האם פרופ` סטנלי פישר ידע על היתפטרות אולמרט לפני שהעלה את הריבית?

בנק ישראל העלה במפתיע את הריבית במשק ב- 0.25% ל- 4%, בסמיכות חשודה מאוד לפצצה הפוליטית שהטיל ראש הממשלה אולמרט שטרפה את הקלפים במערכת הפוליטית, כשברקע תהליך אישור תקציב 2009.

בעקבות העלאת הריבית, מתחנו ביקורת חריפה על הנגיד. נתוני המאקרו של החודשיים האחרונים מעידים כי ההאטה מארה"ב מגיעה אט אט אלינו ותיצור כאן מציאות אנטי אינפלציונית שלא תחייב העלאות ריבית משמעותיות. חדשות טובות למשקיעים באג"ח.

זאת הסיבה לסימני השאלה שהעלנו סביב החלטתו של פישר: מחירי הנפט והמזון בעולם נרגעים, אצלנו מעידים נתוני המדד המשולב כמו גם סקר החברות לרבעון השני שפורסם השבוע ע"י בנק ישראל כי ההאטה מגיעה אלינו ואיתה צפויה להגיע גם הקלה מסוימת בלחצים האינפלציוניים המקומיים. לכאורה– עדיף היה לפישר להמתין לפרסום מדד יולי, בטרם ייקבע את מדיניות הריבית.

בדיעבד, מסתמן כי העלאת הריבית הייתה צעד נבון, בנסיבות הפוליטיות שנוצרו. יש הסבורים כי פישר ידע או חזה את הודעת הפרישה של אולמרט והחליט להקדים תרופה למכה ולהעביר מסר חד משמעי לממשלה ולשוק ההון. כך או כך, המסר עבר וחלחל לשוק האג"ח: הקלחת הפוליטית עלולה לשבש את הפעילות הכלכלית במשק, את סדר העדיפויות הלאומי ואת תהליך עיצובו ואישורו של תקציב 2009.

בנסיבות אלה פישר היה חייב להבהיר כי בנק ישראל נחוש לשמר את אמינותו ועצמאותו ולהגן על יעד יצבות המחירים במשק (יעד אינפלציה של 1%-3%) ולא יהסס להפעיל את נשק הריבית לצורך כך.
אל המסר הברור ששידר בנק ישראל, לממשלה, לכנסת ולציבור המשקיעים, מצטרף מנגנון נוסף, המעוגן בחוק התקציב. באופן פרדוקסאלי, חזו הממשלות הקודמות את הנזקים הכלכליים האדירים שעלולים להתרחש במערכת פוליטית בלתי יציבה שבה הופך תהליך אישור תקציב המדינה לריטואל קבוע של סחר מכר פוליטי, לחצים של קבוצות אינטרסנטיים וסחטנות פוליטית. במטרה למזער את הנזקים למשק ולכלכלה הלאומית, נקבע בחוק כי במידה ותהליך אישור התקציב לא יושלם עד ל-31 בדצמבר של כל שנה, יופעל מנגנון המגן על המשק מפני הנזקים הברורים של תוהו ובוהו תקציבי. שסתום הביטחון התקציבי משמעותו כי בשנה החדשה (לצורך הדוגמה, מה- 1 בינואר 2009) יוקצו מדי חודש לכל משרד הממשלה החלק ה- 1/12 מתקציב השנה שחלפה (בדוגמא, מתקציב 2008), ריאלית (מותאם לעליית מדד המחירים בשנה שחלפה). זאת הדרך של המחוקק למנוע פריצה תקציבית מצד אחד ובו בעת לאפשר לממשלה למשול, גם בהיעדר תקציב מאושר ל-2009.

השילוב של המסר שהעביר פישר לשוק האג"ח יחד עם שסתום הביטחון התקציבי, עומד מאחורי התגובה היחסית מינורית בשוק האג"ח להודעתו של אולמרט ולתסריטים הפוליטיים האפשריים מכאן ועד לאישור תקציב 2009. תגובתה הבוגרת של הבורסה להודעה שבעבר הבינוני והרחוק הייתה מטלטלת אותה בעוצמה רבה, מדגימה את המהפכות שעבר שוק ההון בשנים האחרונות ובהתאם יש לצפות כי המשקיעים המוסדיים, שהם השחקנים הדומיננטיים בשוק האג"ח (להבדיל משוק המניות) ימשיכו להגיב עניינית ומקצועית להתפתחויות בעיקר בתחום המאקרו ופחות לכותרות המאיימות בעיתונים ולספקולציות הפוליטיות.

אז זהו? אפשר להירגע? הקלחת הפוליטית אינה מאיימת על שוק האג"ח ?

אז זהו– שלא.

ראשית, רמת אי הוודאות עלתה משמעותית. כל הנזקים האפשריים עליהם התרענו בטורים קודמים, כתוצאה מממשלה חלשה ולא יציבה ומלחצים של מפלגות וקבוצות אינטרסיים מאיימים לטרוף את הקלפים ולפגוע בתפקוד המשק– דווקא בתקופה בה נדרשת יציבות והנהגה כלכלית אמיצה שתסייע למשק להתמודד עם שנה לא קלה הצפויה לו לאור ההתרחשויות הכלכליות בעולם.

שנית, אותו "שסתום ביטחון" תקציבי, המקצה את החלק ה-1/12 מתקציב 2008 (ריאלי) מכיל גם מגבלות חמורות על משרדי הממשלה, לרבות איסור התקשרויות חדשות, מה שעלול לפגוע משמעותית בפרוייקטים לאומיים ובתגובה ממשלתית הכרחית לנסיבות הכלכליות המשתנות. רוצה לאמר, אין סיבה להיכנע לסחטנות פוליטית ולהעביר תקציב בעייתי ל-2009, אולם גם אסור "לבנות" על אותו מנגנון של "שסתום הביטחון התקציבי", כיון שנזקיו בפרוש קיימים, במיוחד עם יימשך מעבר לחודש-חודשיים בתוך 2009.

למרות הנסיבות הפוליטיות הבעייתיות, נראה כי בנק ישראל העביר מסר בהודעה שנלוותה להעלאת הריבית האחרונה. בעוד שבהודעות קודמות, הקפיד הנגיד להדגיש בהודעתו כי "הבנק ימשיך לעקוב מקרוב אחרי ההתפתחויות הכלכליות והשפעותיהן על האינפלציה בישראל ויעלה את הריבית ככל שהדבר יידרש על מנת לשמור על יציבות המחירים במשק הישראלי", בהודעת הנוכחית משפט זה לא מופיע. יש הסבורים כי היעדרו– משקף איתות של בנק ישראל לשוק כי לא צפויות העלאות ריבית נוספות מצידו. כותרות בכלי התקשורת אף הגדילו ובישרו כי בנק ישראל התחייב שלא ימשיך להעלות את הריבית. אז לפני שהקוראים "רצים" להאריך את תיק האג"ח שלהם (מסקנה מתבקשת מתוספת התשואה במח"מים הארוכים ומהיעדר ציפיות להעלאות ריבית בעתיד) נקרר את התלהבותם ונצטט משפט מהחלטת הריבית הנוכחית של הבנק המרכזי: "העלאת הריבית... נועדה לתמוך בהחזרת האינפלציה והציפיות לה לסביבת מרכז היעד" (2% ר.א) בהשוואה להתנסחות מקילה יותר בהודעות קודמות בה הייתה התייחסות לחזרה "אל תוך היעד"  (במשתמע, העיקר שהאינפלציה והציפיות האינפלציוניות תרדנה מתחת לרמת ה-3%). כלומר, בנק ישראל לא שידר מסר לפיו תם עידן העלאות הריבית, אולי אפילו להיפך ומכאן ניתן להסיק החלטות השקעה ברורות מאוד באג"חים.

צמודים לעומת שקלים– עדיין עדיפות קלה לצמודים

מדד חודש יולי צפוי לעלות בכ- 0.6% והחזאים צופים שמדד אוגוסט יעלה בכ-0.4% ולפיכך עוד מוקדם להספיד את האינפלציה, למרות שחלק מהאינדיקטורים הכלכליים מעידים על התמתנות בלחצים האינפלציוניים. הציפיות האינפלציוניות נמוכות מדיי ומשקפות עדיין את התגובה למדד יוני הנמוך. עקומי התשואה של האפיק השקלי (השחרים) והצמוד (הגלילים) מבטאים ציפיות אינפלציוניות נמוכות מ-2% במח"מים הקצרים, 2.5% במח"מים הבינוניים ושל 2.75% במח"מים הארוכים. מי שבדעה כי סביבת האינפלציה האמיתית בישראל גבוהה מ- 2.5% וכי בחצי השנה הקרובה לפחות, יש להתייחס לרמת ה-3% כאינפלציה ברת הקיימא במשק, צריך להמשיך ולתת עדיפות לצמודי המדד על פני האפיק השקלי.

באשר למח"מים– הרמזים שסיפק פישר לכך שבהעדר הפתעות משמעותיות, הנטייה שלו תהיה שלא להמשיך ולהעלות את הריבית, "מתדלקת" את המח"מים הארוכים, במיוחד באפיק השקלי. למרות שאי אפשר לפסול העלאות ריבית גם בעתיד, במיוחד עם מדדי יולי-אוגוסט יעלו מעל המצופה, ניתן בהחלט להתחיל ולהאריך את מח"מ תיק האג"ח, במיוחד באפיק השקלי, אולם יש לזכור שמדובר בהשקעה מסוכנת ותנודתית ושאינה מתאימה למרבית המשקיעים הסולידיים. בשבוע שחלף עקום התשואות של השחרים "השתטח" (כלומר, פער התשואות בין הקצה הקצר של העקום לקצה הארוך שלו הצטמצם), מה שמעיד על נטייה של חלק מהשחקנים להאריך את תיקי האג"ח שלהם, באמצעות מכירת אג"ח שקלי קצר ורכישת אג"ח שקלי ארוך. יחד עם זאת, לעת עתה ההמלצה שלנו נותרת בעינה– עבור המשקיע הסולידי, המח"מים הבינוניים הם השילוב הרצוי בין תשואה לפדיון לבין סיכון ותנודתיות.

מט"ח: העלאת הריבית מאיימת לשבש את המהלך המוצלח של פישר (הגדלת רכישות הדולרים בשוק) ולקטוע מהלך רצוף של כ-9% בדולר מאז ההכרזה על הרכישות המוגדלות. פישר ירה פה לעצמו ברגל. אנו שותפים לדעה כי הירידה רבת השנים בדולר נפסקה, וכי לא סביר שנראה אותו ברמות שפל בעתיד הקרוב, הן מסיבות מקומיות והן גלובאליות. יחד עם זאת, האפיק ימשיך לסבול מתנודתיות רבה מאוד והוא עדיין אינו מומלץ למשקיע הסולידי. בהעדר רכיב מט"חי בתיק המומלץ, מתחזקת העדיפות של צמודי המדד בהשוואה לרכיב השקלי.

תיק מומלץ למשקיע

50% אג"ח ממשלתי צמוד, במח"מ  בינוני (2-4 שנים)

5% באג"ח קונצרני צמוד, בדירוגים גבוהים, במח"מ קצר-בינוני .( עד 3 שנים)

45% באפיק השקלי, במח"מ בינוני-ארוך(4-7 שנים).

הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות 
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.