אלכס זבזינסקי, מיטב דש >> עליית הסיכון לבריטניה מעלה גם הסיכון לגוש האירופאי שתלוי במידה לא מבוטלת בקשרי הסחר עם בריטניה

עיקרי הדברים 

המלצות מרכזיות

מאקרו ישראל.

התמתנות המחירים בסעיפים "הכבדים" צפויה לעכב התרחבות סביבת האינפלציה במשק

מדד המחירים לצרכן שעלה בחודש מאי ב-0.4% היה שילוב בין הרכיבים שעלו יותר מהתחזית שלנו וכאלה  שהיו נמוכים משמעותית מהתחזית. לכן, התוצאה הסופית, למרות שהייתה קרובה לתחזית, (0.3%) די הפתיעה.

מבין הסעיפים שהפתיעו כלפי מטה נמנים סעיף הדיור שירד ב-0.3%, לעומת עלייה ממוצעת של  0.2% בחמש השנים האחרונות בחודש מאי. סעיף הפירות עלה ב-2.8% מול התייקרות ממוצעת של 9.5% בחודש זה. מחירי המזון ירדו ב-0.3%, מתחת לתחזית שלנו. גם סעיף התרבות ירד ב-0.2%, כאשר העלייה הממוצעת שלו בחמש השנים האחרונות הייתה 0.6%. 

מה שקיזז בעיקר את ההחטאות כלפי מטה היה סעיף ההלבשה שעלה ב-10.9%. בניכוי העונתיות הסעיף עלה ב-6.7% (!). מתחילת השנה עלו מחירי ההלבשה וההנעלה ב-2.6% במצטבר, כאשר בחמש השנים האחרונות הם ירדו בחודשים ינואר-מאי ב-8.7% בממוצע. שינוי כל כך חד אינו מעיד על התייקרות חדה במחירי ההלבשה, אלא על שינוי שיטת המדידה של הלמ"ס עם הזזת מעברי עונות. לכן, בחודש יוני צפוי תיקון כלפי מטה במחירי ההלבשה.

קצב האינפלציה השנתי אומנם עלה ל-0.8%, אך לפי הערכתנו, הוא צפוי לרדת בחודש הבא ל-0.4%. סביבת האינפלציה אומנם עלתה בשנה האחרונה ומשתקפת בהתייקרויות רוחביות יותר במספר גדול יותר של פריטים, אך בסעיפים "הכבדים" מסתמנת מגמה הפוכה. 

בסעיף הדיור, שמהווה רבע מהמדד, ניכרת מגמת האטה בקצב עליית המחירים (תרשים 2). ב-12 החודשים האחרונים עלה סעיף הדיור ב-1.5%. ככל הנראה, גידול משמעותי בהיצע הדירות להשכרה בפריפריה, שנובע מסיום פרויקטים רבים שחלקם נרכשו ע"י המשקיעים, משפיע על המשך התמתנות מחירי השכירות.

 

גם במחירי הדירות בבעלות נמשכת התמתנות. בחודש האחרון המחירים עלו אומנם ב-0.5%, אך שלושת המדדים הקודמים עודכנו כלפי מטה ב-0.8% במצטבר. כתוצאה מזה, קצב עליית מחירי הדיור ירד ל-4.4% (תרשים 3).

עוד סעיף "כבד" שצפוי להתמתן הנו סעיף המזון. מחירי הסחורות החקלאיות ירדו בכ-15% במונחים שקליים בחצי השנה האחרונה. כפי שניתן לראות בתרשים 4, קיים מתאם גבוה בפיגור של כשנה בין שינוי המגמה במחירי הסחורות החקלאיות לבין מחירי המזון בישראל.  

 

מדד חודש יוני צפוי לרדת ב-0.1% ויושפע מהוזלת המים, הדלק, ההנעלה ובגדי התינוקות (נטו למשפחה), הוזלת ההלבשה וייסוף השקל. מדדי חודש יולי ואוגוסט צפויים לעלות ב-0.2% כל אחד. הירידה במחירי הנפט במקביל להתחזקות השקל מתחילת החודש עשויים להוריד כ-0.1% מהמדד של חודש יולי. 

שורה תחתונה: תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים עומדת על 0.6%. 

התמיכה בשקל נחלשה מעט, אך הוא עדיין נהנה מזרימה חזקה של מט"ח לישראל

מאזן התשלומים לרבעון הראשון משקף היחלשות מסוימת של הכוחות התומכים בשקל. העודף בחשבון השוטף נותר יחסית יציב וגבוה. אולם, בצד התנועות הפיננסיות יותר כספים יוצאים מישראל מאשר נכנסים אליה. בשנה האחרונה גם יצאו יותר השקעות ישירות של הישראלים לחו"ל מאשר השקעות הזרים שנכנסו לישראל. אולם, נתוני ההשקעות הישירות של הישראלים בחו"ל מושפעים במידה רבה מרכישות גדולות ובודדות של חברות בחו"ל ע"י החברות הישראליות. 

סיכום העודף בחשבון השוטף, תנועות נטו של ההשקעות הישירות והפיננסיות עדיין מצביע על כניסת נטו של כ-7 מיליארד דולר לישראל בארבעת הרבעונים האחרונים (תרשים 5).

 

מספר נקודות נוספות שעולות מנתוני מאזן התשלומים:

 

שורה תחתונה: התמיכה בשקל נחלשה מעט, אך הוא עדיין נהנה מזרימת נטו חיובית יחסית גדולה של מט"ח לישראל. 

התעשיינים מדווחים על החמרת השחיקה ברווחיות היצוא, אולם תוך גידול בהיקף היצוא

יצוא סחורות (בשקלים) ירד אומנם בחודשים האחרונים, אך בסה"כ בשנה האחרונה ניכרת עלייה ביצוא הסחורות במונחים דולריים (תרשים 9). על מגמת השיפור ביצוא ניתן ללמוד גם מנתוני היבוא של חומרי גלם. בשנה האחרונה חלה עלייה ביבוא של כל סוגי חומרי גלם (תרשים 10).

תרשים  9

 

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים  10

 

התחזקות השקל מכבידה כמובן על היצוא.  בסקר הערכת מגמות בעסקים שהתפרסם בשבוע שעבר דיווחו חברות התעשייה על החמרת המגבלה של השחיקה ברווחיות היצוא שהתגברה במקביל להתחזקות השקל (תרשים 12).  

למזלם של היצואנים, שיפור בסחר החוץ בעולם מסייע להתמודד על הקשיים שמציבה התחזקות השקל. ממצאי הסקר מראים שבמקביל לפגיעה ברווחיות היצוא, מגבלת מחסור בהזמנות ליצוא דווקא הוקלה (תרשים 11).

תרשים  11

 

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים  12

 

שורה תחתונה: מגמת השיפור ביצוא הסחורות נמשכת, אך התעשיינים מדווחים על החמרת הפגיעה ברווחיות היצוא בגלל התחזקות השקל. 

מאקרו עולם.

הסיכון הפיננסי בסין ממשיך לגדול

בשבוע שעבר התפרסם סיכום הביקור התקופתי של משלחת קרן המטבע בסין. בהודעת הסיכום דוחקת קרן המטבע בסין להאיץ בדחיפות את הרפורמות כדי להקטין הישענות על ההשקעות והאשראי. קרן המטבע מזהירה מפני הסיכון למשבר בסין אם הצעדים לא ינקטו במהירות. בינתיים, הסינים מתקדמים בכיוון, אך בקצב  איטי מדי כדי לשמור על הצמיחה הגבוהה.

 

כפי שהראו נתוני סך האשראי בסין שהתפרסמו בשבוע שעבר, הקצב ממשיך לגדול וכבר עבר את השיא שנקבע בשנת 2013 .

 

ההאטה בצמיחת האשראי בסין שהחלה בשנת 2013 ונמשכה שנתיים הובילה להאטה במשק הסיני ולתנודתיות חדה בשווקים הפיננסיים במדינה שהקרינה די חזק על כל העולם. כתוצאה מזה, הרשויות הגבירו מתן תמריצים מוניטאריים ופיסקאליים. כעת שוב מופיעים סימני האטה בסין, בעיקר בסקטור התעשייתי, אשר באים לידי ביטוי במדד  מנהלי הרכש ובירידה במחירי חומרי הגלם לתעשייה. 

במקביל ניכרת ירידה בגיוסי החברות בשוק האג"ח הקונצרניות הסיני. בחודש מאי נרשמה הירידה החדה ביותר בגיוסי נטו מאז ומעולם (תרשים 14). 

שורה תחתונה: הסיכון הפיננסי בסין ממשיך לגדול תוך האטה בפעילות. אנו ממליצים להחזיק חשיפה נמוכה להשקעות במדינות המתפתחות.

סיכון של סטגפלציה בבריטניה

ההתפתחויות בבריטניה ממחישות איך סיכון פוליטי הופך בסופו של דבר לסיכון כלכלי. כלכלת בריטניה מאיימת לגלוש לסטגפלציה. האינפלציה עולה במהירות ומתקרבת כבר ל-3% בהשפעת פיחות הליש"ט (תרשים 15). במקביל, מסתמנת האטה בביקושים וירידה במחירי הנכסים. קצב עליית השכר התמתן וצמיחה במכירות הקמעונאיות ירדה במהירות כמעט לאפס (תרשים 16). 

הועדה המוניטארית של הבנק המרכזי התפצלה בשבוע שעבר כאשר שלושה מתוך תשעה החברים ביקשו להעלות מיידית את הריבית כדי להתמודד עם האינפלציה. 

לדעתנו, אי יציבות פוליטית אינה מעלה סיכוי ל-Soft Brexit, כפי שטוענים, אלא לאי יכולת לקבל החלטות ולהתקדם לשום כיוון. כתוצאה מזה, לא רק הכלכלה תמשיך לשקוע, אלא יגדל הסיכון לבחירות חדשות ולניצחון של הכוחות הכלכליים הרדיקאליים. 

עליית הסיכון לבריטניה מעלה גם הסיכון לגוש האירופאי שתלוי במידה לא מבוטלת בקשרי הסחר עם בריטניה.

שורה תחתונה: אנו ממליצים להחזיק חשיפה נמוכה לבריטניה. 

עמדת ה-FED שמצפה לחזרת האינפלציה ליעד בתמיכת הכוחות הכלכליים נראית הגיונית

רבים האשימו את ה-FED בשבוע שעבר בעליית ריבית מיותרת, תוך העברת מסר נצי מדי ופרסום תוכנית להקטנת מאזנו אגרסיבית מדי. הפער בין תחזית ריבית ה-FED לבין התחזית שמגולמת בחוזים על הריבית שוב התרחב (תרשים 18). פער זה בא לידי ביטוי בהבדלים גדולים בין תשואת האג"ח הארוכה (10Y) בפועל (2.15%) לבין זו שמגולמת בתוואי הריבית שצופה ה-FED העומדת על כ-2.7% (תרשים 17). 

לדעתנו, עמדת ה-FED דווקא נראית מבוססת יותר.

תרשים  17

 

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים  18

 

הבדלי התחזיות נובעים בעיקר מההבדלים בתפיסת האינפלציה העתידית. ה-FED מעריך שהאינפלציה סוטה באופן זמני מהתקדמות לכיוון היעד של 2%, כאשר קצב העלייה השנתי של מדד מחירי הליבה ירד מ-2.2% בחודש פברואר ל-1.7% במאי (תרשים 19). השוק, לעומת זאת, מעריך שהאינפלציה תישאר מתחת ליעד ולא תאפשר לבנק המרכזי להעלות את הריבית. 

גם ה-FED וגם מבקריו לא ממש יודעים מהן הסיבות להיחלשות האינפלציה בחודשים האחרונים. יתכן והאטה באינפלציה קשורה, בין היתר, להתרחבות המסחר האלקטרוני ולמלחמות המחירים שמתנהלות ברשת (לדוגמה, בין Amazon  ל-Walmart). לראיה, המחירים באינטרנט צנחו בחודשים האחרונים (תרשים 20). רכישת רשת המזון Whole Foods ע"י Amazon, עליה התבשרנו בסוף השבוע, עשויה לגרום להוזלות של מחירי המזון ומוצרים אחרים בכלל המשק האמריקאי. יתכן שהירידה באינפלציה קשורה לגורמים נקודתיים אחרים וחד פעמיים. 

קשה אבל לטעון שהירידה באינפלציה קשורה להיחשלות בכלכלה האמריקאית. אם זאת הסיבה, אז מי שטועה בגדול זה שוק המניות. מרבית הנתונים הכלכליים בארה"ב מצביעים שהפעילות הכלכלית דווקא מתחזקת.

לפי הנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר, התגבר קצב הצמיחה של הייצור התעשייתי (תרשים 21).  המכירות הקמעונאיות ממשיכות לצמוח בקצב יציב של כ-4% (תרשים 22). בהתחשב בעובדה שקצב האינפלציה ירד, קצב הצמיחה הריאלי במכירות הקמעונאיות התגבר. 

אכן, בסוף השבוע היו נתונים מאכזבים על התחלות הבנייה שירדו בחודשיים האחרונים. אולם, מספר הבקשות למשכנתאות זינק לאחרונה ומדד הסנטימנט של חברות הבנייה נמצא ברמה מאוד גבוהה.

סקר העסקים הקטנים הוסיף עוד נתון שמעיד ששוק העבודה האמריקאי "חם". מלבד העובדה שסנטימנט העסקים קרוב לשיא, החברות מדווחות על פתיחת משרות חדשות ועל קושי לאייש אותן, כפי שלא היה מתחילת שנות האלפיים (תרשים 23).

בחלק מהאינדיקאטורים המתפרסמים מזהים סימני התייקרויות המחירים בדרך:

שורה תחתונה: ההתפתחויות בכלכלה הריאלית בארה"ב ממשיכים לתמוך בחזרת האינפלציה ליעד, כפי שטוען ה-FED, אך השינויים המבניים, כגון התרחבות המסחר האלקטרוני עשויים לעכב התקדמות האינפלציה.