אלכס זבז`ינסקי, מיטב דש » פתיחת המרווחים בקונצרניות הייתה בעיקר באג"ח הארוכות

מכירות דירות מהקבלנים בשיא של כל הזמנים

כמות דירות חדשות שנמכרו בישראל בשלושת החודשים פברואר-אפריל הייתה גבוהה ב-48% מאשר בשלושת החודשים המקבילים אשתקד. בחודש אפריל הגיעו המכירות לשיא מאז שקיימים הנתונים מינואר 1998, למעט חודש פברואר האחרון. נציין, שעלייה בביקוש לדירות החדשות נרשמת רק בדירות מהקבלנים. מכירות הדירות החדשות שלא למכירה (בנייה עצמית) נמצאות דווקא בשפל של השנים האחרונות. מצב זה מצביע על מצב בועתי בשוק הדיור, שמונע משיקולים ספקולטיביים בעיקר.

תוספת חודשית של הדירות החדשות למלאי הדירות למכירה גם היא הגיעה לשיא של השנים האחרונות. למרות התוספת החודשית הגדולה, מספר חודשי היצע של הדירות הזמינות למכירה ירד לרמה של כ-8 חודשים בלבד, הנמוך ביותר מאז תחילתה של שנת 2011. ירידה בחודשי היצע נובעת מביקושים חזקים.

למרות שבחודש אפריל נרשמה ירידה מסוימת ברכישות בכרטיסי אשראי, בסה"כ, קצב הצמיחה של הרכישות בכרטיסי אשראי ב-12 החודשים האחרונים היה ברמה גבוהה. נתון זה מאשר שהצריכה הפרטית במשק ממשיכה להתרחב במהירות.

שוק העבודה האמריקאי מוכיח שנתוני הצמיחה לרבעון הראשון לא היו מייצגים תוספת של 280 אלף משרות לשוק העבודה האמריקאי, גבוהה מהתחזיות, מתפרסת על פני סקטורים רבים, למעט ענף הפקת הגז והנפט שהמשיך לפטר עובדים. שיעור האבטלה עלה אומנם ב-0.1% ל-5.5%, אך זאת בגלל הגידול בהשתתפות בכוח העבודה תוך ירידה במשקל המובטלים "הכרוניים" שנמצאים באבטלה קרוב לחצי שנה. 

השכר הממוצע עלה בשנה האחרונה ב-2.3%, הקצב הגבוה ביותר מאז אוגוסט 2013. גידול במשרות ועלייה בשכר הממוצע הובילו לגידול של 4.9% בסך ההכנסה הפרטית שמשקפת את כוח הקנייה הצפוי לבוא לידי ביטוי בצריכה במשק. משקל השכר המשולם במגזר הפרטי מסך ההכנסה הפרטית של משקי הבית ממשיך לטפס, אך עדיין לא הגיע למצב לפני המשבר.

הצריכה הפרטית בארה"ב צפויה להתחזק בחודשים הקרובים

לעומת הדוח החזק של שוק העבודה והגידול בהכנסה הפרטית, הגידול בהוצאה הצרכנית היה יחסית נמוך. הפער בין קצב הגידול בהכנסה הפרטית לצריכה הפרטית התרחב ומשקף עלייה בשיעור החיסכון מ-5% בשנת 2014 ל-5.6% בחודשים האחרונים.

אנו חושבים שאין סיבה שהצרכן האמריקאי יגדיל את החיסכון ויקטין את הצריכה בתקופה זו. שיפור בשוק העבודה ועלייה בסנטימנט הצרכני, כפי שמתרחש בחודשים האחרונים, בדרך כלל מובילים לירידה בשיעור החיסכון. הצריכה הפרטית בארה"ב צפויה להתגבר בחודשים הקרובים.

 

איתותים סותרים לגבי כיוון האינפלציה בארה"ב לפי PCE ו-CPI

האינדיקאטור העיקרי של האינפלציה אותו בוחן ה-FED היה נמוך מהתחזיות. אינפלציית הליבה של הצריכה הפרטית (PCE Core) עלתה ב-1.2% לעומת ציפיות ל-1.4%. 

קצב זה נמוך מתחזית ה-FED שפורסמה בסוף מרץ ותתעדכן בשבוע הבא בישיבת הריבית הקרובה. לעומת המדד PCE, מדד המחירים לצרכן ליבה (CPI Core) עלה ב-12 החודשים האחרונים ב-1.8%. הפער בין PCE Core  ל-CPI Core התרחב לשיא מאז 2009. ההבדל העיקרי בין המדדים נמצא במשקלו של סעיף הדיור, שעלה משמעותית לאחרונה. משקלו של סעיף הדיור ב-CPI גבוה משמעותית. לפיכך, מדד PCE Core נמוך שהתפרסם בשבוע שעבר אינו בהכרח מעיד שהאינפלציה לא בדרך ליעד של 2%. 

ספטמבר חזר ללו"ז ה-FED

כל הנתונים החשובים עומדים כעת לרשות ה-FED לישיבת הריבית הקרובה בשבוע הבא וברובם משקפים שינוי חיובי בביצועים המשק האמריקאי. העלאת הריבית ע"י ה-FED בחודש ספטמבר הופכת שוב לריאלית. הסיכוי להעלאת הריבית בחודש ספטמבר, כפי שמגולם בחוזים, עלה מ-24% ל-30%. שינוי בהערכות הריבית בא לידי ביטוי בעליית התלילות של העקום התשואות בחלק הקצר (עד 5 שנים) וירדה בחלק הארוך.

יחד עם זאת, העלייה החדה בתשואות האג"ח והתחזקות הדולר פועלים להידוק התנאים הפיננסיים מבלי שהריבית עלתה בפועל ומקטינה את הצורך בהעלאתה. 

 

הרעה במצב הכלכלי בשווקים המתפתחים

על פי תחזיות קרן המטבע, קצב הצמיחה בשווקים המתעוררים היה צפוי להאט השנה. כעת ההאטה מתרחבת מעבר למוקדי הבעיות הידועים בסין, ברזיל או רוסיה. כפי שניתן לראות, תחום של סחר החוץ סובל מירידה כמעט בכל המדינות ומשפיע לרעה על הנתונים הקשורים לייצור התעשייתי. הסנטימנט הצרכני והצריכה הפרטית נראים קצת יותר טוב, אך גם הם נחלשים במדינות רבות.

מלבד הסיבות הפנימיות להאטה בפעילות הכלכלית, לשווקים המתעוררים יש גם פוטנציאל גבוה להיפגע מתחילת העלאת הריבית בארה"ב. על רקע נסיבות אלה מומלץ להקטין את החשיפה למדינות המתפתחות בתיקים.

הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להשתפר

על רקע הסערה המתחוללת בשוק האג"ח האירופאי, הנתונים באירופה ממשיכים להשתפר. שיעור האבטלה ממשיך לרדת אומנם באיטיות רבה מ-12.1% ל-11.1% בשנתיים. האבטלה יורדת בכל המדינות הגדולות, למעט צרפת.

 שיפור בפעילות בולט במיוחד בצריכה הפרטית. מדד מנהלי הרכש במגזר הקמעונאות עלה לשיא של השנתיים. גם המכירות הקמעונאיות צמחו בשנה האחרונה בקצב הגבוה ביותר מאז שנת 2007. 

גם האינפלציה מושפעת מהשיפור במצב הכלכלי ומהחלשות האירו. האינפלציה באירופה קפצה מעל התחזיות בחודש האחרון ושימשה זרז לחידוש הירידות בשוק האג"ח, כאשר מדד הליבה עלה מקצב של 0.6% ב-12 החודשים האחרונים בחודש אפריל ל-0.9% בחודש מאי.

עליית התשואות באירופה מעל רף המינימום שנקבע ע"י ה-ECB מפחיתה השפעת הרכישות 

לאחר שתשואות של כל האג"ח הממשלתיות באירופה לתקופה מעל שנתיים עלו מעל הרמה של מינוס 0.2%, רף שהוצב ע"י ה-ECB כתנאי לרכישה, השפעת הרכישות להורדת התשואות צפויה לרדת. 

קודם כל, גדל משמעותית היצע האג"ח הזמין לרכישות ה-ECB ללא שינוי בהיקף הרכישות של הבנק המרכזי. לדוגמה, כמעט 30% מהאג"ח של גרמניה לא היו זמינות לרכישות ה-ECB בחודש אפריל. 

שנית, מכיוון שבעיקר האג"ח הקצרות התווספו למלאי הזמין לרכישות, ה-ECB עשוי לרכוש פחות האג"ח הארוכות ובכך להפחית לחצים להורדת התשואות הארוכות. 

המערכת הפיננסית באירופה אינה נבהלת מהאפשרות של פרישת יוון

המשבר ביוון מחריף, כאשר היא תהיה המדינה הראשונה מאז שנות ה-80 שביקשה מקרן המטבע לאחד תשלומי החוב החודשיים לתשלום לאחד, בכך דחתה את מועד התשלום ביום שישי האחרון. הסיכוי לפרישתה מגוש האירו עלה, אך השווקים בכל זאת יחסית רגועים. תשואת האג"ח של יוון עצמה לשנתיים עלתה ל-25%, כאשר בשיא המשבר בשנת 2011 היא טיפסה ל-250%. התשואה ל-10 שנים עומדת על 11% לעומת  35% בשנת 2011. 

מרווחי האג"ח של מדינות דרום אירופה מעל גרמניה אומנם עלו במקצת אך עדיין נמצאים ברמות יחסית נמוכות. גם לא ניכרים לחצים במערכת הפיננסית. פרמיות הסיכון CDS של הבנקים באירופה לא השתנו כלל בתקופה האחרונה. הפרמיה באירופה אף נמוכה יותר מאשר בארה"ב.

כנראה, שבעיני המשקיעים למשבר היווני יש פוטנציאל הרסני די נמוך. 

עליית התשואות באירופה הייתה חסרת תקדים בהיסטוריה של גוש האירו

מדד בלומברג של האג"ח האירופאיות לתקופות של 10 שנים ומעלה ירד כבר מהשיא שנקבע באמצע אפריל ב-12%. בארה"ב מדד דומה ירד ב-9%. מאז היווסדות גוש האירו לא נרשמה עלייה שבועית כה חדה בתשואת האג"ח הגרמנית ל-10 שנים, ב-0.35%. 

האופי "הלא כלכלי" של האירועים בשוק האג"ח משתקף בעובדה שבשעה שהתנודתיות באג"ח הארוכות עלה מאוד, תנודתיות שוק המניות נמצאת ברמה נמוכה, במיוחד בארה"ב. 

גורמים רבים אמורים לאזן לחצים לעליית התשואות בשוק האג"ח

רמת התשואות בשוקי האג"ח בארה"ב ובאירופה די "כלכליות" ותואמות את הערכות הריבית והאינפלציה. נזכיר, שכשהתשואות הארוכות זינקו ל-3.0% בשנת 2013, ריבית שווי משקל לטווח ארוך החזויה ע"י חברי ה-FED הייתה גבוהה בכ-0.5% מאשר בתחזיות האחרונה שלהם. בנוסף, קיימים גורמים שונים שאמורים להפעיל דווקא לחץ כלפי מטה על תשואות האג"ח:

 

לסיכום, למרות שגישתנו לשוק האג"ח נותרה דפנסיבית, אחרי עלייה כה חדה בתשואות האג"ח הארוכות הן די משקפות שיווי משקל של הכוחות השונים המשפיעים על שוק האג"ח. 

הנפקות הקונצרניות בדירוג גבוה מייצרות מקור לחץ נוסף לעליית התשואות בישראל 

לנסיבות שמקורן בחו"ל שהובילו לעליית התשואות בישראל, אפשר להוסיף גם את הגורמים המקומיים. בפרק זמן מאוד קצר של כשבועיים, הבורסה בת"א צפויה לקלוט הנפקות קונצרניות בהיקף של כ-12 מיליארד ₪.  מרבית ההנפקות באג"ח בדירוג גבוה, מה שמהווה אלטרנטיבה לאג"ח הממשלתיות ומייצר לחצים בשוק. השפעת ההנפקות הקונצרניות צפויה להיות זמנית, מכיוון שלמשקיעים המוסדיים ישנן יתרות מזומנים ברמה גבוהה.

אנחנו אומנם ממשיכים לתמוך בגישה דפנסיבית אל ההשקעה בשוק האג"ח, אך מהלך חד של עליית התשואות שלא נתמך בשינוי בהערכות הריבית או האינפלציה בישראל עשוי להתהפך במהירות. 

הסיכון הגדול להמשך ירידות שערים באג"ח נשקף מגידול בפדיונות בקרנות הנאמנות שעלול להתגבר ככל שהירידות ימשכו, כפי שפרטנו בסקירה הקודמת. גל הפדיונות מאיים יותר על שוק הקונצרני מאשר על הממשלתי, למרות שגודל החשיפה של הקרנות לאפיק הממשלתי גם גדל מאוד בשנים האחרונות.

עליות התשואות בארה"ב לא פגעו באג"ח HY

מהלך עליות התשואות האחרון בארה"ב פגע הרבה יותר באג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה מאשר באג"ח בדירוגים נמוכים יותר. מרווחי האג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה בארה"ב עלו בשעה שהמרווחים של האג"ח HY המשיכו לרדת. עובדה זו ממחישה שנכסי סיכון, כולל המניות, לא בהכרח יפגעו כשהריבית תתחיל לעלות בפועל.

למרות ההנפקות הגדולות, בישראל כמעט ולא נרשמה עלייה במרווחים בשוק הקונצרני, מה שממחיש שלעת עתה המשבר בשווקים מרוכז כולו בשוק הממשלתי. הסיכון לאפיק הקונצרני נובע בעיקר מהתחזקות הפדיונות מקרנות האג"ח.

ניכרת עליית המרווחים באג"ח הארוכות וירידה במרווחים של האג"ח הקצרות. האטרקטיביות של האג"ח הקונצרניות הארוכות עלתה גם בגלל העלייה בתלילות העקום הממשלתי.

סיכום המלצות באפיק האג"ח: