מיטב דש » ההשפעות הפיננסיות של ה-QE באירופה מוגזמות

הצמיחה ברבעון הרביעי הייתה חזקה אף יותר ממה שהיה נראה בעדכון הראשון

נתוני הצמיחה לרבעון הרביעי עודכנו כלפי מטה מ-7.2% ל-6.8%, אך סעיף הצריכה הפרטית, היצוא וההשקעות דווקא עלו ביחס לעדכון הראשון, כך שהצמיחה הייתה אף חזקה ממה שהיה נראה אחרי הנתונים הקודמים.

במבט על התמ"ג במחצית השנייה של שנת 2014, שכולל יחד את השפעת "צוק איתן" ותקופת היציאה מהמלחמה, בולטת בעוצמה בעיקר הצמיחה בצריכה הפרטית, שבחלקה נובעת מרכישת מכוניות ובצריכה הציבורית שמקורה בעיקר בצריכה הביטחונית.

במבט לשנת 2015 אנו צופים שהצמיחה במשק תעלה ל-3.5%, לאחר צמיחה של 2.8% בשנת 2014 

לפי הנתונים השוטפים של סחר חוץ, היצוא ירד בחודשים האחרונים בענפים רבים, במיוחד בענפים ברמת טכנולוגיה נמוכה. פיחות השקל גרם לשיפור במצב הפיננסי של היצואנים, אך לא לגידול בהיקפי היצוא. ירידה ביצוא תואמת את המגמה של הירידה במדד הסחר העולמי שמתפרסם ע"י בנק ישראל. לפיכך, היא לא בהכרח משקפת פגיעה בתחרותיות של היצוא הישראלי. יחד עם זאת, לפי סקר הלמ"ס של הערכת מגמות בעסקים, שהתפרסם בשבוע שעבר, בחודשים האחרונים חל שיפור בציפיות להזמנות ליצוא בענף התעשייה.

מהסקר עלה גם שמגבלת שחיקה ברווחיות היצוא פחתה משמעותית הן במגזר התעשייה והן בענף השירותים. לפי הממצאים הללו, הירידה ביצוא תהיה זמנית.

בסה"כ, לפי הסקר, הסנטימנט במגזר העסקי נותר כמעט ללא שינוי, אך הציפיות לחודשים הקרובים השתפרו. 

בנוסף, עלה מהסקר שבענפי התעשייה, המסחר הקמעונאי והשירותים צופים גידול בביקושים בשוק המקומי בחודשים הקרובים. כמו כן, לפי תוצאות הסקר, מסתמנות ציפיות לעליית מחירים בענף הקמעונאות והשירותים לאחר מגמת ירידה שנמשכה מתחילת שנת 2013. 

נציין שהסנטימנט הצרכני המשיך להשתפר, כפי שעלה מסקר אמון הצרכנים של הלמ"ס.

עלייה בגביית המסים והוצאות מתונות של הממשלה מובילים לירידה בהיקפי הגיוס נטו לרמות של כ-10 מיליארד ₪ ב-12 החודשים האחרונים, הנמוכות ביותר מאז 2010. 

לאחרונה התבטאו בכירים במשרד האוצר בעד שינוי הקצאה של האג"ח המיועדות מכלל החוסכים לפנסיונרים. משרד האוצר מעוניין כנראה לא רק לשנות את ההקצאה של האג"ח המיועדות, אלא גם להקטין את ההנפקות שלהן או לבטלן כלל ע"י שימוש בשיטת סבסוד אחרת. כתוצאה מזה, היקף ההנפקות הסחירות צפוי לגדול, אך לא בטוח שגופי הפנסיה ירכשו את האג"ח הסחירות כתחליף למיועדות, בטח לא בתשואות הנוכחיות.

סביר להניח שלאחר יישום השינוי, שלא יתבצע לפני מינוי שר האוצר החדש, עודף היצע בשוק הסחיר עשוי לגדול.  מהלך שכזה יגרור התנגדות קשה מצד ההסתדרות שעשויה לטרפדו.

ממבול הנתונים אודות מצבו של שוק הדיור שהתפרסמו בשבוע האחרון ניתן היה להבין שהבעיות בו רק הולכות ומחריפות. בצד ההיצע ניכרת ירידה בהתחלות הבנייה,  שכבר באה לידי ביטוי בירידה במספר דירות בבנייה פעילה, לראשונה מאז שנת 2009.

הירידה המסתמנת בהיצע מתרחשת דווקא בשעה שהביקושים מתגברים. כמות דירות חדשות שנמכרו בחודשים האחרונים עלתה קרוב לרמות הגבוהות ביותר של השנים האחרונות. סך העסקאות בשוק הדיור בשלושת החודשים האחרונים עמד ברמה גבוהה מאוד של כ-10 אלפים דירות בחודש, כפי שמדווח משרד האוצר. חלקם של משפרי הדיור, אשר בנטו לא מוסיפים ביקושים בשוק הדיור, דווקא ירד, מה שמעיד על עוצמת הביקושים. 

האטה בהיצעים על רקע גידול חד בביקושים הובילה לירידה במספר חודשי היצע של הדירות החדשות  העומדות למכירה.

על פי הנתונים של משרד האוצר, משקל המשקיעים בשוק הדיור, שנדחפים אליו בהשפעת הריבית הזולה, נמצא בעלייה מתמדת ובחודש ינואר עלה ל-33%, הרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2010. הקצב השנתי של לקיחת המשכנתאות עלה לשיא של כל הזמנים. 

הריבית על כל סוגי המשכנתאות, למעט הריבית הצמודה המשתנה, ירדה בשנה האחרונה. במיוחד ירדה הריבית למשכנתאות בריבית שקלית קבועה שהפכו לפופולריות.

כפי שניתן לראות בתרשים 13, במקביל להורדת הריבית, נוטלי המשכנתאות מאריכים את תקופת ההלוואות כדי להקטין את התשלום החודשי ולעמוד במגבלות של שיעור ההחזר מההכנסה. 

לסיכום, "החום" בשוק הדיור גבוה מאוד. בינתיים, הוא לא מקבל מענה שיכול לבלום את עליות המחירים ע"י הגדלת היצע או ע"י העלאת הריבית וגורם לעלייה בסיכון הפיננסי במשק ולפגיעה בפוטנציאל הצמיחה בו.

הרעה בפעילות הצרכנית בארה"ב מושפעת מסיבות חולפות, להבדיל מהמגזר היצרני 

נתוני שוק העבודה החזקים בארה"ב והוזלת מחירי הדלק עדיין לא מתורגמים לשיפור בולט בנתונים השוטפים. מכירות הקמעונאיות ירדו יותר מהצפוי. הירידה נרשמה גם אחרי שמנכים את המכירות הדלק. כנראה, שבדומה לשנה שעברה, המכירות הקמעונאיות הושפעו מתנאי מזג האוויר הקר שהיה באזורים רבים בארה"ב בחודש פברואר. 

ירידה במכירות הקמעונאיות ובמכירות ליצוא גרמו כנראה להצטברות המלאים. היחס בין המלאים למכירות עלה באופן חד, במיוחד בענף המסחר הסיטונאי ובתעשייה. עלייה במלאים עשויה לגרום להקטנת הייצור בחודשים הקרובים.

סמני חולשה במגזר העסקי האמריקאי שסובל מהתחזקות הדולר ומהירידה החדה במחירי הנפט ניתן היה למצוא גם בסקר המנכ"לים שעורכת מדי רבעון אוניברסיטת Duke. לפי ממצאי הסקר האחרון, צפויה ירידה בקצב הגידול בהשקעות בארה"ב ב-12 החודשים הבאים. לעומת זאת, המנכ"לים באירופה דווקא צופים עלייה בקצב גידול בהשקעות.

השבוע תתקיים פגישת הבנק המרכזי האמריקאי (18/3), שאחריה יתפרסמו תחזיות הנגידים והיו"ר תופיע במסיבת העיתונאים. הפגישה מתקיימת על רקע חולשה בנתונים, למעט שוק העבודה. נתוני האינפלציה שהתפרסמו בשבוע האחרון לקראת הפגישה הצביעו שהיא עדיין לא מתרוממת. מדד המחירים ליצרן ירד מתחת לציפיות. גם בסקר העסקים הקטנים, מדד הציפיות לעליית המחירים רשם ירידה, למרות שהעסקים הקטנים משדרים אופטימיות גבוהה.

בהקשר לאינפלציה מעניין להסתייע במדד המחירים שמחושב אונליין מאיסוף נתוני המחירים שמתפרסמים באינטרנט ע"י Billion Prices Project שמבוצע באוניברסיטה MIT. המדד מחושב בצורה יומית וממנו נגזרים המדדים החודשיים והשנתיים. המציגים את התוצאות לעומת מדד המחירים הרשמי בארה"ב ברמה החודשית והשנתית, קיים מתאם גבוהה בין הסדרות.

לפי ממצאי מדד האונליין, בחודש פברואר ובמיוחד במרץ צפויה האינפלציה להיות חיובית. אולם, הקצב השנתי של האינפלציה, שירד בצורה חדה בעיקר בגלל מחירי הדלק, צפוי שנות כיוון רק אחרי מדד מרץ שיתפרסם באפריל.

לפיכך, הבנק המרכזי יוכל לראות שינוי בסביבת האינפלציה רק אחרי חודש אפריל. בחודש יוני, השינוי כבר צפוי להיות ברור יותר. לכן, החל מפגישת ה-FED שתתקיים בחודש יולי יעלה הסיכוי להעלאת הריבית. 

הנתונים הכלכליים בסין ממשיכים להתדרדר. קצב הצמיחה של המכירות הקמעונאיות, הייצור התעשייתי והשקעות ירד מדרגה בחודש פברואר ומעידים שההיחלשות במשק הסיני אף חזקה ממה שהוערך קודם.

התחדשו הירידות במחירי הנפט. למרות צמצום הקידוחים בארה"ב, מלאי הנפט בה ממשיך לזנק לרמות שיא של העשור האחרון, עד כדי סכנה של מחסור במתקני האחסון. סוכנות האנרגיה הבינלאומית (IEA) העלתה את תחזית הביקושים לנפט לשנה הקרובה בגלל שיפור בצמיחה העולמית, אך במקביל העלתה גם את תחזית התפוקה, בעיקר בגלל גידול בתפוקה בארה"ב. לכן, התנאים בשוק עדיין תומכים בירידת המחירים. 

בינתיים, מחירי הנפט במונחים שקליים ירדו מתחילת החודש כבר בכ-10%. אילו המחירים יישארו ברמות אלה, נעדכן כלפי מטה את התחזית למדד של חודש אפריל.

ה-QE באירופה מצליח מעל המצופה, אפילו עד גבול האבסורד. תשואות האג"ח באירופה  צונחות כאילו אין באירופה שום סיכון כלכלי, פיננסי או פוליטי. 

לא ברור מה עושים המשקיעים הזרים באג"ח האירופאיות. לדוגמה, בשעה שאג"ח של ספרד ל-10 שנים עלה בכ-5% בחודש האחרון, במונחים דולריים מחירו ירד בכ-5%. סביר להניח שמרבית ההשקעות הזרות באירופה , בפרט בשוק האג"ח מגודרת מטבע, מה שיוצר לחץ להיחלשות האירו. 

סיכון נוסף למשקיעי האג"ח נובע דווקא מהצלחת תוכניתו של דראגי. צניחת האירו מעלה סיכוי לעלייה באינפלציה. קרוב למחצית מהיבוא אל המדינות באירופה מקורו במדינות מחוץ לגוש האירו וצפוי להתייקר כתוצאה מהיחשלות המטבע. ציפיות האינפלציה הגלומות ל-10 שנים בצרפת, גרמניה ואיטליה עלו מ-0.6%-0.8% ל-1.4% בחודש האחרון, אך הן עדיין רחוקות מיעד האינפלציה של 2%. 

כתוצאה מהירידה בתשואות ועלייה בציפיות האינפלציה, התשואות הריאליות לתקופות של 10 שנים באירופה ירדו בחדות ובגרמניה התשואה עומדת על מינוס 1.2%. אם האינפלציה באירופה תעמוד ב-10 השנים הקרובות ביעד של 2% בממוצע, המשקיעים באג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים יפסידו ריאלית 16% מכספי ההשקעה.
 

אנו ממליצים על המשך חשיפה לשוק המניות האירופאי תוך הגנה על חשיפה מטבעית. שוק האג"ח האירופאי אינו אטרקטיבי. 

מפרסום רבעוני של המאזן הפיננסי של ארה"ב בשבוע שעבר (Flow of Funds) ניתן היה ללמוד מי החליף את ה-FED כקונה של האג"ח האמריקאיות מבלי שהשווקים הרגישו בכך. לטוענים שבגלל רכישות ה-ECB התשואות באירופה לא יכולות לעלות כדאי ללמוד מארה"ב עד כמה שוק האג"ח יכול להתנתק מההשפעה של הבנק המרכזי.

מסתבר שהבנקים היו הרוכשים העיקריים של אג"ח אמריקאיות (ראו תרשים 26).  בניגוד לדעה הרווחת, רכישות המשקיעים הזרים של האג"ח הארוכות בארה"ב היו ברבעון הרביעי אפסיות. הזרים התמקדו ברכישות כמויות גדולות של האג"ח הקצרות Treasury Bills.

מלבד הבנקים המסחריים, גם משקי הבית, קרנות הפנסיה וקרנות הנאמנות רכשו כמויות יחסית גדולות של האג"ח הממשלתיות.

השקל כבר מחק רוב הפיחות מול סל המטבעות שנרשם בעקבות הורדת הריבית האחרונה

מפיחות השקל מול סל המטבעות שהשיג בנק ישראל אחרי הורדת הריבית נותר 1% בלבד. 

הורדת הריבית אינה מצליחה לבלום את הפעולה של הכוחות הכלכליים הבסיסיים הקיימים במשק. מפרסום מאזן התשלומים של ישראל לרבעון הרביעי עלה שבארבעת הרבעונים האחרונים "הכוח" התומך בשקל, שמורכב מעודף בחשבון השוטף ומעודף ההשקעות הישירות והפיננסיות של הזרים בישראל על פני השקעות הישראלים בחו"ל, התחזק ועלה לרמות הגבוהות ביותר בשנים האחרונות.   

באשר להשפעה הנגדית של יציאת הכספים להשקעות בחו"ל, דיווח בנק ישראל בשבוע שעבר שהחשיפה המטבעית המגודרת של המשקיעים המוסדיים אכן קטנה בכ-2 מיליארד דולר ברבעון הרביעי תוך גידול בהשקעות בחו"ל. סך חשיפת תיק המוסדיים לחו"ל עומדת על כ-24%, כאשר החשיפה למט"ח אחרי הגידור עומדת על כ-14.2%.

אנו מעריכים שבמבט לשנה הקרובה צפוי פיחות השקל ביחס לדולר האמריקאי, בעיקר בהשפעת צעדי ה-FED. מנגד, ימשך הלחץ מהכוחות הכלכליים במשק להתחזקות השקל מול סל המטבעות.  

ההשוואה בין התשואה הצפויה של האג"ח הקונצרניות לבין שוק המניות בארה"ב מראה שהיתרון שהיה למניות בשנים האחרונות מצטמצם. הפער בין המכפיל ההפוך של מדד S&P500 בניכוי תשואת האג"ח הממשלתית, לבין המרווח הממוצע של האג"ח הקונצרנית בדירוג BB ירד משמעותית. השקעה במניות עדיין נראית עדיפה, אך עליית המכפילים בשוק המניות מחד ועליית המרווחים בשוק הקונצרני מאידך שחקו את היתרון.

בישראל היתרון של המניות דווקא התרחב ונראה שהשקעה בשוק המניות המקומי עדיין עדיפה על פני ההשקעה באג"ח החברות, למרות עליות שערים במניות שהיו לאחרונה.