"הריבית הריאלית בישראל עדיין נמוכה מדי בכדי לשמש בלם אפקטיבי ללחצים האינפלציוניים"

העלאת הריבית ב-0.25% לרמה של 4.25% לא הפתיעה את המשקיעים, במיוחד על רקע המדד הגבוה שפורסם ביולי וההערכות כי גם מדד אוגוסט צפוי להיות גבוה (ממוצע תחזיות של כ-0.6%). בנק ישראל מודאג במיוחד מהלחצים האינפלציוניים המקומיים, להבדיל מאלו הנגזרים מעליית הסיכונים האינפלציוניים בעולם.

במאמר הקודם הדגשנו כי העליות המשמעותיות במדד הדיור, מדד המחירים הסיטונאיים, מדד תשומות הבנייה, הירידה באבטלה והעלייה המתונה בשכר במגזר הציבורי והעסקי – כל אלה מהווים גורמים אינפלציוניים משמעותיים ושאינם תלויים במחירי הנפט או במדד מחירי הסחורות העולמי, ה- CRB. בנק ישראל מייחס כיום חשיבות רבה ללחצים האינפלציוניים המקומיים ומעריך כי העלאת הריבית במשק הכרחית במטרה לרסנם, בעוד שבעבר היסס להעלות את הריבית כיון שהניח כי הלחצים האינפלציוניים המקומיים זניחים יחסית לאינפלציה "המיובאת" מחו"ל דרך מחירי האנרגיה, חומרי הגלם והמזון.

לשיטתו, פישר העריך כי אין טעם להעלות את ריבית בנק ישראל כל עוד גל ההתייקרויות בעולם הוא הקטליזטור העיקרי לאינפלציה אצלנו. אולם משנוכח כי הצמיחה המרשימה אצלנו מייצרת לחצים אינפלציוניים מקומיים משמעותיים (המדד הגבוה באפריל היה קו פרשת המים בסוגיה זו) החל בנק ישראל לנקוט בהידוק מוניטרי באמצעות 4 העלאות רצופות של הריבית וקיימת סבירות גבוהה שזו גם לא ההעלאה האחרונה השנה.

מבט אל גובה הריבית הריאלית במשק (הפער בין קצב האינפלציה ב-12 החודשים שחלפו לבין ריבית בנק ישראל) מראה כי היא עדיין נמוכה מדיי ואיננה משמשת כבלם יעיל לדיכוי האינפלציה. בעבר, נהוג היה להתייחס ל-"יעד הריבית הריאלית" אליו מכוון בנק ישראל את מדיניות הריבית שלו ובהתאם לקצב האינפלציה. באופן לא פורמלי, בנק ישראל שאף לשמור על ריבית ריאלית ברמה של 2%, אולם איפשר סטיות מהותיות ממנה ככלי נוסף לויסות הצמיחה והאינפלציה במשק.

הריבית הריאלית בישראל עדיין נמוכה מדי בכדי לשמש בלם אפקטיבי ללחצים האינפלציוניים, כפי שניתן לראות מהתרשים המצורף. נכון שהצמיחה במשק "מורידה הילוך", המשק צמח ברבעון השני בקצב שנתי של 4.2% "בלבד" בהשוואה ל-5.6% ברבעון הראשון, אולם עדיין מדובר בנתוני צמיחה מרשימים מאוד בהשוואה לארה"ב ולאירופה. כל עוד בנק ישראל לא יזהה סימנים ברורים להאטה משמעותית בצמיחת המשק תגדל הנטייה שלו להמשיך ולהעלות את הריבית במטרה לדכא את הלחצים האינפלציוניים המקומיים.

 2 תסריטים להמשך

כשאין מחלוקת על כך שהריבית הריאלית בישראל נמוכה מדיי ולא מייצרת את התנאים למלחמה אפקטיבית באינפלציה, נשאלת השאלה איזה מבין 2 התסריטים הבאים יתרחש קודם:

לפי התסריט הראשון, ההאטה בצמיחה תהיה כל כך משמעותית שהלחצים האינפלציוניים יתמתנו מעצמם, ללא צורך בהעלאות ריבית עתידיות.

התסריט השני מדבר על המשך העלאות הריבית של הבנק המרכזי עד לרמה של כ-4.75%, עוד השנה. סביר כי בתסריט משולב בין השניים, תמשיך הריבית במשק לעלות, במקביל לריבוי הסימנים להאטה בקצב הצמיחה של המשק ולהתמתנות הלחצים האינפלציוניים המקומיים.

מאז המדד הנמוך ביוני ירדו הציפיות האינפלציוניות, כפי שהן מתבטאות בפער בתשואות לפדיון בין העקום השקלי לעקום התשואות הצמוד, מתחת לרמת ה-3% וכיום הן ברמה של בין 2% במח"מים הקצרים ועד ל- 2.6% במח"מים הארוכים. לטעמנו, מדובר בציפיות אינפלציוניות נמוכות מדיי המשקפות ביטחון ייתר של המשקיעים כי קצב האינפלציה הצפוי השנה הקרובה יהיה בתוך היעד הממשלתי (1%-3%). סביר יותר שהאינפלציה תתכנס לתוך היעד הממשלתי רק לקראת הרבעון השלישי של 2009.

בהקשר זה צריכים המשקיעים לשאול את עצמם האם פישר יודע משהו שהם לא?

הרי גם לנגיד ברור כי קצב האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים (4.8%) לא יחזור על עצמו ב-12 החודשים שלפנינו, על כך אין מחלוקת. העובדה כי בנק ישראל מהדק את הריסון המוניטרי באמצעות העלאות רצופות של הריבית מיועדת גם לשדר מסר למשקיעים, בדבר חומרתו של האיום האינפלציוני בשנה שלפנינו, אולם לעת עתה בוחרים המשקיעים להתעלם ממסר ברור זה ולהגדיל את החזקתם באפיק השקלי על חשבון צמודי המדד הממשלתיים והקונצרנים והדבר ניכר בהתנהגות האפיקים השונים בבורסה.

צמודים לעומת שקלים –תיקו

תחת ההנחה כי שוק האג"ח צפוי להמשיך ולהתנהל ברמה גבוהה של אי וודאות לקראת המדד הגבוה הצפוי באוגוסט, כשברקע ציפיות להמשך העלאות ריבית, קרב מתוקשר על תקציב 2009 ו"ריח של בחירות" באוויר, מומלץ למשקיעים להימנע מנטילת סיכונים מיותרים ולשמור על תיק מאוזן בהרכבו בין צמודי המדד לאפיק השקלי. במסגרת האפיק הצמוד ניתן בהחלט להשביח את התשואה לפדיון באמצעות רכישה זהירה ובפיזור גבוה של אג"ח קונצרני מדורג, תוך גילוי זהירות מיוחדת כלפי אג"ח קונצרני של חברות מתחום הנדל"ן. באפיק השקלי, הגילונים יכולים לספק מקלט בטוח מפני התנודתיות הרבה, במיוחד לאלו המאמינים כי בנק ישראל ימשיך להעלות את הריבית במשק.

באשר למח"מים – ההשקעה במח"מים הארוכים, הן באפיק הצמוד והן בשחרים, נראית מסוכנת ולפיכך עדיף להתרכז דווקא במח"מ הבינוני, הן באפיק הצמוד והן באפיק השקלי.

מט"ח

האפיק ימשיך לסבול מתנודתיות רבה מאוד והוא עדיין אינו מומלץ למשקיע הסולידי. העדר רכיב מט"חי בתיק המומלץ, מגדיל את הצורך בייצוג הולם לצמודי המדד בתיק, במיוחד על רקע ההתחזקות המשמעותית של הדולר ביחס לשקל מאז ה-10 ביולי בו הכריז הבנק המרכזי על הגדלת תוכנית רכישת המט"ח במהלך המסחר. על רקע פיחות משמעותי בשערו של הדולר מיום ההכרזה, ניתן לצפות להשפעות אינפלציוניות שלו במדד אוגוסט, גם אם התמסורת בין הדולר לאינפלציה נמוכה משמעותית מבעבר.

תיק מומלץ למשקיע

45% אג"ח ממשלתי צמוד, במח"מ בינוני (2-4 שנים).

5% באג"ח קונצרני צמוד, בדירוגים גבוהים, במח"מ קצר-בינוני (עד 3 שנים).

50% באפיק השקלי, במח"מ בינוני (1-3 שנים) ו/או בגילונים.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.