ד"ר שיינין מסביר לבנק ישראל למה צריך שנות את מדיניות שע"ח

מאת ד"ר יעקב שיינין, 29 באוקטובר 2007 

תקציר  

שער החליפין של השקל היום נמוך מ-4 ₪ לדולר. מדיניות בנק ישראל היא לא להתערב ישירות בשוק. אבל לפני כחצי שנה הוריד בנק ישראל את הריבית המוניטארית עד לרמה של 3.5% שכתוצאה מכך חל פיחות של כ-10%, שגרם לעליית מחירים של כ-2.5% ובנק ישראל העלה את הריבית חזרה ל-4%.  

1. מתוך הניסיון של השנה האחרונה נראה שלא כדאי להוריד שוב את הריבית בישראל כי הורדת הריבית רק גורמת לזעזועים ולא פותרת את בעיית התנודתיות העצומה בשער החליפין. לכן בנק ישראל לא שינה החודש את הריבית והמשק עומד עתה חסר אונים נוכח השקל החזק.

2. הנתונים החודשיים שמתפרסמים לאחרונה מצבעים על הרעה ושינוי מגמה ברור במשק, שנובעים, להערכתנו, בעיקר מהשינוי הדרמטי בשער החליפין של השקל בהשוואה לפני שנה. נתוני הייצור התעשייתי מראים, שהיצור התעשייתי קפוא כבר 10 חודשים רצופים. נתוני האבטלה מראים על שינוי מגמה ועל עלייה בשיעור האבטלה ל-7.8%. אומדני הלמ"ס לשנת 2007 מצביעים על האטה בקצב הצמיחה, לשיעור של 4.4% בלבד בתוצר בניכוי השפעת המיסים על היבוא.

3. ברור שהכלכלה תפתור את בעיית שער החליפין גם ללא כל התערבות. המשך המגמה יביא להמשך ההאטה ביצור המקומי, לגידול ביבוא ולירידה בעודף במאזן התשלומים. אם לא יגרם פיחות במשך התהליך, הצמיחה ב-2009 תמשיך ותרד, שיעור האבטלה יעלה והממשלה תתקשה לשמור על גירעון רצוי בתקציבה. משק בתוואי כזה אינו אטרקטיבי למשקיעים, לא לישראלים ולא לזרים. ירידת קרנו של המשק בעיני המשקיעים תגרום לנדידת הון מישראל החוצה ויגרם פיחות. הבעיה שתהליך שכזה צפוי לקחת שנתיים ימים עד לחזרה לשע"ח סביר.

4. אני מציע להקהות את הזעזוע באמצעות התערבות בשוק ע"י קביעת גבול תחתון לשע"ח במונחים של "סל המטבעות". אני יודע שזו התערבות שאינה מומלצת כמדיניות, אולם לדעתי היא עדיפה על פני מיתון ואבטלה הצפויים לנו בשנתיים הקרובות. נכון שזו מדיניות לא נפוצה אבל כמו שבמצבים בהם אין תחרות יש פיקוח על המחירים (וזה מוצדק), כך גם כאשר התנודתיות היא קיצונית וכנראה ספקולטיבית ניתן לקבוע גבול תחתון לשער החליפין (זה בדיוק כמו רמת מחירים מקסימאלית במוצר של מונופול בפיקוח).

5. קביעת הרמה של הגבול התחתון צריכה להיעשות בזהירות, ולכן יש לקבוע רמה שהרוב המכריע של  הכלכלנים מסכימים לה. נראה, שבתנאי המשק היום, הרוב ירגישו נוח בשער חליפין  של 4.25 ₪ לדולר (5.01 ש"ח ליחידת  "סל מטבעות").

6. לעתים משק קטן צריך לקחת צעדים שאינם רלוונטיים למשק גדול. בארה"ב למשל,  משקל הייצוא כ-10% בלבד מהתוצר, בישראל כ-45%.  בארה"ב שע"ח לא משפיע על מדד המחירים לצרכן, בישראל השפעתו היא מעל 20% משיעור הפיחות (תיסוף). גוש האירו דומה לארה"ב מבחינת היצוא מחוץ לגוש. 

המצב הקיים

שער החליפין של השקל היום נמוך מ-4 ₪ לדולר. אפשר לומר שאלו הם כוחות השוק. אפשר אפילו להסתייע בנתונים לגבי העודף במאזן התשלומים לשנת 2006. אפשר להגיד שהדולר נחלש בעולם ולפסוק שאין כל סיבה להתערבות, והתחזקות השקל הוא חלק "מכוחות השוק". אבל אי אפשר להתעלם מהנזק שהתחזקות השקל גורמת למגזר היצרני.

מדיניות בנק ישראל היא לא להתערב ישירות בשוק המט"ח. אבל לפני כחצי שנה, ביוני 2007, הוריד בנק ישראל את הריבית המוניטארית עד לרמה של 3.5%, צעד שהביא לפיחות מ-3.93 ₪ לדולר ל-4.34 ₪ לדולר (סוף יולי), כאשר במשק הישראלי לא קרה דבר, והדולר לא התחזק בעולם. אליה וקוץ בה, כתוצאה מהפיחות נוצרה אינפלציה של כ2.5% ובנק ישראל העלה את הריבית חזרה ל-4%. עכשיו, לאחר 3 חודשים התחזק השקל חזרה ל-3.99 ₪ לדולר. נכון שלאחרונה הוריד הבנק המרכזי בארה"ב את הריבית מ-5.25% ל-4.75% אבל הריבית בישראל עדיין גבוהה ב-0.75 נקודות מזו שבארה"ב.

הבעיה

מתוך הניסיון של השנה האחרונה נראה, שלא כדאי להוריד שוב את הריבית בישראל, כי הורדת הריבית רק גורמת לזעזועים ולא פותרת את בעיית התנודתיות העצומה בשער החליפין. תנודות ספקולטיביות חריפות בשער חליפין הינן מצב טבעי במדינה קטנה כמו ישראל, אך הן משפיעות חזק על מדד המחירים לצרכן ופוגעות משמעותית בכדאיות הייצור (משקל הייצוא והייבוא גדול מאוד לעומת מדינה גדולה). יש גם להיזהר שלא להביא למצב בו יש פער גדול בין הריבית בישראל לריבית בארה"ב, כאשר אין מגבלות על תנועות ההון וקיים סיכון ישראלי עודף יחסית לארה"ב.

הנתונים החודשיים, שהתפרסמו לאחרונה, מצביעים על הרעה ושינוי מגמה ברור במשק, שנובעים, להערכתנו, בעיקר מהשינוי הדרמטי בשער החליפין של השקל. נתוני הייצור התעשייתי מראים, שהיצור התעשייתי קפוא כבר 10 חודשים רצופים והייצור של ענפי הטכנולוגיה מתקדמת קפוא כבר 15 חודש. כיוון שאנו רואים ביצור התעשייתי אינדיקטור מוביל להתפתחות הכלכלה, אנו מזהים בברור את ההשפעה השלילית של התחזקות השקל על הייצור במשק. גם נתוני האבטלה מראים על שינוי מגמה ועל עלייה בשיעור האבטלה ל-7.8%. אפילו אומדני הלמ"ס לשנת 2007 מצביעים על האטה בקצב הגידול בתוצר, לשיעור של 4.4% בלבד, בניכוי השפעת המיסים על הייבוא. גם נתוני מאזן המסחרי של ישראל מצבעים על האצה ביבוא סחורות והאטה בקצב הגידול של יצוא סחורות וכתוצאה מכך על גידול משמעותי בגירעון חשבון הסחורות.

 המשק במצב מאקרו כלכלי טוב, אבל הכיוון שלילי. גם בנק ישראל וגם האוצר מעריכים שהצמיחה בשנת 2008 תהיה רק כ-4.3%. אנו ב"מודלים" מעריכים שהצמיחה תהיה כ-3.8%. זהו קצב צמיחה נמוך מדי למשק הישראלי שלא מאפשר להוריד את שיעור האבטלה ולא לסגור את הפער יחסית לעולם המפותח.

 הפתרון – גבול תחתון לשער החליפין

ברור שהכלכלה תפתור את בעיית שער החליפין גם ללא כל התערבות. המשך המגמה יביא להמשך ההאטה ביצור המקומי, לגידול ביבוא ולירידה בעודף במאזן התשלומים. אם לא יגרם פיחות במשך התהליך, הצמיחה ב-2009 תמשיך ותרד, שיעור האבטלה יעלה והממשלה תתקשה לשמור על גירעון רצוי בתקציבה. משק בתוואי כזה אינו קורץ למשקיעים, לא ישראלים ולא זרים. ירידת קרנו של המשק בעיני המשקיעים תגרום לתנודות הון מישראל החוצה ויגרם פיחות. במצבים מסוימים, הפיחות עלול להקצין אפילו אל מעל 5 ₪ לדולר.  הפיחות יביא להתאוששות היצור המקומי, לגידול ביצוא ולהאטה ביבוא. הבעיה שתהליך שכזה צפוי לקחת שנתיים ימים ואז הוא יוגדר כ"מחזור עסקים". אני מציע להקהות את עוצמת הזעזוע באמצעות התערבות בשוק ע"י קביעת גבול תחתון לשע"ח. אני יודע שזו התערבות שאינה מומלצת כמדיניות, אבל לדעתי, היום, היא עדיפה על פני מיתון ואבטלה. במשק גדול, אין צורך לעשות זאת; במשק קטן  כמו המשק הישראלי, שיש לו מטבע נפרד, אין ברירה אלא לעשות זאת. וככל שזה יעשה מוקדם יותר, כך ייטב הדבר.

קביעת הגבול

קביעת הרמה של הגבול התחתון צריכה להיעשות בזהירות, ולכן יש לקבוע רמה שהרוב המכריע של  הכלכלנים מסכימים לה. הגבול התחתון צריך להיות במונחי "סל המטבעות" אבל לנוחיות נתייחס כאן לשער הדולר נראה, שבתנאי המשק היום, הרוב ירגישו נוח בשער חליפין  של 4.25 ₪ לדולר (5.01 ש"ח ליחידת סל מטבעות). אני אישית מעריך, ששער החליפין של שיווי משקל במשק הישראלי הינו כ-4.5 ₪ לדולר.

 ברור, שבנק ישראל יכול לעמוד מאחורי קביעה של גבול תחתון, כיוון שבאפשרותו, תמיד, לרכוש כל כמות דולרים שיציעו לו תמורת שקלים (זו אפילו לא הדפסת כסף). מאחר שאין כל אפשרות לאלץ את בנק ישראל שלא לעמוד בקביעתו,  צעד כזה לא יגרום למכירות מט"ח ספקולטיביות. על פני זמן, ניתן לבחון את נחיצות השער ורמת הגבול ולעדכן את המדיניות לפי הצורך והניסיון. אני רואה במדיניות זו הכרח בל יגונה במשק קטן, שפתוח לעולם במידה כה רחבה כמו המשק הישראלי. כל אלטרנטיבה אחרת גרועה יותר, מלבד הצטרפות לגוש האירו או גוש הדולר.

 ההצמדות לסל המטבעות

החלשות הדולר כלפי האירו מביאה גורמים רבים להציע להתנתק מהדולר. אבל ישראל קשורה לדולר באופן חזק מאוד והיא אינה חלק מגוש האירו. היצוא הישראלי, המהווה כיום מעל 45% מהתוצר, צמוד ברובו המכריע לדולר (מעל 70%). גם חלק גדול מאוד מהיבוא (להוציא מוצרי צריכה) הינם בדולרים (דלקים, סחורות, אוניות, מטוסים, יהלומים וכו`). יותר מכך, כל הסיוע האמריקאי ורוב תשלומי העברות (בהיקף שנתי של מעל 7 מיליארדי דולרים) הינם בדולרים. רוב גיוס ההון לישראל, הן על ידי המגזר העסקי והן על ידי הממשלה,  הינו בדולרים  ולכן איננו  יכולים לטעון שנתנתק מגוש הדולר - בדומה לניו- ג`רסי שאינה יכולה לטעון להתנתקות מהדולר. נקודת ההתייחסות לצוורך הקביעה של הגבול התחתון הינה "סל המטבעות" שקבע בנק ישראל ועדכן אותו עד לא מזמן.  החלשות הדולר בעולם לא צריכה הייתה לפגוע בשער הסל (שכן מטבעות אחרים מתחזקים). למרות זאת, נחלש "הסל" בכ-7% והוא עומד על 4.7 ש"ח ליחידת סל במקום על 5.01. מכאן, שהחלשות הדולר בעולם הייתה צריכה להוריד את שערו לכ-4.2 ₪ לדולר, ולא ל-3.99.

המאמר פורסם לראשונה באתר מודלים כלכליים.