוב לגיוון תיקי ההשקעות. הרי לאחר שה-כ-ו-ל נפל במשבר של 2008, הקורלציה בין שווקים שונים גדלה באופן משמעותי, כאשר בתקופות של נהירה לסיכון כל הנכסים בעלי תשואה גבוהה עלו, בלי קשר לנתוני הבסיס, ובתקופות של פחד מוגבר עלו "מקלטי הביטחון" כמו אג“ח ממשלתי.
 
שנת 2014 שינתה זאת על ידי שבירת המוסכמות, כמו זאת לדוגמה ש"העולם המתועש מאט והשווקים המתפתחים הם העתיד". מתברר שגם המדינות המפותחות יכולות לנוע בכיוונים שונים, וגם לא כל המדינות המתפתחות הן העתיד, לפחות לא בהווה. למרות הגלובליזציה, טכנולוגיית המידע וכל שאר הנפלאות של העידן המודרני, העולם עדיין רחוק מלהיות הומוגני.
 
אג“ח שווקים מתפתחים: בעיות באופק?
 
בשנת 2014 רשם הדולר האמריקאי ראלי משמעותי, בעודו מתחזק אל מול כל 31 המטבעות העיקריים בעולם, על רקע חוזקה של הכלכלה והידוק הדרגתי של המדיניות המוניטארית על ידי הפדרל ריזרב. אומנם רוב האנליסטים ציפו את תיסוף המטבע, אך מהירות וגודל הזינוק לא היו צפויים כל כך. ההתייקרות החדה של התשלומים על החובות במט"ח באה כהפתעה לא נעימה לממשלות ולתאגידים שהנפיקו אג"ח דולריות מתוך רצון לנצל ריביות שפל, לפני העלאתן הצפויה בשנה הבאה. הנפקות הללו הגיעו להיקף שיא בשנה שחלפה, כאשר כלל הישויות בשווקים המתפתחים מכרו חוב נקוב דולרים בהיקף של 480 מיליארד דולר. מתוך זה, אג"ח של תאגידים עומד על 367 מיליארד דולר, כאשר שלושת המנפיקות הגדולות הן סין, ברזיל ומקסיקו.
 
כעת, משמעותה של העלייה של כמעט 12% בערכו של הדולר היא פגיעה בשורת הרווחים נטו בחברות שנאלצות לשלם יותר במטבעות מקומיים על החובות הדולריים. עבור חלק מהאנליסטים, הדבר מעלה זכרונות ממשברים פיננסיים באסיה ובאמריקה הלטינית בשנות ה- 90 וה- 80. אם כי, כעת אף אחד לא צופה משבר של ממש, שכן גם המדינות וגם המגזרים העסקיים ברובם נמצאים במצב הרבה יותר טוב מהעבר. אולי חלק מהתאגידים ייפגעו עד כדי פשיטת רגל, אך שני שליש מהחברות עם אג"ח דולריות לפירעון מדורגות בדירוג השקעות על ידי סוכנויות הדירוג הבינלאומיות, כלומר סיכון פשיטת הרגל הוא נמוך.
 
הסכנה העיקרית היא עבור תאגידים בתעשיות הנפגעות גם משינויים אחרים בכלכלה הגלובלית, כגון יצואניות הסחורות שסופגות מכה של ירידות המחירים. בנוסף, ההאטה הכלכלית שנרשמת בחלק גדול מהמדינות המתפתחות, עלולה לפגוע ברווחים וגם להעלות את סיכון התאגידים. זה מתבטא במכירת-חיסול של החוב של כמעט כל השווקים המתפתחים בשבועות האחרונים, וגם בהיחלשות המטבעות של המדינות שנחשבות לפגיעות ביותר, כגון לירה הטורקית וריאל הברזילאי. הדוגמה החדה ביותר היא כמובן רוסיה. אומנם זהו מקרה מיוחד במינו, אך הוא מדגיש את העובדה שבשווקים המתפתחים הכל, כולל הנתונים הבסיסיים, יכול להתהפך מהר מאוד.
 
בשנת 2015 צפוי הפדרל ריזרב האמריקאי להעלות את הריבית לראשונה מאז 2006. חלק מהתאגידים במדינות מתפתחות כבר החלו להתכונן לכך על ידי הנפקת אג"ח נקובות אירו. אם כי, סך החוב לפירעון הוא ברובו דולרי.
 
ארה“ב: קר שם בחוץ
 
הצמיחה הכלכלית ברבעון השלישי של 2014 עודכנה ל- 5% בחישוב שנתי, הקצב המהיר ביותר מאז 2003. ההאצה הובלה על ידי הצריכה הפרטית, הוצאות הממשלה, השקעה פרטית וייצוא. השיפור הניכר בשוק העבודה, עם מספר משרות חדשות בשיא של 15 שנים, תורם לזינוק בסנטימנט הצרכנים לשיא של שמונה שנים, ומבטיח להמשיך ולתמוך בצמיחה מהירה. באשר למגזר העסקי, גם כאן התחזית היא חיובית הודות לעובדה כי על פי הסקר של מודי'ס, הסנטימנט העסקי נמצא בשיאו. סנטימנט העסקים הקטנים ובינוניים גם נמצא בעלייה, ואילו חדשות מעולות עבור שוק העבודה, שכן הם מספקים כ- 85% מסך מקומות העבודה בארה"ב. בעצם, שוק העבודה האמריקאי כבר שבר שיא כל הזמנים, עם 50 חודשים רצופים של גידול חיובי במשרות. השיפור בנתוני התעסוקה החל להרים גם את השכר במשק; הוא צפוי גם לתרום להתחזקותו של שוק הנדל"ן, כשהמוני הצעירים – "מילניאלס" – יצאו מבתי הוריהם. מה שעוד מסייע להרים את הצריכה הפרטית ואיתה הצמיחה במשק, הוא החיסכון הניכר של בתי האב בארה"ב בהוצאות הדלק הודות לירידה במחירי הנפט. בסך הכל, הצפי הוא לצמיחה שנתית של כ- 3% בשנה הבאה, שיעור גבוה עבור מדינה עשירה ומפותחת. הסיכום של תחזית הכלכלית עבור ארה"ב זהה לזה שכתבנו בסוף 2013: חוזקה הוא פנימי, והסיכונים הם חיצוניים. כלומר, מי שיכול לחבל בתחזית האופטימית עבור ארה"ב, זה רק שאר העולם.
 
לאחר שנים של קיפאון כלכלי יחד עם ירידה במדד המחירים, ביקושים פנימיים חלשים וצבירת חובות עתק, יפן שמה את תקוותיה ב“Abenomics“, מדיניות כלכלית של ראש ממשלת יפן השישי בתוך תקופה של שבע שנים, שינזו אבה. המדיניות שלו מבוססת על שלושה "חצים": פיסקלי, מוניטארי ומבני, כלומר הדפסה מאסיבית של כסף, הגדלת הוצאות הממשלה ורפורמות מבניות שאמורות להחיות מחדש את המגזר העסקי. למרות שהחלק השלישי, זה של הרפורמות, עדיין לא בוצע, שני "החצים" האחרים הצליחו להביא לתקופה של צמיחה חיובית והגדילו את האינפלציה, מה שהעלה את האופטימיות לגבי עתידה של יפן. אך הגדלת מס המכירות (בניסיון להכניס עוד קצת כסף לתשלום על החוב) הייתה שגויה, שכן היא תרמה לחזרתה של הכלכלה היפנית למיתון שנמשך מאז הרבעון השני של 2014. הזרמת הנזילות לשווקים על ידי הבנק המרכזי הצליחה להוריד את ערכו של היין, והתאגידים היצואנים הגדולים נהנים מכך, אך בינתיים ההטבה הזאת לא מתגלגלת לכלכלה הרחבה. ההיפך הוא נכון: האינפלציה שנוצרה פגעה בהכנסות הריאליות של בתי האב.

השכר הריאלי ביפן רשם בנובמבר ירידה זה החודש ה- 17 ברציפות, וזה כמובן פוגע בצריכה הפרטית ובאמון הצרכנים. גם אמון המשקיעים הזרים נפגע מהעובדה שבמהלך שנת 2014, לא הצליח אבה לעשות שינוי מהותי, פרט לשינוי שלילי בכיסם של היפנים. לאחר הנהירה אל המניות היפניות בשנת 2013, שהקפיצה את המדדים בראלי הגדול ביותר מזה 40 שנה, בשנת 2014 המשקיעים כמעט ולא קנו מניות יפניות. כניסת הכספים הזרים למדדים בטוקיו נפלה בשנת 2014 ב- 94% לעומת 2013. אומנם הכסף לא נמשך, אך גם זה יבוא אם גם ב- 2015 ההבטחה הגדולה של אבה לא תתממש. בכדי שהמצב ישתנה, הצמיחה ביפן צריכה לבוא מבפנים, מבלי שהיא תהיה תלויה בהדפסת כסף – ולשם כך צריך ליישם רפורמות מבניות מקיפות, שיניבו פרי בעוד כמה שנים. אך בינתיים, הבנק המרכזי מדפיס כסף כדי לרכוש חוב של ממשלת יפן, שהיקפו עבר כל גבול הגיוני, ולאחרונה גם את המניות של החברות היפניות. זה יכול להעלות את השווקים לתקופת מה, אבל זה לא יתקן את הכלכלה.   
 
סחורות
 
נפט: העולם יוצף בנפט אמריקאי?
 
לא הייתה שום סיבה לנפילת מחירי הנפט מתחת ל- 60$, כמו שלא הייתה סיבה לעלייתם אל מעל 100 מוקדם יותר השנה. בסך הכל, המחיר הוא דבר שרירותי שנקבע על ידי היצע וביקוש... וכשמדובר בנפט – על ידי עוד כמה דברים, כמו פוליטיקה, סנטימנט, תחזיות כלכליות ועוד. מי שעוד אמור להשפיע על מחירי הנפט, זה קרטל הנפט אופ"ק – הרי בשביל זה הוא הוקם. אך בין כל השינויים והתפניות שקרו השנה, קרה עוד משהו מעניין: הקרטל, בהנהלת ערב הסעודית, חדל לקבוע מחירים ונתן לשוק החופשי (כמעט) לעשות את שלו.
 
העובדה שערב הסעודית מייצרת 10 מיליון חביות נפט ביום, ושבכל השנים האחרונות היא השתמשה בייצור זה לצורך "ניהול" של מחיר הנפט, גרמה לשחקנים אחרים בשוק לכנותה "הבנק המרכזי של הנפט". לכן, כולם ציפו שלאחר התחזקות המגמה של ירידה במחיר, ערב הסעודית תכוון את החלטת האופ"ק לצמצום הייצור לצורך אספקת הרצפה תחת המחיר הנופל. אך זה לא קרה גם לאחר שהנפט ירד לשפל של חמש שנים. נראה שהסעודים העבירו את האחריות על ייצוב מחירי הנפט למי ששיבש את הסטטוס קוו, כלומר לאמריקאים. ההערכה הייתה שאם מחיר הנפט יורד מתחת לרמה בה כדאי לייצרו בשדות הפצלים היקרים יחסית לעיבוד, אז הייצור יקטן ויוריד את ההיצע, מה שיתרום לעלייה מחודשת במחיר הנפט.
 
בינתיים, זה לא קורה: אומנם מספר אסדות הנפט בארה"ב קטן לאחרונה, אך היקפי הייצור לא מראה סימנים של ירידה. יתרה מזו: נראה שממשלת אובאמה פותחת באיטיות את הדלת להצפת העולם כולו בנפט אמריקאי. מאז אמברגו הנפט של שנות ה- 70, קיים בארה"ב איסור על ייצוא נפט גולמי. האיסור אומנם לא הוסר, והשינוי הרגולתורי עשוי לקחת זמן רב, אך משרד המסחר לאחרונה הודיע כי פתח בתהליך מזורז של אישור בקשות לייצוא נפט שעבר תהליך עיבוד מינימלי. בפועל, הדבר עשוי להביא לקפיצה משמעותית בייצוא הנפט מארה"ב במהלך 2015. אם זה יתממש, הניסיון של הסעודים לתת לייצרנים האמריקאים לנהל מלחמת מחירים נגד עצמם, יעלה להם ביוקר.
 

הבהרה משפטית
 
טנדם קפיטל אסט מנג'מנט והחברות הבנות (להלן: "טנדם") הן חברות העוסקות בשיווק השקעות ולא בייעוץ השקעות כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995, ובעלות זיקה לנכסים פיננסיים המנוהלים בידי החברות המפורטות באתר האינטרנט של החברה ומתעדכנות מעת לעת.
לטנדם או לעובדיה יתכנו החזקות בניירות הערך או בנכסים הפיננסיים המוזכרים במסמך זה והם עשויים לפעול בהם. מסמך זה נועד לצורך מסירת מידע בלבד, אין בו משום הבטחת תשואה כלשהי או מניעת רווח, ואין הוא מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כמו כן, אין המידע מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך כהגדרתם בחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 ורכישה כזו תבוצע אך ורק על בסיס תשקיף תקף.
אין להעתיק או לעשות שימוש בכל חלק ממסמך זה בכל צורה שהיא ללא אישור בכתב מראש מטנדם.
 

מסמך זה הוכן על-ידי מיטב בית השקעות בע"מ ו/או על-ידי אחת או יותר מהחברות שבשליטתה. מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות בכל הנוגע לביצוע פעולה במוצרים פיננסיים ועם יועץ פנסיוני ו/או סוכן שיווק פנסיוני בכל הנוגע להצטרפות או עזיבת מוצרים פנסיוניים. כמו כן, מסמך זה אינו מהווה הצעה או המלצה לרכישת או מכירת מוצר פיננסי, לרבות קרן השתלמות, אופציות, יחידות השתתפות בקרן נאמנות או כל נייר ערך או מוצר פיננסי אחר, ואינו מהווה הצעה להצטרפות או עזיבת מוצר פנסיוני, לרבות קופת גמל, קרן השתלמות, קרן פנסיה או תכנית ביטוח. רכישת מוצר פיננסי בגינו נדרש פרסום תשקיף ודיווחים מיידיים, לרבות יחידות בקרנות נאמנות, תעשה על פי התשקיף והדיווחים המיידיים שבתוקף. כמו כן, מיטב בית השקעות בע"מ, וכן חברות שבשליטתה עוסקות, בין היתר, בניהול תיקי לקוחות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות השתלמות, ניהול קרנות פנסיה וחיתום, ועשוי להיות למי מהן עניין אישי במסמך זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמן ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים ולא בוצעה על-ידי מיטב בית השקעות ו/או כל חברה שבשליטתה בדיקה עצמאית של המידע האמור. האמור במסמך זה כולל הערכות, אומדנים ו/או תחזיות. מיטב בית השקעות בע"מ וכן כל חברה בשליטתה אינן אחריות לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ועקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו. אין בתשואות העבר של המוצרים הפיננסיים כדי להעיד על תשואותיהם בעתיד. כל הזכויות, לרבות זכויות הקניין הרוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות למיטב בית השקעות בע"מ ו/או לאחת או יותר מהחברות אשר בשליטתה, ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות להפיצו ולהעתיקו, ללא קבלת אישורן מראש ובכתב.  

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.