סקירת מאקרו >> היצוא לארה"ב ולמזרח מתחזק

מקרו

אג"ח ממשלתי

אג"ח קונצרני

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – נמשכת היציבות בתשואות השקלים הלא צמודים, בצמודי המדד נמשכת עליית התשואות בחלק הקצר של העקום על רקע המשך הירידה של מחירי הנפט וסביבת האינפלציה הנמוכה החזויה בחודשים הקרובים. בצמודי המדד הארוכים נרשמה ירידת תשואות קלה.

שוק האג"ח הממשלתי מסכם שבוע מסחר במהלכו נותרו תשואות השקלים הלא צמודים כמעט ללא שינוי, לאורך כל העקום. לעומת זאת, בתשואות איגרות החוב צמודות המדד נרשמה עלייה נוספת בחלק הקצר – בינוני של העקום, על רקע ירידה חדה נוספת במחירי הסחורות במהלך השבוע, ובעיקר במחירי הנפט, שרשמו השבוע שפל חדש במחיר של 34 דולר לחבית לפני שהתאוששו מעט לקראת סוף השבוע ועלו חזרה לרמה של כ – 38 דולר לחבית. כתוצאה מכך, שבו וירדו ציפיות האינפלציה הקצרות – בינוניות, כאשר האינפלציה ל- 12 החודשים הקרובים חזרה להיסחר ברמה שלילית בחוזי המדד OTC. צמודי המדד הקצרים – בינוניים (לטווח של עד 5 שנים) רושמים זו השנה השנייה ברציפות תשואה שלילית על רקע הירידה החדה בסביבת האינפלציה.

גרף - 1  שינוי שבועי בתשואת אג"ח שקלי

 

גרף - 2  שינוי שבועי בתשואת אג"ח צמוד מדד

 

בנק ישראל צפוי להותיר את הריבית ללא שינוי בהחלטתו השבוע. סבירות גבוהה להותרת הריבית ללא שינוי גם בחודשים הקרובים. תלילות העקום השקלי מצויה מתחת לרמות הממוצעות של השנים האחרונות (על רקע סיום תהליך הורדת הריבית) ונראה כי לא צפוי שינוי משמעותי בתקופה הקרובה.

החלטת הריבית של בנק ישראל צפויה להיות השבוע קלה ופשוטה, בנק ישראל צפוי להותיר את הריבית ללא שינוי. כפי שראשי הבנק התבטאו בתקופה האחרונה, הריבית צפויה להיוותר ברמתה עוד תקופה ובתרחיש המרכזי נראה כי רק במחצית השנייה של שנת 2016 צפוי בנק ישראל לשקול שינוי בריבית. למרות העלאת ריבית הפד צפוי בנק ישראל להותיר את הריבית ללא שינוי על רקע המשך סביבת האינפלציה הנמוכה, השקל החזק והצמיחה המתונה יחסית, כפי שבאה לידי ביטוי השבוע בפרסום המדד המשולב (ראה הרחבה בהמשך). בהמשך ולתוך שנת 2016 לאחר עוד העלאת ריבית אחת או שתיים של הפד, ככל שיתרחשו, ובהתאם לנסיבות עשוי בנק ישראל לשקול את מדיניותו שוב ותיתכן במחצית השנייה של השנה, אפשרות להעלאת ריבית גם בארץ.

התלילות על העקום השקלי ירדה לאחרונה על רקע המשך ירידת התלילות בשוק הריביות בארה"ב. כפי שניתן לראות בגרף 3 התלילות בעקום השקלי מצויה כרגע מתחת לממוצע ארוך הטווח של השנים האחרונות ,ככל הנראה על רקע העובדה כי תהליך הורדת הריבית בארץ הסתיים. בולטת העובדה כי תלילות העקום בטווח של  2 – 5 שנים מצאת ברמות נמוכות יחסית, לעומת התלילות בטווח של 5 – 10 שנים הנראית, עדין, כבעלת פוטנציאל ירידה. דבר הממשיך להעניק יתרון לאחזקת המח"מ באפיק השקלי בצורה סינתטית על ידי אחזקת אג"ח לטווח של 2- 3 שנים בשילוב אחזקת אג"ח לטווח של 7 שנים ומעלה.

גרף 3

על פי המדד המשולב לבחינת מצב המשק נמשכת ההתרחבות המתונה בצריכה הפרטית לצד חולשה בפעילות התעשייתית. 

המדד המשולב לבחינת מצב המשק עלה בחודש נובמבר בכ-0.2% (לעומת החודש הקודם) וב-12 החודשים האחרונים הסתכמה עלייתו בכ-2.9%. מדובר בהאטה בקצב הצמיחה בהשוואה לאוקטובר, ואף ביחס לשיעור הצמיחה החודשי הממוצע ב-12 החודשים האחרונים.

בהסתכלות ארוכת טווח, נראה כי קצב הצמיחה השנתי של המדד המשולב (המשקף את פעילות הסקטור העסקי) מצוי כיום סביב 3% (גרף ), שיעור הנמוך מהממוצע ארוך הטווח (כ-4.5% בעשור האחרון). דהיינו, ניכרת "ירידת מדרגה" בקצב הצמיחה. זאת, ככל הנראה, עקב ההאטה בגידול בנפח הסחר העולמי בארבע השנים האחרונות, לצד ההשפעות המצטברות של התיסוף הריאלי של השקל בשמונה השנים האחרונות, אשר פגעו ביצוא הישראלי בשנים האחרונות. 

גרף 4

הגורמים העיקריים אשר תרמו לעליית המדד המשולב בחודש נובמבר הם: הפדיון בענפי השירותים, שיעור המשרות הפנויות ויצוא הסחורות, בו חלה עלייה בנובמבר, בניגוד לנסיגה המתמשכת מתחילת השנה. עם זאת, למרות השיפור המתון ביצוא הסחורות בחודשיים האחרונים, עדיין מוקדם לקבוע האם מדובר בשינוי מגמה. מנגד, הגורמים העיקריים אשר קיזזו את הצמיחה במדד המשולב הם: הייצור התעשייתי ויבוא תשומות לייצור, אשר מדגישים את החולשה בפעילות ענפי התעשייה בחודשים האחרונים, בין היתר, בשל החולשה בביקושים החיצוניים למשק מצד חלק משותפות הסחר של ישראל. במקביל, חלה ירידה ביבוא מוצרי צריכה, בניגוד למגמה בחודשים האחרונים. 

במבט כולל, נתוני המדד המשולב לחודש נובמבר, מצביעים על חולשה בפעילות ענפי התעשייה לצד התרחבות מתונה של הצריכה הפרטית. נתונים נוספים מהווים גורמים אשר תומכים בהתרחבות הצריכה הפרטית במשק בחודשים הבאים, ובהם: סביבה של ריבית נמוכה מזה זמן רב; ירידה מתמשכת במחירי רכיבי צריכה שונים; ציפיות לעליית הביקושים המקומיים, לאור הנתונים החיוביים משוק העבודה (בעיקר בגילאי העבודה העיקריים); ועלייה בשכר הריאלי בשל הירידה המתמשכת בשיעור האינפלציה. מנגד, נציין כי להתמשכות גל האלימות הנוכחי ו/או החרפתו עלולה להיות השפעה שלילית על צמיחת הסקטור העסקי, ובין היתר, דרך האטת פעילות הצריכה הפרטית והתיירות. 

נתוני המדד המשולב לחודשים אוקטובר-נובמבר, המהווים אינדיקציה ראשונית לצמיחת התוצר העסקי ברביע הרביעי של השנה, מצביעים על התמתנות בקצב הצמיחה לעומת שלושת הרביעים הראשונים של השנה. ייתכן שהפעילות בחודשים אלה הושפעה לרעה מהמצב הביטחוני. על רקע זה, על פי התחזית העדכנית של לאומי, נראה כי בהיעדר החרפה במצב הביטחוני, בשנת 2016 צפוי הסקטור העסקי לצמוח בכ- 3.3% והתוצר המקומי הכולל של ישראל צפוי לצמוח בכ-3.0%, שיעורים הנמוכים מהממוצעים ארוכי הטווח, אך מעט גבוהים יותר מאומדני הלמ"ס לשנת 2015.

פעילות הגידור על ההשקעות הפיננסיות בחו"ל של המשקיעים המוסדיים מגבילה את פוטנציאל הפיחות של השקל. 

בשנים האחרונות ניכרת מגמה של גידול בהשקעות הפיננסיות של תושבי ישראל בחו"ל. השקעות אלה, כרוכות ביציאה של תנועות הון במט"ח אל מחוץ למשק. פעולה זו, יוצרת לחצים לפיחות בשער החליפין של השקל מול סל המטבעות, שכן היא מובילה להקטנת היצע המט"ח של המשק, וכתוצאה מכך נוצרים לחצים לעליית מחיר המט"ח (שער החליפין הנקוב בשקלים). 

חלקן הגדול של ההשקעות הפיננסיות היוצאות מתבצע על-ידי המשקיעים המוסדיים הישראלים (חברות ביטוח, קרנות פנסיה וכד'), המהווים את גורם ההשפעה העיקרי על היקף השקעות אלה. מאז תחילת שנות ה-2000 הגדילו המשקיעים המוסדיים בהדרגה את השקעותיהם בחו"ל וכתוצאה מכך גדלה גם החשיפה שלהם למט"ח. החשיפה למט"ח מגדילה את הסיכון שמשקיעים ירשמו הפסדים במונחים שיקליים עקב תנודות פתאומיות ולא צפויות בשער החליפין. 

בראשית שנת 2009, עם פרוץ המשבר הפיננסי הגלובאלי, החלה מגמת עלייה הדרגתית בחשיפה של המשקיעים המוסדיים לנכסים בחו"ל, אך העלייה בחשיפה שלהם למט"ח הייתה מתונה יחסית. ההפרש בין החשיפה לנכסים בחו"ל לבין החשיפה למט"ח, משקפת את מגמת השימוש בנגזרי שקל/מט"ח לשם הגנה מפני סיכוני פיחות. פעולת גידור, מצמצמת את החשיפה של המשקיעים המוסדיים לתנודות בשער החליפין, ובשל כך מקטינה את הסיכון שלהם מהפסדים הכרוכים בהשקעות אלה -- זוהי מעין פעולת ביטוח הכרוכה בעלות כנגד הסיכון הכרוך בשינוי בשע"ח. 

היקף הגידור מצד המוסדיים נמצא במגמת עלייה ארוכת טווח. שיעור גידור המט"ח של המשקיעים המוסדיים מתוך סך הנכסים, עמד באוקטובר 2015 על כ-10%, לעומת כ-7% בסוף 2013, ועל כ-1% בסוף 2009. נראה כי המוסדיים מגדרים את השקעותיהם בחו"ל כך ששיעור החשיפה שלהם למט"ח ישאר סביב ה-14% מסך הנכסים. בהקשר זה, נדגיש כי העלייה בחשיפה של המשקיעים המוסדיים למט"ח הייתה מתונה הרבה יותר מעליית שיעור חשיפתם לנכסים בחו"ל, בעיקר מסוף שנת 2012. כך, מאז חודש ספטמבר 2012 ועד אוקטובר 2015 עלתה החשיפה של המוסדיים לנכסים בחו"ל ב-5.3 נקודות אחוז, בעוד החשיפה שלהם למט"ח עלתה ב-1.2 נקודות אחוז בלבד. התפתחות זו, מלמדת כי עיקר הגידול בהשקעות הפיננסיות היוצאות בתקופה זו היה מגודר מבחינת החשיפה למט"ח, ולכן השפיע במידה פחותה יחסית על שער החליפין של השקל.  

גרף 5

לסיכום, על אף ההיקף המשמעותי מתחילת השנה של השקעות פיננסיות יוצאות לחו"ל של תושבי ישראל , בהמשך למגמה מהשנים האחרונות, נראה שההשפעה שלהן על שער החליפין של השקל הייתה חלקית בלבד. במבט קדימה, העודף בהשקעות הישירות הנכנסות נטו, לצד הערכותינו כי העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים יישמר השנה (בהמשך למגמה בשנים האחרונות), מהווים גורמים בסיסיים שתומכים בטווח הארוך (בשילוב עם סביבה פיסקאלית יציבה) ביציבתו ואף התחזקותו של השקל אל מול סל המטבעות.

נמשכת מגמת ההעלייה בהיקף יצוא הסחורות לארצות הברית ולמדינות אסיה (הגוש הדולרי), תוך ירידה ביצוא למדינות אירופה.

נתוני סחר החוץ מתחילת השנה מצביעים, כפי שהוזכר קודם לכן, על נסיגה בפעילות יצוא הסחורות במרבית ענפי הכלכלה. עם זאת, בקרב יעדי היצוא העיקריים של ישראל המגמה אינה אחידה. כך, בחינה של נתוני היצוא (במונחים דולריים) לפי מדינות מלמדת כי בין החודשים ינואר-נובמבר 2015, חלה עלייה במשקל יצוא הסחורות הישראלי (ללא יהלומים) לארה"ב ולמדינות אסיה, אשר לחלקן מטבע הסחר העיקרי הוא הדולר, בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד (גרף ). לעומת זאת, חלה ירידה במשקל יצוא הסחורות למדינות גוש האירו ויתר מדינות אירופה (ללא בריטניה). 

התפתחות זו, מחזקת את הערכותינו מסקירות קודמות, כי בהיעדר צעדים פיסקאליים ומוניטאריים תומכים מצד קובעי המדיניות הכלכלית בישראל, ובהינתן הרכב הצמיחה בעולם, נתח היצוא הישראלי לארה"ב ולמדינות אסיה ("גוש הדולר") יגדל, ומנגד, תמשך החולשה ביצוא לאירופה. זאת, בעיקר בשל שני גורמים עיקריים והם: השונות הגדולה בהתפתחות שער החליפין של השקל מול שני המטבעות העיקריים בעת האחרונה – יציבות מול הדולר לעומת תיסוף חד מול האירו; והתאוששות בפעילות הכלכלית בארה"ב ובגושים כלכליים אחרים עמם הסחר מבוסס על הדולר, בעוד באירופה קצב ההתאוששות מתון יותר. 

ההתפתחויות העתידיות ביצוא יושפעו מחד מהמשך מגמת ההתאוששות בחלקים מסוימים של הכלכלה העולמית, אשר צפויה לתמוך בעליית קלה של נפח הסחר העולמי, ומאידך, מההשפעה על פני זמן של תיסוף ממושך בשער החליפין של השקל מול סל המטבעות; בהתאם לכך, עיקר הגידול בפעילות יצוא הסחורות צפוי להמשיך ולהתרכז סביב ה"גוש הדולרי" תוך שיפור ברווחיות של פלח יצוא זה. עם זאת, יש לזכור כי לצד פגיעה בהכנסות היצואנים לאירופה, על רקע היחלשות האירו וצמצום התפוקה (מרבית המדינות האירופאיות, טרם חזרו להיקף התפוקה שקדם לראשית המשבר בשנים 2007-2008), חלק מרכיבי היבוא מאירופה הוזלו. זאת, הן על רקע התיסוף והן בעקבות ירידה במחירי חומרי גלם, בפרט בתחום האנרגיה, כך שאין בהשפעה השלילית של התיסוף להעיד באופן ישיר על היקף הפגיעה ברווחיות של היצואנים לאירופה. 

גרף 6 

המלצות לפעילות: בתרחיש המרכזי נראה כי סביבת התשואות  צפויה לשמור על יציבות בתקופה הקרובה. העובדה כי בנק ישראל לא צפוי לשנות את הריבית בתקופה הקרובה אמורה אף היא לייצב את סביבת התשואות. המרווח השלילי הגבוה של התשואות המקומיות, בחלק הקצר – בינוני של העקום, ביחס לתשואות האג"ח הממשלתיות המקבילות בארה"ב מעלה את הסיכון היחסי להשקעה בטווחים אלו.

בנק ישראל לא צפוי להפתיע השבוע בהודעת הריבית. הריבית צפויה כמובן להיוותר ללא שינוי כאשר נראה כי בנק ישראל יחזור על ההצהרה בדבר מחוייבות לשמור על רמת ריבית השפל עוד תקופה על אף העובדה כי ריבית הפד עלתה בשבוע שעבר. בשבוע הראשון של המסחר לאחר העלאת ריבית הפד לא חל שינוי משמעותי בשער השקל הנסחר עדין קרוב לרמות השיא ביחס לסל המטבעות. ככל שישמור השקל על הרמות הגבוהות שלו נראה כי בנק ישראל יוכל להאריך את התקופה בה ריבית בנק ישראל תיוותר נמוכה מריבית הפד. הסביבה הפיסקלית של ישראל בשנת 2016 צפויה להיות מאתגרת הרבה יותר מאשר בשנת 2015 וגורם זה מהווה את אחד מגורמי הסיכון לשוק האג"ח. גורם סיכון נוסף נוגע להשפעות על משתנים פיננסיים שונים של פתיחת פער ריבית שלילית של השקל ביחס לדולר. מדובר בהשפעות על תנועות הון קצרות טווח, תוך עלייה זמנית של מידת התנודתיות של שער החליפין של השקל ומשם להתפתחות שונה מהגלום במחירי השוק הנוכחיים.

גרף 7

ריכוז המלצותינו:

שוק ה IRS  ו ה ASSET - SWAP

מרווחי ה AS השליליים נסגרו כמעט לחלוטין בחלק הקצר של העקום, בטווח של עד 5 שנים. בטווח של 5 – 10 שנים נטו המרווחים השליליים לרדת מעט והם נמצאים מעט מתחת ל 10 נ"ב. ככלל בחודש האחרון, בדומה למגמה בעולם, נמצאים מרווחי ה AS השליליים במגמת צמצום. נראה כי בשבוע הקרוב צפוי מסחר דליל על רקע מסחר דליל בעולם עקב תקופת החגים. ריביות התל בור בדומה לתשואות המק"מ מלמדות על ציפייה ליציבות בריבית בנק ישראל בחצי השנה הקרובה, כאשר הציפייה לרמת הריבית בסוף שנת 2016 הינה ריבית בטווח של 15 – 25 נ"ב.

גרף – 8 מרווחי ASSET SWAP 

פוזציות מומלצות לשחקני גידור

סיבהפוזיציה

פער התשואה בין הסדרות בשפל.לונג ממצמ 1019/שורט ממצמ 923

המק"מ לשנה "יקר" יחסית על העקום.לונג  ממשק 816 ממשק 217/שורט מק"מ 1216

פער התשואה בין הסדרות חזר לשיא.לונג ממשק 142/שורט ממשק 1026

אג"ח חברות

נמשכת המגמה השלילית בשוק האג"ח הקונצרני ובעיקר באפיק צמוד המדד. רמת המרווחים רשמה עלייה השבוע. בשנים האחרונות השקעה במדד התל בונד השקלי הניבה תשואה גבוהה בהרבה מהשקעה במדדי התל בונד 20 ו 40.

מגמה שלילית נרשמה גם השבוע במרבית האפיקים בשוק האג"ח הקונצרני. למעשה, ירידות שערים נרשמו בכל המדדים המובילים למעט מדד התל בונד השקלי שרשם עלייה קלה ומדד התל בונד בריבית משתנה שנותר כמעט ללא שינוי. מגמת העלייה ברמת המרווחים נמשכה קלות גם השבוע.

גרף- 9 מרווחים תל בונד 20, 40 ותל בונד שקלי

 

בדומה למגמה בשוק האג"ח הממשלתי , גם בשוק האג"ח הקונצרני בולטת תשואת היתר של ההשקעה באפיקים השקליים הלא צמודים. במבט ל 4 השנים האחרונות בולטת תשואה עודפת משמעותית בהשקעה במדד התל בונד השקלי ביחס למדדי התל בונד 20 ו 40. השקעה מדד התל בונד השקלי הניבה גם תשואה עודפץ ביחס למדדים צמודי מדד מסוכנים יותר כמו מדד התל בונד תשואות ומדד התל בונד צמוד יתר.

גרף 10

בשוק הההנפקות גייסו השבוע החברות נכסים ובנין ווילאר. הנפקות אלו נסגרו ביום ה' אולם טרם פורסמו תוצאות רשמיות של ההנפקות. החברות צפויות לגייס במצטבר כ - 600 מש"ח. הגיוס הקונצרני בשנת 2015 צפוי להסתכם ב מעט מעל    ל - 55 מיליארד ₪.

המלצות לפעילות באפיק הקונצרני:

מומלצת השקעה ישירה בחברות חלף השקעה באינדקסים.

מבין המדדים, מדד התל בונד השקלי עדין מועדף להשקעה על רקע סביבת האינפלציה הנמוכה.

רכישה מומלצת בעיקר דרך הנפקות לאור הפרמייה הגלומה בריביות הגיוס.

השקעה במח"מ של עד 4 שנים.

מתחילת השנה גוייסו הנפקות אג"ח חברות כ – 54.5 מיליארד ₪.

בשנת 2014 גויסו בהנפקות אג"ח חברות כ– 37.7 מיליארד ₪ (לא כולל הנפקות חברות ישראליות בחו"ל).