סיגמא בסקירה מקיפה » הצמיחה של סין לאחר המשבר תהיה מתונה יותר

בנק ‏ישראל‏ הותיר ‏את ‏הריבית‏ בשפל ‏היסטורי ‏של‏0.1% אולם. אומדני ‏הצמיחה‏ לשנה ה‏שעברה ‏תוקנו כלפי ‏מטה ‏ונראה ה‏כי‏ בעתיד‏ה נראה ‏לעין,‏ המצב ‏לא‏ הולך להשתפר ‏מהותית ‏ללא‏ שינוי במגמת הכלכלות‏ בעולם.‏ ברבעון ‏האחרון‏ נערכה‏ לראשונה ‏בהיסטוריה ‏של ‏מדינת ‏ישראל, ‏מסיבת ‏עיתונאים ‏לאחר ‏הודעת ‏הריבית ‏החודשית, ‏שנועדה ‏ליצור‏ שקיפות ת‏בין ‏קובעי ‏המדיניות‏ אל ‏מול‏ המשקיעים .‏אירוע ‏זה ‏עורר‏ סערה ‏בשוק‏ המט"ח‏ו האג"ח‏ לאחר‏ התנסחות‏ בעייתית ‏מצד ‏בנק ‏ישראל, שטען ‏כי ‏אינו ‏מתכוון ‏לבצע ‏פעילות ‏מוניטארית, ‏בטווח ‏זמן ‏המידי-קצר וכי ‏צופה‏ העלאת ‏ריבית ‏חדה ‏ב-2016. אירוע ‏זה, ‏בצירוף ‏החולשה ‏בגוש ‏האירו ‏ושווקי ‏אסיה, ‏גרמו ‏לשקל ‏להתחזק‏ משמעותית ‏מול ‏סל ‏המטבעות‏ ובפרט‏ מול‏ הדולר ‏והאירו. ‏שער‏ הדולר ‏4.05 שנרשם ‏בחודש‏ מרץ‏ הצליח‏ לאבד ‏כ-8% מערכה לקראת סוף‏ חודש ‏יוני ‏ונראה ‏כי‏ התערבות‏ מצד ‏בנק‏ ישראל‏ למניעת‏ ייסוף‏ בשקל, ‏שמקשה ‏על‏ היצואנים,‏היא ‏אינה ‏מן‏ הנמנעת.

להערכתנו, האמצעים‏ העומדים ‏לרשות ‏בנק ‏ישראל ‏הם ‏המשך ‏התערבות ‏בשוק ‏המט"ח ‏או‏‏ החלת ‏תכנית ‏הקלה ‏כמותית ‏בדומה ‏לגוש ‏האירו ובעבר ‏גם ‏בארה"ב. אולם, הדבר ‏תלוי ‏בין ‏השאר ‏גם ‏בגורמים אקסוגניים ‏שעשויים ‏להשתנות ‏במהירות ויתכן ‏כי ‏בנק ‏ישראל ‏ימתין ‏לצעד ‏של ‏הבנק ‏הפדרלי ‏בארה"ב, ‏שדוחף על את‏רי בית ‏עוד‏ השנה. בשלב‏ זה‏ אנו ‏סבורים ‏כי ‏צעד ‏כזה ‏הנו ‏קיצוני ‏ואינו ‏דרוש.ברבעון ‏החולף ‏הוקמה ‏ממשלת ‏ימין ‏לאומית, אך ‏עדיין ‏לא ‏הגיעו ‏להסכמה ‏על ‏תקציב ‏המדינה ‏ועל ‏הוצאות ביטחון ‏הדורשות ‏קיצוץ‏ נרחב ‏לדעת ‏הרוב. הרפורמות הגדולות‏ בענף ‏הבנקאות, ענף‏ הנדל"ן,‏ לא‏ מציגות‏ התקדמות ‏משמעותית‏ ונראה‏ כי‏ הפתרון ‏אף‏ הולך ‏ומתרחק ‏כאשר ‏התפתחויות ‏דרמטיות ‏מתרחשות ‏וביניהן פרישה של ‏הממונה ‏להגבלים‏ עסקיים ‏מתפקידו ‏ואיומים ‏מצד ‏חברות ‏הגז ‏לעזוב ‏את ‏ההשקעה ‏בישראל.‏ מחירי ‏הנדל"ן‏ בישראל ‏המשיכו ‏לעלות ברבעון ‏החולף כתוצאה מהעלאת ‏מס ‏הרכישה ‏לדירות ‏להשקעה ‏שנועד ‏לריסון ‏העלייה‏ החדה‏ במחירים,‏ אך‏ גרם‏ לעודף ‏ביקוש ‏לדירות ‏בפרק ‏זמן ‏קצר. נתון ‏המשכנתאות בישראל ‏שובר ‏שיאים ‏ומגיע‏ לכ7 מיליארד ‏שקלים‏ בחודש ‏יוני,‏טרם ‏העלאת‏ המס‏ למשקיעים,‏ומצליח‏ לנפח את‏ בועת‏ הנדל"ן‏ לשיאים ‏חדשים.

הריבית ‏בארצות‏ הברית ‏עמדה ‏במוקד‏ ההתרחשויות ‏ברבעון ‏האחרון, כשמסרים‏ חוזרים ‏ונשנים ‏מצד ‏הפדרל‏ ריזרב מנסים ‏ליצור ‏תשתית‏ להעלאת ‏ריבית ‏עוד ‏השנה.‏ התחזיות ‏המוקדמות‏ צפו ו‏העלאת ‏ריבית‏ ראשונה‏ מאז ‏שנת ‏2008, ‏כבר ‏בחודש ‏יוני, ‏תחזית ‏שלא ‏התממשה ‏לאור ‏ההתפתחויות ‏ביוון ‏וגוש ‏האירו ‏והחשש ‏מהאטה ‏בסין. ‏התחזית,שכרגע ‏עומדת ‏מצד ‏הפד, היא ‏להעלאת ‏הדרגתית בריבית בחודש ‏ספטמבר ‏בהסתמך ‏על ‏נתונים ‏משוק ‏העבודה והדיור וחזרה‏ ליעד ‏אינפלציה.‏ התנאי ‏הראשון ‏מתקיים ‏בהחלט ‏כאשר ‏שוק ‏העבודה‏ מציג ‏ברבעון ‏הראשון והשני שיפור ‏משמעותי ‏מאוד כששיעור ‏האבטלה‏ עומד ‏על ‏שפל ‏של ‏7 שנים מספר ‏התביעות ‏הראשוניות ‏לא בטלה נמוך ‏מ-‏300 אלף ‏מאז ‏של הי‏חודי ש‏פברואר, ברצף ‏הארוך ‏ביותר ‏מזה‏ 15 שנה.‏ מנגד ,‏שוק ‏הדיור ‏עדיין ‏לא ‏חזר ‏לתפקוד‏ מלא מאז ‏משבר ‏הסאב ‏פריים ‏ב-‏2008 כשמחירי ‏הבתים ‏עולים ‏בקצב ‏מתון ‏יחסית ‏והתחלות ‏הבנייה ‏מפספסות ‏את‏ התחזיות ‏כלפי ‏מטה.‏ הנתון‏ המרכזי ‏שעומד ‏מול ‏הפד ‏הוא‏ יעד‏ האינפלציה ‏שמחטיא ‏את ‏היעד ‏כבר ‏יותר ‏מ-‏3 שנים. מדד ‏המחירים ‏לצרכן טיפס ‏בחודש ‏יוני ‏ב-0.3% לאחר ‏עלייה ‏של ‏0.4% במאי, כשלעומת ‏חודש ‏יוני ‏2014 טיפס המדד‏ ב-0.1%, עלייה‏ ראשונה ‏מאז ‏דצמבר אשתקד. נראה‏ כי ‏התחזקות‏ הדולר ‏מול ‏היורו, ‏מחירי‏ הנפט ‏שממשיכים‏ לרדת, ‏ההאטה ‏בסין ‏ונתונים ‏פושרים ‏במגזר ‏הייצור ‏יתבטא ‏בהאטה ‏נוספת ‏בתמ"ג ‏האמריקאי ‏בצרוף ‏האטה‏ אינפלציה,‏שככל‏ הנראה ‏תביא‏ את ‏הפד‏ להמתין ‏לעיתוי‏ נכון ‏יותר‏ להעלאת‏ ריבית ‏במדינה.

‏‏

ברבעון ‏האחרון ‏חווינו ‏דרמה ‏של ‏ממש ‏בגוש ‏האירו, ‏כשיוון ‏הפכה ‏לכלכלה ‏המפותחת ‏הראשונה בהיסטוריה שמחמיצה‏ תשלום ‏חוב ‏לקרן‏ המטבע‏ הבינלאומית (IMF) לאחר ‏שהמגעים ‏עם‏ הנושים שלה ‏כשלו. ‏מוקד ‏הדיונים‏ סביב ‏משבר ‏החוב ‏של ‏יוון ‏התקיים‏ סביב‏ הוצאת ‏יוון ‏מגוש ‏האירו לאחר ‏שהיכולת ‏של ‏יוון ‏לשלם ‏את ‏חובותיה‏ מוטלים‏ בספק. ‏יוון, ‏הסובלת‏ משיעור‏ האבטלה ‏הגבוה ‏ביותר ‏בגוש‏ האירו, ‏נאלצה לבסוף‏ להיכנע ‏לדרישות‏ הנושים לבצע ‏רפורמות‏ מעמיקות‏ במדינה ‏שבניהם הטלת‏ מיסים, ‏פגיעה‏ בקרנות‏ הפנסיה ‏וקיצוץ ‏רוחבי‏ במשרדי ‏הממשלה‏ על‏ מנת ‏לעמוד ‏בתשלומים ‏הבאים ‏לקרן ‏המטבע‏ ולבנק ‏המרכזי ‏של‏אירופה. ‏ההשלכות ‏של‏אירועים ‏אלו ‏הביאו‏ לירידות ‏חדות‏ במרבית‏ מדדי‏ המניות בעולם,‏בעקבות ‏החשש‏ות מתגובת‏ שר ספרד,‏ איטליה ‏ופורטוגל ‏במקרה של ‏יציאה ‏של ‏יוון‏ מגוש‏ האירו,‏ או ‏בעצם‏ התפרקות‏ טוטאלית ‏של ‏הגוש. לעת‏ עתה,‏ המשבר‏ נמצא‏ ברגיעה ‏וחבילת‏ סיוע ‏נוספת ‏ליוון ‏אושרה ‏בכלל ‏הגוש. ‏ניתן ‏לצפות ‏בטווח ‏הרחוק, ‏שללא ‏שיפור ‏משמעותי ‏בשוק ‏העבודה ‏היווני‏.

והתנהלות ‏פיסקאלית ‏יציבה,‏ לא‏תו כל‏ יוון ‏לעמוד ‏בחובות‏ המאמירים‏ ובדרישות‏ הנושים. תוכנית‏ ההרחבה ‏הכמותית (QE) ‏של ‏הבנק ‏המרכזי ‏באירופה‏ בחודש‏ מרץ‏ וכוללת ‏רכישות ‏אג"ח‏ ממשלתי‏ של ‏מדינות ‏רבות ‏באירופה‏ בהיקף ‏60 מיליארד ‏אירו. ‏המטרה ‏של ‏הבנק ‏המרכזי ‏באירופה‏ היא ‏לעודד ‏את ‏הצריכה‏ ביבשת ‏ולהרים ‏את ‏האינפלציה ‏מהרמה ‏האפסית ‏שבה ‏היא ‏נמצאת ‏מזה ‏זמן ‏רב. ‏התוכנית ‏של ‏הבנק ‏המרכזי‏ הורחבה‏ גם ‏לרכישה ‏של ‏אג"ח ‏קונצרני ‏וצפויה ‏להימשך‏ עד ‏ספטמבר ‏2016,‏ כשכרגע, ‏לטענת ‏הבנק‏ המרכזי,‏ ניכר‏ שיפור ‏משמעותי‏ ביבשת.‏ בנקים‏ מרכזים ‏במדינות ‏אירופה ‏מורידים ‏את‏ הריבית ‏על‏ הפיקדונות לרמה ‏שלילית ‏עוד‏ יותר, על‏ מנת ‏לשכנע ‏את‏ הציבור‏ שלא ‏לחסן ומשיקים ‏בעצמם ‏תכניות להקלה ‏כמותית ‏להתמודדות‏ עם ‏היחלשות‏ בכלכלות ‏הגוש. לדעתנו, ‏אירופה ‏הנה ‏יעד ‏השקעה ‏מעניין ‏כששער ‏היורו ‏נחלש ‏משמעותית ‏מול ‏הדולר ‏וסל‏ המטבעות ‏בעולם ‏לנוכח‏ה משבר ‏היווני ‏והתחזקות‏ הדולר ‏לאור ‏ציפי יות‏ר העלאות ‏הריבית‏ בנוסף ‏מחירי ‏האנרגיה‏ שצנחו ‏משמעותית ‏השנה. שני ‏כוחות ‏אלה ‏פועלים ‏לטובת‏ הכלכלה‏ האירופאית ‏ואנו ‏רואים‏ פוטנציאל‏ רב ‏הגלום‏ בהשקעה ‏בשוק‏ המניות‏ האירופאי ‏בשנה ‏הקרובה‏ כחלק‏ מהרכיב ‏המנייתי.

במוקד ‏הרבעון ‏האחרון ‏עמדה הכלכלה ‏הסינית ‏שחוותה שינוי ‏מגמה ‏משמעותי ‏לקראת ‏סוף ‏חודש ‏יוני.‏הכלכלה‏ הסינית ‏סופגת ‏האטה‏ משמעותית ‏בצמיחה בשנה‏ האחרונה, שאינה ‏אופייני ת‏לה, והבנק‏ המרכזי ‏של ‏סין ‏חתך ‏את‏  הריבית‏ ב-25 נקודות ‏בסיס ‏ל-4.85%, ‏בפעם ‏הרביעית ‏מאז נובמבר ‏2014, ‏על ‏מנת ‏לחול ל‏שינוי ‏בטווח‏ זמן ‏הקצר. בנוסף,‏הבנק‏ המרכזי ‏הוריד ‏את‏ הריבית ‏על ‏הפיקדונות ב-25 נקודות‏ בסיס ‏ל-2%. ‏מקורה ‏של‏ ההאטה‏ היא ‏בהיפוך‏ מגמה‏ בשוק ‏הנדל"ן,‏ חוב‏ מקומי ‏ומלאים ‏גדולים ‏במפעלים ‏במדינה. ‏צמיחת‏ התמ"ג‏ צפויה לעמוד השנה על ‏כ 7% שפל‏ש ל-‏25 שנה. בצעדים‏ נוספים ‏מצד‏ הממשל, הרשויות התירו ‏לקרנות‏ פנסיה ‏לרכוש ‏מניות,‏ נאסר‏ על ‏רכישת‏ ניירות‏ בחסר ועוד‏ נשקלת ‏בסין ‏האפשרות ‏של ‏השעיית ‏פעילות‏ה הנפקות‏ הראשונה ‏לציבור.‏ מדדי‏ המניות ‏בשנחאי‏ ושנזן קרסו ‏בחודש ‏יוני ‏ביותר ‏מ-‏30% בתוך ‏פחות ‏משבועיים ‏לאחר‏ עלייה‏ מרשימה ‏של‏ כ-‏%100 ב-12 החודשים‏ שקדמו ‏לנפילה זו. הצמיחה ‏בסין ‏לא ‏צפויה ‏לחזור ‏לרמות ‏של ‏עשרים ‏השנים ‏האחרונות ‏אך ‏לא ‏מדובר ‏באסון‏ כלכלי. ‏הצמיחה‏ היום ‏איטית ‏יותר ‏אך ‏מאוזנת ‏יותר ‏מבעבר ‏ונסמכת‏ גם‏ על ‏ביקושים ‏פנימיים ‏ולא ‏רק ‏ייצוא.‏

ברזיל ‏מראה ‏סימני ‏התאוששות ‏ברבעון ‏השני ‏של ‏השנה ‏לאחר ‏תקופה ‏ארוכה ‏של ‏חולשה. ‏היצור ‏התעשייתי ‏מתרחב‏ בין ‏מאי ‏ליוני ‏בפעם ‏הראשונה ‏מאז ‏ינואר ‏בצירוף ‏עליה ‏במדדי ‏הרכש ‏למגזר‏ היצור ‏וכמו ‏כן,‏ ניכר‏ גידול ‏בצריכה‏ הפרטית. ‏תהליכים ‏אלו ‏נתמכים‏ במטבע‏ הריאל‏ החלש,‏ ירידה‏ ביחס‏ חוב‏ תוצר‏ לכ-‏20% והתחזקות ‏בצמיחה ‏ועליה‏ באינפלציה, ‏בעת‏ של ‏מחסור ‏ביקושים ‏ברחבי ‏העולם. 

אנו מעריכים‏ כי‏ רמת ‏הסיכון ‏בשווקים ‏גבוהה ‏היום ‏יותר ‏מבעבר ‏ולכן ‏ראוי ‏לנקוט ‏משנה ‏זהירות. לאור ‏התנודתיות ‏הגבוהה ‏באפיק‏ אגרות ‏החוב ‏הממשלתי ‏והקונצרני, לא ‏נהסס להגדיל מעת ‏לעת ‏את ‏יתרות ‏המזומן ‏בתיק ‏במטרה ‏לצמצם ‏חשיפה‏ לשווקים‏ ולאפשר ‏לנו ‏לנצל ‏הזדמנויות ‏במקרה ‏של ‏מימושים ‏בשוק.‏ כפי ‏שציינתי, ‏אנו ‏נמצאים ‏בעת ‏מורכבת ‏וקשה ‏המחייבת ‏ניהול ‏סיכונים ‏מוקפד. ‏סביבת ‏הריבית ‏האפסית ‏ששוררת‏ בעולם ‏כבר ‏מספר ‏שנים ‏והחשש ‏מתחילת ‏מגמת ‏העלאות ‏ריבית ‏בעולם ‏מהווים ‏אתגר ‏השקעתי ‏גדול. ‏השווקים‏ תזזיתיים ‏יותר ‏מאי ‏פעם ‏והתגובה ‏הנדרשת ‏בשוק ‏לאירועים ‏בעולם ‏היא ‏מידית.

אורי גלאי, מנכ"ל סיגמא בית השקעות