הפחתת הריבית בישראל מתקרבת

ההאטה בצמיחת המשק ברביע השני מלמדת על התלות הגבוהה של המשק בצריכה הפרטית, בפרט לאחר צמיחה בקצבי גידול שאינם ברי קיימא לאורך השנה האחרונה.  זאת, על רקע חולשה גלובלית ועוצמת השקל שממתנים את פעילות היצוא. במחצית השנייה של השנה צפויה חזרה לקצבי גידול סבירים יותר של הצריכה הפרטית במקביל להתאוששות מסויימת ביצוא לאחר הירידה החדה בו במחצית הראשונה. כאשר מוסיפים לתמונה את התרומה הגבוהה של המלאים לאורך המחצית הראשונה מתקבלת המסקנה כי הצמיחה ב-2015 צפויה לנוע להערכתינו סביב 2.25%-2.5%.

במבט לשנה הקרובה וכפי שפרסמנו בשבוע הקודם בהרחבה, תחזית האינפלציה שלנו הופחתה ל-0%. בבסיס תחזית זו עומדת ההערכה כי הירידה בסביבת האינפלציה נובעת מגורמים מבניים והיא מקבלת רוח גבית מהסביבה הגלובלית (אינפלציה נמוכה בהשפעת הצניחה במחרי הסחורות) ומעוצמת השקל.  

הפחתת הריבית בישראל מתקרבת, ותגיע כאשר בנק ישראל יפנים כי תלה תקוות רבות מדיי בהשפעת העלאת הריבית בארה"ב על השקל. 

השוק המקומי ממשיך לסגור באיטיות את הפער שפתח בחודשים האחרונים ביחס לעולם, אך ממשיך להתאפיין בזהירות רבה כשניראה כי עננת העלאת הריבית בארה"ב עדיין מרחפת מעליו. לכן, בהתחשב בהתפתחויות המשמעותית בסביבה הגלובלית ובזירה המקומית, וכן על רקע הציפיות שלנו לאינפלציה אפסית ולהפחתת ריבית נוספת בחודשים הקרובים, התמחור הנוכחי הגלם פרמיית סיכון גבוהה בחלקים הארוכים של העקום וממשיך להצדיק את הארכת תיק האג"ח.

לפי אומדן ראשון הסתכמה צמיחת המשק ברביע השני של השנה בשיעור זניח של 0.3% בלבד וזאת לאחר צמיחה של כ-2% ברביע הראשון. כפי שציינו בסקירותינו הקודמות הנתונים השוטפים לרביע השני הצביעו על צמיחה מתונה מאשר ברביע הראשון של השנה, כך שההאטה במהלך הרביע השני לא מהווה הפתעה לכשעצמה, אך עוצמת ההאטה בהחלט כן. 

בעוד העדכונים לנתוני צמיחת התוצר היסטוריים מתונים יחסית, העדכונים של רכיבי התוצר נוטים להשתנות בשיעורים משמעותיים.  תמהיל הצמיחה של המשק לאורך השנה האחרונה נשען באופן בולט על הצריכה הפרטית ובמידה מסויימת על הציבורית, עם קצבי גידול שנתיים של 4%-6% ברביע האחרון של 2014 ובראשון  של 2015. לעומתם, הצמיחה של רכיבי היצוא וההשקעות הייתה שלילית בתופה זו.לכן וכפי שעולה מנתוני הרביע השני, התמתנות קצבי הגידול של הצריכה הפרטית והציבורית ברביע שיגרה את צמיחת התוצר לשיעור אפסי. 

אך בכך לא מסתיים הסיפור כולו. בחינת תמונת הביקוש המצרפי במשק בשני הרבעונים האחרונים מספקת תמונה חלשה יותר מזו שעולה מצמיחת התוצר. בעוד צמיחת התוצר ברביע השני הגיעה כאמור ל-0.3% ובסיכום המחצית הראשונה ל-2.6% (בתרומת אפקט קצה של 2014 כתוצאה מהצמיחה הגבוהה ברביע האחרון של השנה), הביקושים ללא המלאי התכווצו בשני הרבעונים הראשונים של השנה. ברביע השני נרשמה בהם ירידה של 3.3% ובסיכום המחצית הראשונה ירידה של 0.4%. כתוצאה מכך קצב הגידול של הפעילות כפי שהוא משתקף בביקושים ללא המלאי נמצא במגמת האטה ברורה ועלה בשנה האחרונה בשיעור מתון של  0.4% בלד וזאת לעומת עלייה של 2.1% בתוצר. ההסבר העיקרי פער זה טמון בעלייה ניכרת במלאים שנרשמה במחצית הראשונה של השנה. בהנחה שלא יהיה עדכון משמעותי לנתון זה (עלייה במלאי) הצמיחה בהמשך השנה תושפע מכך לשלילה. 

למרות נתוני התוצר החלשים לרביע השני ניתן למצוא נקודת אור מסויימת בנתוני הסחר לחודש יולי. שכן מרביתם נמצאים ברמה גבוהה משמעותית מזו שנרשמה במהלך הרביע השני של השנה. בפרט, בלטה ההתאוששות בפעילות היצוא התעשייתי, שעלה ביולי לרמה הגבוהה ב-8% (דולרית) מעל רמתו הממוצעת ברביע השני של השנה. ענף הכימיקלים חוזר בהדרגה לרמות פעילות גבוהות יותר על רקע סיום השביתה בכי"ל, כאשר לכך נוספה תרומה של ענף יצוא ההובלה והתחבורה שמאופיין בתנודתיות גבוהה. עם זאת, ובמבט רחב יותר, הגורמים העיקריים המשפיעים על היצוא כלומר הביקושים העולמיים ושע"ח של השקל, אינם תומכים בהתרחבות היצוא כך שבשלב זה ניראה כי העלייה שנרשמה ביולי מהווה תיקון מסוים ברמת הפעילות ולא נקודת מפנה בכיוון של מגמה חיובית ממושכת. 

סקרי הציפיות המקומיים התמתנו ביולי אלך באופן כללי ממשיכים לשקף צמיחה מתונה בפעילות המשק ולא האטה נוספת בפעילות, כאשר דווקא לגבי ההזמנות ליצוא התעשייתי התמונה נחלשה לאחרונה, אינדיקציה שזוכה לחיזוק גם מה-Tech pulse של ה-FED. גם נתוני ההכנסות ממיסים שהצביעו על עלייה ניכרת ביולי, לא מציירים תמונה של האטה בפעילות המשק. 

מדד מנהלי הרכש שב חזרה אל מתחת לרמת 50 הנקודות ביולי, כאשר ירד ל-47.2 לעמת רמה של 51 ביוני. באופן כללי המדד ממשיך לנוע לארך מרבית השנה האחרונה מתחת לרמת 50 הנקודות המשקפת דשדוש בפעילות התעשייה. 

בשורה התחתונה- ההאטה בצמיחת המשק ברביע השני מלמדת על התלות הגבוהה של המשק בצריכה הפרטית, בפרט לאחר צמיחה בקצבי גידול שאינם ברי קיימא לאורך השנה האחרונה.  זאת, על רקע חולשה גלובלית ועוצמת השקל שממתנים את פעילות היצוא. במחצית השנייה של השנה צפויה חזרה לקצבי גידול סבירים יותר של הצריכה הפרטית במקביל להתאוששות מסויימת ביצוא לאחר הירידה החדה בו במחצית הראשונה. כאשר מוסיפים לתמונה את התרומה הגבוהה של המלאים לאורך המחצית הראשונה מתקבלת המסקנה כי הצמיחה ב-2015 צפויה לנוע להערכתינו סביב 2.25%-2.5%. 

מדד המחירים לצרכן לחודש יולי עלה בשיעור של 0.2%, בהתאם להערכות הקונצנזוס. אנו הערכנו עלייה מתונה יותר של 0.1% כאשר הפער נבע מעלייה גבוהה יותר של סעיף הדיור. המעניין בעלייה זו שהיא לא נבעה משינוי מפתיע בחוזי השכירות המתחדשים (סעיף מחירי דירות בבעלות) שעלו בהתאם לתוואי העונתי בשיעור של 0.9%, והקצב השנתי שלהם נותר ללא שינוי ברמה של 2.2%, אלא דווקא מסעיף הוצאות דיור אחרות, וזאת בעקבות העלאת מס הרכישה בסוף יוני. משקלו של סעיף זה הוא כ-1% מהמדד הכללי ולפי הלמ"ס נרשמה בו בחודשי יולי עלייה גבוהה של 7.7%. מעבר לסעיף זה שאר ההתפתחויות העיקריות שיקפו בעיקר את הגורמים העונתיים ובעיקר את העלייה במחירי ההבראה והנופש לעומת ירידה בסעיף ההלבשה וההנעלה. 

העלייה במדד יולי הובילה לעלייה קלה בקצב האינפלציה השנתי ל-0.3%- בשנה האחרונה. המדד ללא דיור והמדד ללא פירות וירקות וללא דיור ירדו ביולי בשיעור של 0.1% והקצב השנתי בהם מוסיף לנוע ברמות שליליות של סביב 1%-.   

האינפלציה ב-3 החודשים הקרובים צפויה להיות שלילית סביב 0.5%- במצטבר. מדד אוגוסט צפוי לרדת בשיעור של 0.2%, מדד ספטמבר לרדת בשיעור של 0.4%-0.5% ואילו מדד אוקטובר לעלות בשיעור של 0.2%. מעבר לגורמים העונתיים צפויה האינפלציה בתקופה הקרובה להיות מושפעת בעיקר מהירידה במחירי הסחורות בעולם ובפרט ממחירי האנרגיה (בנזין וחשמל) וממגמת התחזקות השקל. 

 במבט לשנה הקרובה וכפי שפרסמנו בשבוע הקודם בהרחבה, תחזית האינפלציה שלנו הופחתה ל-0%. בבסיס תחזית זו עומדת ההערכה כי הירידה בסביבת האינפלציה נובעת מגורמים מבניים והיא מקבלת רוח גבית מהסביבה הגלובלית (אינפלציה נמוכה בהשפעת הצניחה במחרי הסחורות) ומעוצמת השקל.

הפחתת הריבית בישראל מתקרבת ותגיע כאשר בנק ישראל יפנים כי תלה תקוות רבות מדיי בהשפעת העלאת הריבית בארה"ב על השקל

הועדה המוניטארית תודיע ביום ב' הבא על הריבית לחודש ספטמבר. ההתפתחויות האחרונות בשווקים בארץ ובעולם מגבירים לדעתנו את הלחץ על בנק ישראל למהלך מוניטארי מרחיב נוסף. בין התפתחויות אלו ניתן לציין את הצניחה בציפיות לאינפלציה בשעות האחרונים, את נתוני הצמיחה החלשים לרביע השני, בפרט כאשר מנכים את תורמת המלאים,  ואת מגמת התחזקות השקל בחודשים האחרונים. כפי שניתן לראות בגרף הבא, השקל עלה לראש טבלת המטבעות החזקים בקרב המטבעות המובילים בעולם מתחילת השנה.

שיעור השינוי במטבעות המובילים מול הדולר מתחילת השנה

הבנק המרכזי הסיני הפתיע השבוע כאשר הכריז על פיחות בשע"ח של היואן במקביל לשינוי מנגנון הקיבוע של שע"ח עם נטייה יותר למנגנון שוק. המנגנון המדויק אינו ידוע אך לפי הודעת הבנק  הוא כולל התחשבות בשער הסגירה של יום המסחר הקודם, התחשבות בהיצע/ביקוש למט"ח והשינויים בשערי החליפין בעולם. כרגיל בכל הקשור לסין, השוק מנסה לקרוא בין השורות בין היתר על רקע הסקפטית לגבי אמינות הנתונים הסיניים. בשבוע האחרון פורסמו נתוני יצור החשמל בסין, שהידרדרו לקצב שנתי שלילי וחיזקו את ההערכה בנוגע להמשך האטה בפעילות בסין.

במהלך החודשים האחרונים נרשמה הרחבה מוניטארית בסין שכללה הפחתת ריבית ויחס הרזרבה לבנקים, התערבות אגרסיבית בבורסה הסינית בכדי לבלום את המפולת המהירה במחירי המניות ובשבוע הגיע תורו של שע"ח. כל זאת כאשר ברקע נמשכת הירידה במחירי הסחורות, שמושפעות באופן ניכר מההתפתחויות בסין שהינה צרכנית סחורות מרכזית.  

ניראה כי צעד זה, החלשת המטבע,  מנסה לקלוע למספר מטרות ובראשן: החולשה במשק הסיני; בלימת הייסוף בשע"ח-סל הסיני בשנה האחרונה, ייסוף שעלול היה להימשך במידה והעלאת הריבית בארה"ב תצא אל הפועל ותגרור התחזקות הדולר בעולם; והרצון של סין להכניס את היואן כמטבע רזרבה במסגרת ה-SDR של קרן המטבע. 

עוצמת היחלשות של המטבע הסיני שנרשמה ביומיים הראשונים מאז ההודעה על הפיחות היזום הבהילה את עושי המדיניות הסיניים והם מיהרו לצאת בהודעות מרגיעות  שמבטלות את ההערכות למגמת פיחות ממושכת וביום ה' נרשם פיחות מתון בלבד ביואן. שיעור הפיחות המצטבר במהלך השבוע הסתכם בכ-4% וזאת לאחר שהגיע במהלך המסחר כבר למעלה מ-6%.  עם זאת, ניתן להערכתנו למצוא קו מחבר בין הצעדים/נתונים היוצאים מסין לבין צעדי הממשל וזאת על רקע ההידרדרות בפעילות הריאלית לאחר התנפחות בועת האשראי הסינית ומיצוי מודל הצמיחה מוטה היצוא וההשקעות. 

כמו כן, נמשכה הירידה בציפיות לאינפלציה בארה"ב ובאירופה, כאשר בארה"ב הציפיות ל-5 שנים השלימו ירידה של כ-50 נ"ב מאז מאי-יוני, ולמעשה מתקרבות בהדרגה לרמות הנמוכות שאיפיינו אותם ברביע הראשון של השנה. בגוש היורו ירדו הציפיות ל-5 שוב מתחת ל-1%. 

ברקע הדברים אמנם ההסתברות להעלאת הריבית בספטמבר נעה סביב 50%, אך ניראה כי הפד הכין את השווקים לכך במידה מספקת כך שכבר לא מדובר מהלך שיתקבל בשווקים בהפתעה ולכן השפעתו מוגבלת. הסיכון העיקרי להערכה זו נובע מהאצה פתאומית בקצב הצמיחה של המשק האמריקאי בחודשים הקרובים, אם כי עד אחרונה ניראה כי פני הדברים הם דווקא בכיוון ההפוך, כלומר סביבת צמיחה פושרת למדיי. דוגמה טובה לכך התקבלה בשבוע הקודם עם נתוני המכירות הקמעונאיות שקצב הגידול השנתי בהם מתבסס ברמות נמוכות. כמו כן, אומדן הצמיחה של הפד לרביע השלישי ממשיך לאותת על צמיחה חלשה יחסית בשלב זה (על בסיסת הנתונים הידועים עד כה משקף צמיחה של למטה מ-1%). כמו כן, כמובן שטרם באה לידי ביטוי נתונים השפעת ההאטה מחוץ לארה"ב, בעיקר בסין ובשווקים המתעוררים.