סקירת אנליסטים על מניית בזק >>> האם שווה לקנות למרות אי וודאות בשוק התקשורת...???

הרבעון השלישי של בזק מראה כי השוק הסיטונאי בקושי משפיע לרעה על החברה, אם בכלל. פלאפון מראה כי השוק מתייצב – אם כי ברמה נמוכה. בניכוי גורמים חד פעמיים, פלאפון שומרת על יציבות מרבעון 2, בדומה למגמה אצל פרטנר/סלקום. קרי התייצבות בשוק ברמה נמוכה ותחרותית. בכל אופן, פלאפון מהווה חלק כה קטן מבזק שזה כמעט לא מהותי.  כאשר החלק הקווי משגשג, ביטול ההפרדה המבנית אולי מתקרב, הוט היא הוט, ועם תשואת דיבידנד של כ-8%, קשה למצוא על מה להתלונן, חוץ מהמחיר. לסיכום, התחרות אינה מאיימת, השוק הסיטונאי זה לא דרמה, וייתכן שמועד ביטול ההפרדה המבנית מתקרב. החברה משלמת דיבידנד בתשואה של כ-8% אך מחיר המנייה משקף את כל הדברים המצויינים האלה. אנחנו בהמלצת "תשואת שוק".

בזק פרסמה תוצאות טובות ובהתאם לצפי. ה- EBITDA עמד על כ- 1,109 מיליון ₪ והרווח הנקי הסתכם בכ- 407 מיליון ₪.  כמה נקודות עיקריות

למרות שבזק מאבדת לקוחות בשוק הסיטונאי (כמעט 100 אלף ברבעון השלישי) ההכנסות עדיין דומות לאלו של הרבעון הקודם, כך שניתן לראות שהיא גם נהנית מכניסת לקוחות חדשים באמצעות סלקום ופרטנר כך שניתן לראות שהאיבוד נטו עמד על 69 אלף ולעומת 39 אלף ברבעון הקודם עדיין כ- 30 אלף התווספו לסיטונאי מחוץ לבזק ובכך מקטינים את הפגיעה .  שחיקה בקווי הטלפוניה עלתה במעט אך עדיין לא התבטאה בהכנסות לעומת רבעון קודם. למעשה הכנסות החברה עלו בכ- 1.9% לעומת הרבעון המקביל אשתקד.

פלאפון גדלה במצבת הלקוחות שלה וכן נהנתה מהכנסה חד"פ בגין החזר מס אשר בשילוב ועונתיות הובילו לעליה ב- ARPU . ה- CHURN  עלה במעט אך עדיין נמוך, מרווח ה- EBITDA השתפר גם כן ועומד על 23.3%

בזק בינלאומי מפגינה יציבות יחסית אך מעט לחץ על המרווחים ניתן לראות בעלות המכר כך שה-  EBITDA ירד במקצת ושיעור עומד על 23.7% מההכנסות לעומת כ- 24.1% ברבעון הקודם.

בyes- מגמת עליית המנויים נמשכת אם כי בקצב מועט, יתכן ויש קשר להמתנה למבצע הממירים החדש ומאמץ של הוט בתחום הטריפל כך שיש לבחון מגמה זאת ברמה שנתית. ה- ARPU עולה כצפוי אך שווה להביט לכיוון ה- CHURN אשר עולה לרמה של 3.9% , שוב יש להמתין עוד רבעון לפחות לפני שנקבע שמדובר במגמה. מבחינת EBITDA – 152 מיליון ₪ בהתאם לצפי עם שיעור רווחיות שכל – 34.1%.

לסיכום כשה- EBITDA   של קבוצת בזק גבוה מההכנסות של סלקום או של פרטנר וכשהשוק הסיטונאי מוביל לכך שבזק שההכנסות מאינטרנט עלו לעומת הרבעון בכ- 9% לעומת הרבעון המקביל דומה כי דבר לא יעצור את ייצור תזרים המזומנים שהסתכם הרבעון מפעילות שוטפת בכ- 1.05 מיליארד ₪. עדיין אנו סבורים כי לא נכון להתעלם מכך שתוצאות אלו כמו גם המגמות שאותן אנו רואים רבעון אחר רבעון נתונות גם לחסדי הרגולטור. האם ניתן לומר בוודאות כי בשנים הקרובות לא יחול שינוי? לעניות דעתנו, ניסיון העבר הקרוב מאוד מלמד כי לא יחול שינוי אחד אלא כמה וכמה שינויים. מחיר היעד שלנו נמצא בעדכון והמלצתנו נותרת תשואת שוק.

 

בזק קווי – המגזר אופיין בהמשך עלייה בהכנסה ממנויי אינטרנט ל- 88 ₪ ביחס ל- 85 ₪ ברבעון המקביל ועלייה של 113 אלף במספר המנויים (8.5%) ל- 1.448 מיליון. מנגד, ההכנסה הממוצעת ממנויי הטלפוניה ירדה ב- 3 ₪ ל- 60 ₪ ונרשמה ירידה של 12 אלף קווים (-0.5%) ביחס לרבעון המקביל ל- 2.193 מיליון קווים. סך הכנסות המגזר צמחו ב- 1.9%, הרווח התפעולי וה- EBITDA עלו ב- 2.8% ו- 3% בהתאמה והרווח הנקי ירד בשיעור של 2.7%.

 

פלאפון – מספר המנויים ירד בכ- 31 אלף ביחס לרבעון המקביל. ביחס לרבעון הקודמם נרשמה עלייה של 3 אלף מנויים (בניגוד למגמה בשוק). ההכנסה ממנויי נשחקה ב- 10 ₪ ביחס לרבעון המקביל ועלתה ב- 3 ₪ ביחס לרבעון הקודם. שיעור נטישת המנויים הנמוך בתעשייה ועומד על 6.4%. ביחס לרבעון המקביל המכירות ירדו בכ- 14.6% ל- 521 מ' ₪, הרווח התפעולי וה- EBITDA צנחו בכ- 50% ל- 61 מ' ₪ בלבד וב-  26.4%, ל- 170 מ' ₪ בהתאמה. הרווח הנקי הסתכם ב- 55 מ' ₪, ירידה חדה של 45%.  ביחס לרבעון הקודם נרשמה עלייה קלה של 1% במכירות לצד עלייה של 15% ברווח התפעולי, של 6.9% ב- EBITDA ושל 12.2% ברווח הנקי.

 

בזק בינלאומי – המגזר ממשיך לשמור על יציבות עם עלייה קלה במכירות שהסתכמה ב- 1%. הרווח התפעולי, ה- EBITDA והרווח הנקי נותרו ללא שינוי. 

 

דיביאס – במגזר הטלוויזיה ממשיכה מגמת העלייה במספר המנויים שהסתכמה ב- 2.6% או 16 אלף מנויים ביחס לרבעון המקביל לצד יציבות בהכנסה ממנויי. שיעור נטישת המנויים עלה מעט ועמד על 3.9%. ההכנסות צמחו ב- 3.2% ביחס לרבעון המקביל . הרווח התפעולי וה- EBITDA שמרו על יציבות והסתכמו ב- 74 מיליון ₪ ו- 152 מיליון ₪ בהתאמה. ההפסד הנקי התכווץ מעט ל- 75 מ' ₪ בהשוואה ל- 86 מ' ₪.

 

לסיכום: להוציא את פעילות הסלולר שממשיכה לסבול נוכח התחרות האגרסיבית, יתר המגזרים של בזק ממשיכים לשמור על יציבות תוך צמיחה מתונה. כל עוד לא קיימת התערבות רגולטורית אנו צופים המשך קשיים ביישום השוק הסיטונאי ולא רואים פגיעה ממשית בפעילות החברה. נציין שכל עוד הוט אינה מחוייבת לשוק סיטונאי והכללת הטלפון הקווי עדיין נמצאת בסימן שאלה אל מול הגורמים הרלוונטים, אנו מעריכים המשך מגמה דומה בדוחות הכספיים לכן אנו ממשיכים להחזיק בהמלצת תשואת שוק ומעלים את מחיר היעד ל- 7.6 ₪ הנובע מעדכון התזרים העתידי לנוכח האמור ולנוכח פוטנציאל השיפור בתוצאות פלאפון בעתיד במידה ואכן יתרחש מיזוג בענף.

 

איך היה הדו"ח? הדוח היה בצפי שלנו הן ברמת ההכנסות והן ברמת הרווח, אולם יש לציין כי תוצאות החברה הושפעו לטובה מהכנסה חד פעמית בפלאפון עקב התחשבנות מול רשויות המס הנאמדת בכ-20 מיליון ₪, כ-2 ₪ במונחי ה-ARPU. התחום הקווי ממשיך להציג תוצאות טובות בהתחשב בהחמרת הלחצים התחרותיים עקב יישום רפורמת השוק הסיטונאי. מספר הקווים הסיטונאיים הגיע בסוף הרבעון ל-177 אלף, המהווים מעל 8% מכלל שוק התשתית, עליה של כ-99 אלף ביחס לרבעון הקודם. רווחיות התחום הייתה מעט מתחת לצפי שלנו בעיקר בגלל הוצאות תפעוליות גבוהות יותר, הן בגלל העונתיות והן בגלל גידול מעל המצופה בהוצאות השכר. בזק רשמה במהלך הרבעון רווחי הון בסך של כ-13 מיליון ₪ בגין מימוש נכסי נדל"ן.

האם הדוח מלמד על העתיד? אנו צופים ירידה בהכנסה החודשית הממוצעת לקו תשתית בעתיד נוכח החרפת התחרות בתחום עקב יישום רפורמת השוק הסיטונאי, לרמה של כ-80-82 ₪ לעומת כ-88 ₪ היום. השלכות השחיקה ב-ARPU על רווחיות התחום צפויות להיות מתונות יותר, הן בגלל ההכנסות הסיטונאיות והן בגלל הירידה בהוצאות התפעוליות שתתאפשר עם המשך קיטון מצבת לקוחות תשתית ישירים (קמעונאיים). כמו כן, אנו צופים הרעה בתוצאות פלאפון ברבעון הבא, הן בגלל השפעות העונתיות והן בגלל חילופי מנכ"לים אשר לרוב מלווים בהפרשות וניקוי אורבות. כמו כן, אנו מעריכים כי הלחצים התחרותיים בסקטור הסלולר יימשכו גם בעתיד הקרוב, כאשר עדיין קיימים סימני שאלה בנוגע לגורלה של גולן טלקום, האסטרטגיה השיווקית של הוט והשלכות כניסתו האפשרית של חזי בצלאל לשוק הסלולר.

 

מה לעשות עם המניה? אומנם רמת התמחור של בזק בשוק אינה זולה, אולם כפי שציינו בעבר אנו לא מזהים טריגרים ליצירת לחצים המהותיים על שוויה בעתיד הקרוב. אנו מעריכים כי הסיכוי להחמרה נוספת בעוצמת הרגולציה על בזק בטווח הקצר אינו גבוה ואנו אף מעריכים כי התקדמות נוספת ביישום רפורמת השוק הסיטונאי, לרבות המשך עלייה במספר הקווים הסיטונאיים ולצד הכללת שירותי הטלפוניה, עשויים להניע את תהליך ביטול חובת ההפרדה המבנית על בזק בשנים הקרובות. אנו ממשיכים להמליץ על בזק בתשואת שוק במחיר יעד של 8.4 ₪.

 

ברמת הפרמטרים התפעוליים

 

החברה מדווחת על כ-177 אלף קווים בשוק הסיטונאי, גידול של כ-99 אלף ביחס לרבעון הקודם. מצבת מנויי התשתית הכוללת של בזק גדלה הרבעון לכ-30 אלף מנויים, כאשר מספר הקווים הקמעונאיים קטן בכ-69 אלף. מספר מנויי הטלפוניה הקווית ירד בכ-11 אלף לעומת הרבעון הקודם.

בזק שמרה על יציבות בהכנסה החודשית הממוצעת בתחום הטלפוניה הקווית ובתחום התשתית, ברמה של כ-60 ₪ וכ-88 ₪ בהתאמה. עם זאת, אנו מניחים כי החרפת התחרות בתחום הקווי תוביל לשחיקה ב-ARPU בעתיד.

פלאפון הגדילה את מצבת המנויים שלה בכ-3000, כאשר החברה מדווחת על גיוסים גבוהים בקרב לקוחות הפרה פאיד, המתאפיינים להערכתנו ברמת נאמנות נמוכה יחסית ורגישות גבוהה יותר למחיר. החברה הציגה גידול של כ-3 ₪ ב-ARPU ביחס לרבעון הקודם, כאשר כ-2 ₪ מתוך זה נבעו להערכתנו מגידול חד פעמי בהכנסות עקב התחשבנויות מס.

יס ממשיכה להציג תוצאות טובות, על אף התחרות. החברה גייסה הרבעון כ-700 לקוחות והציגה שיפור ב-ARPU של כ-2 ₪ ביחס לרבעון הקודם.

 

מגזר הזיקוק – מרווח הייחוס הגבוה הסתכם ב-4.9$ לחבית, כמו ברבעון הקודם ולעומת 3.4$ ברבעון המקביל . בזן השיגה מרווח הגבוה ב-4.2$ ממרווח האורל. החברה יודעת במצב רגיל לייצר מרווח הגבוה בכ-4.6$ ממרווח 

הייחוס לאחר השלמת ההשקעות בפרויקט המידן, הזרמת הגז הטבעי והמשך התייעלות וניצול הזדמנויות בשוק אך לא ניתן למדוד את זה ברמה ברבעונית. מתחילת השנה השיגה החברה מרווח עודף על מרווח הייחוס של 5$. לאור זאת נוצר רווח מנוטרל במגזר הרבעון של 87 מ' דולר (לעומת 99 מ' דולר ברבעון הקודם) ו-EBITDA של 108 מ' דולר (119 מ' דולר ברבעון הקודם). נדגיש כי כל דולר במרווח תורם כ-17 מ' דולר ל-EBITDA הרבעוני. בזן גם השביתה חלק ממתקני ההמשך לצורך טיפול תקופתי שהסתיים בתחילת הרבעון השלישי. ההשבתה הורידה כ-27 מ' דולר מהרווח התפעולי של המגזר , כאשר עיקר הפגיעה הייתה ברבעון השני.

 

מגזר הפולימרים – מרווחים יפים במגזר הפולימרים הובילו לתוצאות טובות ורווח של 45 מ' דולר לעומת 27 מ' דולר במקביל. חלה ירידה לעומת הרבעון השני בו  היו תקלות במתקני ייצור באירופה של אתילן ופרופילן הובילו לעליות מחירי הפולימרים (פוליפרופילן ופוליאתילן). באופן כללי מצב השוק של הפולימרים הוא טוב בזכות עליה בביקושים, הטלת מיסי ייבוא באירופה וירידת מחירי חו"ג המתואמים עם מחירי הנפט.  נציין כי השבתת מתקנים כאמור לעיל גרעה כ-20 מ' דולר מהרווח של המגזר, בעיקר ברבעון השני.

 

מגזר הארומטיים – ירידה במרווח הארומטיים, גם על רקע עודפי היצע במזרח הרחוק והודו הובילו להפסד קטן במגזר.

 

ענף הזיקוק: בתשעת החודשים הראשונים של השנה עמד מרווח האורל הממוצע על רמה גבוהה של 5.3$. נציין גם כי מרווחי ייחוס אחרים באירופה ואגן הים התיכון עמדו ברמה גבוהה יחסית כאשר הסיבות הן: 1. ירידת מחירי הנפט הגדילה את הביקוש לתזקיקים (שהפכו זולים יותר) 2. תכנית ההרחבה הכמותית באירופה תרמה להגדלת ביקושים ביבשת. 3. הגדלת ביקושים לתזקיקים מאירופה לארה"ב בשל סגירה זמנית של מרווחי נפט ברנט מול ה-WTI . 4. ביקושים ממספר מדינות שלא מייבאות נפט בדרך כלל (ניגריה, ונצואלה) מסיבות פנימיות  5. רכישות תזקיקים ואחסונם לצורכי ניצול קונטנגו (כמו בנפט – מכירת חוזים ארוכים במחירים גבוהים יותר ממחירי הספוט). 6. ירידה מסוימת בהיצע באירופה.

 

מתחילת הרבעון הרביעי ישנה ירידה במרווח כאשר באוקטובר המרווחים היו חלשים והתאוששו בנובמבר (כרגע שוב מעל 5$). קשה לחזות את המרווח העתידי והדבר תלוי במספר גורמים: 1. המשך גידול בביקושים, שידעו גם לספוג את ההיצע שנאגר במחסנים (בעייתי לאור המצב הכלכלי באירופה)  2. סגירת בתי זיקוק כפי שחלק מהשחקניות הגדולות שקלו לעשות (ועכשיו פחות כי הן מרוויחות כסף...). 3. מחיר הנפט משפיע בטווח הקצר על המרווחים.

 

בשורה התחתונה: סביבה עסקית חיובית לצד פעולות נכונות שביצעה החברה תרמו משמעותית לרווח, וזה הרבעון הרביעי ברציפות שהיא מציגה רווחיות (מנוטרלת) גבוהה.  העתיד הרחוק יותר  תלוי בגורמים שציינו לעיל. הענף עדיין נמצא ברמת סיכון לא נמוכה אך בהחלט יש שיפור משמעותי. לא ביצענו שינויים מהותיים למודל שלנו. נציין כי במודל אנו מניחים מרווח נמוך יותר בטווח הארוך – 3.5$ לחבית. עדכון המודל גוזר העלאת מחיר יעד מ-1.81₪ למניה ל- 1.85 ₪ למניה, גבוה 19% ממחיר המניה. אנו נשארים בהמלצת לתשואת ייתר.

 

Headline numbers: Proforma growth 4.5%, Adjusted EBIT +210bps Y/y

Total rev of $234.5m were broadly in line with our estimates and +11.3% Y/y, reflecting proforma growth of 4.5%, a negative currency impact of 14.6% and M&A contribution. One-off items in the quarter included $4.3m in financial expenses relating to the PTI acquisition and $2.4m relating to post-deal optimization (mainly ingredients). Ex one-offs, EBIT of $39.4m and net income of $30.9m were around 10% ahead of our estimate. Management expects its ongoing optimization initiatives to contribute over $12m in savings from the coming months through early 2017. We believe this estimate refers to site consolidation in the US and Europe and excludes further savings from recent deals and purchasing harmonization.

Segment view – Solid flavours performance sets the tone

Flavours rev (71% of total) grew proforma by 5.4% (excluding currency impact and acquisitions) while EBIT margin added 250bps Y/y to 18.8%. We find both metrics reassuring of underlying trends in this higher margin segment. Proforma growth 1.2% in Fine Ingredients was below trend line partially due to the residual effect of inventory built by some clients during 2Q, which we expect to have been cleared by now. Segment EBIT margin of 11.4% was also impacted by one-off deal-related costs.

M&A action continues

Frutarom's latest agreement to acquire Amco underpins continued execution of its M&A strategy. Based in Poland, Amco is a prominent flavours producer with a focus on savoury solutions and trailing 12M revenues of c$20m. According to the agreement, Frutarom will purchase 75% of Amco's share capital for $20.7m. YTD, Frutarom has announced the acquisition of 11 companies with combined revenues of c$160m. Assuming its execution track record remains intact, this strategy should allow Frutarom to unlock value through cost and top-line optimization.

Valuation:

Our PT of NIS165 is a blend of EV/EBITDA, DCF and estimated NPV of future acquisitions.

 Roni Biron,Analyst USB

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.