רולטה רוסית - האם מומלץ להשקיע ברוסיה דווקא עכשיו?

הזדמנויות וסיכונים בשוק ההון הרוסי

מאת :אביבית מנה קליל וסרגיי וסצ`ונוק  24 בספטמבר 2008

לאחרונה ביקרנו במוסקבה, בירת רוסיה, לביקור שורשים, כשתזמון הנסיעה נפל במקרה על התקופה הסוערת ביותר בשוקי ההון העולמי. בעקבות הצלה בלתי נמנעת של ארגוני המשכנתאות האמריקאיים, פאני מיי ופרדי מאק , קרסיתן של ליהמן ברדרס ו AIG- ורכישתה של מריל לינץ`, נכנסו השווקים העולמיים למצב פאניקה, שנעצר רק לאחר מאמצים כבדים של הממשל האמריקאי. בשבוע שעבר, עברו כל השווקים טראומה קשה ותנודתיות גבוהה במיוחד, ואולם סגרו את השבוע בלא שינוי לאחר יומיים של עליות חדות. המצב עדיין רחוק מרגיעה, והשוק ממשיך לחפש כיוון גם השבוע.

בדומה לשאר השווקים , גם שוק המניות הרוסי עבר תקופה קשה , אולי המאתגרת ביותר מאז המשבר המפורסם של 1998, כשהודיעה ממשלת רוסיה על חדלות פירעון ושוק המניות ירד בכ 90%- והגיע לשפל של כל הזמנים . מאז , הפגין השוק הרוסי עוצמה רבה והניב תשואה מרשימה למשקיעים בו , בעקבות מגמת העליה במחירי הנפט והסחורות , שהביאה לצמיחה גבוהה בתוצר הגולמי של המדינה ולגידול באיתנותה הפיננסית.

ואולם, אירועי השבוע שעבר הוכיחו כי השוק הרוסי עדיין מתאפיין ברמת סיכון גבוהה יחסית לשווקים המפותחים, ובתנודתיות רבה. לאחר פרסום ההודעה על קריסתו של בית השקעות ליהמן ברדרס , צנחו מדדי השוק הרוסי בתחילת השבוע שעבר בשיעור ניכר – מדד ה RTS (מסחר מעבר לדלפק) ירד למשך שלושה ימים בכ 21%, ואילו מדד ה MICEX (מסחר בורסאי) רשם ירידה חדה של כ 30%. בעקבות הירידה הדרמטית, החליטה הרשות הרוסית לניירות ערך על הפסקת מסחר בשווקים המקומיים למשך
ימיים. צעד זה הצליח לעצור את הפאניקה, ובעזרת הבשורות הטובות מהממשל האמריקאי, שנקט בצעדי חרום למען מיתון המשבר, רשמו השווקים הרוסיים ביום שישי , ה 19 בספטמבר , לאחר חזרה למסחר מסודר , עליות חדות של למעלה מ 20%. השבוע הצליח השוק הרוסי לשמור על יציבות יחסית .

מהן הסיבות לתנודתיות החדה בשוק הרוסי, מהם הסיכונים וההזדמנויות הכרוכים בהשקעה בשוק זה, ואיך נראית כלכלת רוסיה בהיבט המאקרו כלכלי? בסקירה זו ננסה לציין מספר נקודת שיכולות לספק למשקיע מענה מסויים לשאלות אלה כולל כלים להשקעה ברוסיה.

כלכלת רוסיה – סקירת מאקרו :

רוסיה הנה המדינה הגדולה בעולם מבחינת גודל השטח, המשתרעת על פני כ 17מיליון קילומטר מרובע, מהים הבלטי והים השחור עד לאוקיאנוס השקט. במדינה כ-140מ` תושבים, מספר נמוך יחסית לגודל המדינה ולמשאבי הטבע האדירים שבשליטתה, הכוללים רזרבות נפט וגז, מחצבים (ברזל, אלומיניום, ניקל וכו`) וסחורות אחרות.

בהיותה יצואנית מובילה של סחורות רבות, נהנית רוסיה ממגמת עליה רב - שנתית במחיריהן, התורמת הן לקופת המיסים של המדינה והן לצמיחה כלכלית רחבה. תמ"ג רוסיה הסתכם בשנת 2007 בכ 1.29- טריליון דולר , צמיחה שנתית ריאלית של כ - .8.1% בעשור האחרון רשמה הכלכלה הרוסית שיעור צמיחה ממוצע של כ 7%- במונחים ריאליים .

רוסיה מדורגת במקוםהראשון בין מדינות מפיקות הנפט, עם תפוקה של כ 10 מיליון חביות ביום (בדומה לזו של ערב הסעודית), כ-12% מהתפוקה העולמית הכוללת, כשהיקף רזרבות הנפט מוערך בכ60 מיליארד חביות. מבחינת הפקת גז טבעי, נמצאת רוסיה במעמד מוביל בצורה בולטת עוד יותר, כשמרבית ההפקה מרוכזת בידי חברת גזפרום, חברה ציבורית הגדולה ברוסיה, הנסחרת בשווי של כ-200 מיליארד דולר ונמצאת בבעלות הממשל הרוסי. כרבע מהגז הטבעי שנצרך במדינות מערב אירופה מגיע מרוסיה, מצב שבא לידי ביטוי גם בהיבט הגיאו פוליטי באזור האירופאי.

מגמות חיוביות בכלכלה הרוסית משתקפות גם בנתוני מאזן הסחר. בתקופה של ינואר-יולי 2008 קפץ היקף היצוא בכ54% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, לכ 286 מיליארד דולר, ואילו היבוא גדל בשיעור של כ 42%, לכ164 מיליארד דולר, ובכך הסתכם מאזן הסחר בכ-122 מיליארד דולר, זאת לעומת כ 70 מיליארד דולר בשנה שעברה. כמחצית מסך היקפי המסחר שייכת למדינות גוש היורו (כ-220 מיליארד  דולר), ואילו מדינות חבר העמים אחראיות על כ-15% מסך הסחר. חשוב לציין כי היקפי המסחר עם ארה"ב הנם נמוכים מ - 5% . הכלכלה הרוסית נהנית מגידול מואץ בהשקעות זרות, שהסתכמו ב-2007 בכ-120 מיליארד דולר (כאשר ארה"ב היוותה מתוכן כ-2% בלבד).

מרבית זרם ההכנסות מהנפט מגיע לקופת הממשלה , כתוצאה מהמיסוי הגבוה של תפוקת הנפט והגז, לצד עלויות הפקה נמוכות . בזכות מחירי הנפט הגבוהים , שנשקו רק לפני ארבעה חודשים לשיא של כ150דולר לחבית , צבר הבנק המרכזי של רוסיה רזרבות עתק של כ 630 מיליארד דולר, והגיע למקום השלישי בעולם מבחינת היקף רזרבות המט"ח והזהב (לאחר סין ויפן). מצב הרזרבות של רוסיה מהווה הבדל משמעותי לעומת כלכלת רוסיה בשנת 1998 שבה התחוללה חדלות פירעון על החוב הממשלתי.

הכלכלה הרוסית מתאפיינת בריכוזיות גבוהה של ניהול ואדמיניסטרציה, כאשר לממשל תפקיד מרכזי ושליטה ברוב התחומים. מרבית החברות הגדולות נמצאות בשליטה ממשלתית, הן בצורה ישירה והן בעקיפין. סוגייה נוספת הנה סוגייה גיאופוליטית, לאור רצונו של הממשל הרוסי לשחק תפקיד חשוב יותר בזירה הפוליטית הבינלאומית. נושא זה קיבל חשיבות רבה בחודשים האחרונים, עם הסלמת המשבר עם גיאורגיה ולחימה באזור זה. סוגיות אלה מהווים סיכון השקעה ברוסיה ומשפיעות על תמחור החברות הנסחרות בשוק זה.

חשוב לציין כי לצד הצמיחה הכלכלית הריאלית, מציגה הכלכלה הרוסית שיעורי אינפלציה גבוהים, בשיעור של למעלה מ-10%, על רקע עליית השכר והנכסים. הריבית של הבנק המרכזי עומדת על 11%, ותשואות על אגרות חוב הנקובות ברובל עומדות על 15%- 18%. שיעור דומה מאפיין גם הלוואות לעסקים קטנים ולצרכנים פרטיים, ואולם תשואות גבוהות אלה אינן מונעות מהצרכנים נטילת הלוואות לצרכי רכישת דירה או רכב. נציין כי שוק הנדל"ן במוסקבה נשק בשנים האחרונות למחירי שיא  (6000  $5000
למטר מרובע בדירה פשוטה בקצה העיר), כאשר הבנקים מספקים משכנתא בהיקף של עד 20%- 30% משווי הנכס ( ולא ב 70%- 80% כפי שנהוג בעולם המערבי). הלוואות לרכישת רכבים הנן נפוצות הרבה יותר, וגורמות להצפת מוסקבה ברכבים יוקרתיים ולפקקים כבדים.

מבנה שוק ההון ברוסיה וזירות מסחר עיקריות

שוק ההון ברוסיה נוצר עם קריסת ברית המועצות ב-1991 ויישום הרפורמות של השוק החופשי. אחד מתהליכי ייסוד של הרפורמה היה תהליך הפרטה המונית של מרבית התעשייה והשירותים. בעוד שבהתחלה חולקו מניות לכלל עובדי המפעלים שהופרטו, הן עברו מהר מאוד לידיהם של השחקנים הפיננסיים שצברו הון ראשוני בתחילת הרפורמות, או למנהלי המפעלים שהפכו לבעליהם. יחד עם זאת, שמרה הממשלה אחזקות בחלק מהחברות המובילות במשק, ובנוסף הגבילה את שיעור אחזקותיהם של משקיעים זרים, על מנת לשמור על השליטה.

בתחילת שנות ה-90 הוקמו מספר זירות מסחר, הקיימות עד אז, כאשר שתי הבורסות המובילות הנן  RTS  -Russian Trading System המפעילה מסחר OTC (מעבר לדלפק) בין עושי שוק, וכן בורסתMoscow Interbank Currency Exchange) MICEX) העוסקת במסחר במט"ח, מניות, אגרות חוב, סחורות ונגזרות, ומרכזת פעילות של משקיעים מוסדיים ופרטיים הפועלים באמצעות הבנקים והברוקרים . הבדל נוסף בין שתי הבורסאות הנו מטבע המסחר : המסחר ב RTS- מתנהל בדולר אמריקאי, ואילו ב – MICEX- ברובל הרוסי.

בדומה לשוק הישראלי , בשוק הרוסי פעילים הן שחקנים מקומיים ( הגדולים ביניהם Rennaisance - ו Capital Troika)  והן בתי השקעות זרים בעיקר הבנקים האירופאיים, כגון דויטשה בנק ו UBS. בעוד שבתחילת דרכו של השוק ריכזו הגופים הזרים את מרבית הפעילות, לאחר המשבר של 1998 ירדה פעילותם באופן דרמטי , והשחקנים המקומיים הגיעו למעמד חזק יותר . פעילות המשקיעים הזרים עדיין משמעותית , דבר שהוכח בימים האחרונים בירידות חדות שחלו בשוק הרוסי, ובכל זאת המצב הנו מאוזן יחסית לעבר.

פעילות המשקיעים המוסדיים, הן קרנות נאמנות והן קרנות הפנסיה, עדיין מצומצמת, יחסית לעולםהמערבי, כאשר שוק החסכון אינו משוכלל. ואולם, בשנים האחרונות נמצא שוק זה במומנטום חזק מאוד, בעקבות הגידול ברזרבות של הממשל והאינטגרציה למערכת הפיננסית הגלובאלית. בארבע השנים האחרונות גדל היקף החסכון הפנסיוני פי ארבע, אך עדיין מוערך בסכום קטן יחסית של כ-15 מיליארד דולר ( כ100 דולר בלבד לתושב).

מניותיהן של החברות הרוסיות נסחרות, במקביל לבורסה המקומית, גם בארה"ב ובלונדון, כאשר דווקא לונדון נתפסת כבחירת מחדל להנפקות חדשות, משיקולי קרבה גיאוגרפית וגמישות בכללי הרישום. יחד עם זאת, מרבית המניות נסחרות גם בארה"ב, בתורADR Class 1 , ניירות דואליים הפטורים מרגולציה מחמירה של הבורסות המרכזיות ונסחרות ב pink sheets.

מיפוי השוק - ענפים עיקריים וחברות בולטות

היות ורוסיה הנה מדינה הנשענת על משאבי טבע , מרבית החברות הציבוריות בשוק הרוסי הנן חברות הקשורות לשוקי הסחורות (נפט, גז  מתכות, פוספטים וכו`). יחד עם זאת, הגידול הניכר ברמת הצריכה הפרטית ברוסיה, הצומחת בקצבים דו - ספרתיים, הוביל לעליית מדרגה של הבנקים ושל חברות שירותי התקשורת (תחום הנהנה משקיפות ראויה, כשמניותיהן של שלוש ספקיות תקשורת מובילות נסחרות בבורסת ניו יורק). תחום תשתיות החשמל עבר בשנה האחרונה מהלך דה-רגולציה, כאשר חברת החשמל הממשלתית פוצלה למספר חברות , הן חברות הפקת חשמל והן חברות הפצת חשמל.

השקעה בשוק הרוסי באמצעות תעודות סל

שוק המניות הרוסי, בדומה לרוב השווקים של המדינות המתפתחות, אינו שוק משוכלל מבחינת מספר חברות, נזילות והיקפי מסחר ומספר זירות מסחר מחוץ לשוק המקומי. ואולם, עם התפתחויות שחלו בשנים האחרונות קיים לרשותם של המשקיעים מבחר מספיק גדול של אפשרויות חשיפה לשוק, הן ברמת תעודות סל והן ברמת המניות הבודדות. ניתן לבצע חשיפה לשוק הרוסי באמצעות ה ETFים הבאים:

RSX - Market Vectors TR Russia ETF

TRF - Templeton Russia & East European Fund

שיקולי השקעה בשוק הרוסי – בעד ונגד

רוסיה נמנית בין השווקים המתעוררים בעלי הצמיחה הגבוהה ביותר, יחד עם מדינות כמו סין, הודו וברזיל (המכונות יחד בכינוי BRIC לפי ראשי תיבות של מדינות אלה). שליטה על משאבי טבע אדירים, אשר נהנו ממגמת עליה חזקה בעקבות ביקושים חזקים ממדינות המזרח הרחוק, סללה לכלכלה הרוסית מסלול לצמיחה גבוהה במשך העשור האחרון. הכנסות ממכירת הסחורות הובילו לשיפור ניכר ברמת החיים הממוצעת ובצריכה הפרטית, וכן תרמו להגדלת קופת מזומנים של הממשל שגרף סכומי עתק במיסים.

מאידך, בדומה למדינות מתפתחות רבות, מתאפיין השוק הרוסי בתנודתיות גבוהה וברמת סיכון פוליטי גבוהה יחסית לעולם המערבי  ריכוזיות השליטה במרבית החברות הגדולות מהווה סוגייה נוספת שעלולה להקשות על משקיעי מיעוט, לצד חוסר שקיפות בדיווח ובגילוי נאות. חשוב לציין כי בשנים האחרונות חל שיפור בנושא, בעקבות עליית מדרגה בפעילות משקיעים מוסדיים ובפעילות ענפה של הנפקות של מניות ואגרות חוב בשווקים הבינלאומיים.

כפי שהוכח בשבועות האחרונים, אין שוק המניות הרוסי חסין מהזעזועים במערכת הפיננסית הגלובאלית. ואולם, החשיפה הישירה למשבר העולמי הנה מזערית, הן ברמת הכלכלה כולה והן ברמת חברות בודדות . בנוסף, ישנה מעורבות חזקה מצד הממשל הרוסי במטרה לייצב את המצב בשוק ההון  כאשר כבר הוחלט על הורדת מס על חברות הנפט והגז וכן על השקעה של כ-20 מיליארד דולר בתקציב 2008-2009 לצורך רכישת מניות בחברות הגדולות. לאחרונה חלה גם פעילות ענפה של רכישה עצמית (Buyback) מצד מספר חברות: לדוגמא, בעלי חברת הנפט Lukoil רכשו מניות החברה בהיקף של עשרות מיליוני דולרים .

נציין כי השוק הרוסי הנה בין השווקים הזולים בעולם מבחינת מכפילי הרווח. חברות רבות נסחרות במכפילים חד-ספרתיים, כאשר המכפיל הממוצע של מדד ה RTS  עומד על 6.9 לשנת 2008. כמובן, יש לזכור כי מרבית החברות בשוק הנן חברות קומודיטיז , הנוהגות לקבל מכפילים נמוכים יחסית בכלל השווקים העולמיים, אך עדיין נמצאים מכפילי החברות הרוסיות בתמחור חסר עמוק יחסית לחברות המתחרות במדינות אחרות (מפותחות ומתפתחות יחד) ואף לרמת המכפילים בתקופת השפל לאחר המשבר של 1998.

אנו מציינים כי אין אנו מסקרים באופן רשמי את מניותהחברות הרוסיות, ולפיכך איננו מתיימרים לספק מסקנות גורפות. יחד עם זאת, אנו מאמינים כי החומר שהובא בסקירה יועיל ללקוחותינו בקבלת החלטות השקעה בשוק הרוסי, שוק בעל פוטנציאל מעניין לצמיחה עתידית. מדד השוק הרוסי ,RTS ,  השיל בחודשים האחרונים כ 50% מערכו, על רקע נסיגה במחירי הנפט, לחימה בגיאורגיה והסלמה גיאופוליטית עם ארה"ב, בנוסף להתפתחות המשבר הפיננסי העולמי.

 התנהגות מדד ה RTS ב 1997- 2008

הזדמנויות :

משאבי טבע אדירים                                            
צמיחה כלכלית גבוהה – כ 8%- שנתית (ריאלית)  
איתנות פיננסית של הכלכלה – רזרבות עתק של כ-630 מיליארד דולר
רמת חשיפה נמוכה למשבר הפיננסי העולמי              
תמחור נמוך שלחברות מבחינת מכפיל רווח               
פוטנציאל התפתחות עתידית והצפת ערך                  
תלות נמוכה בכלכלת ארה"ב                                  
תשואה גבוהההיסטורית לאורך זמן                              

סיכונים:

תלות הכלכלה במחירי הסחורות
שיעור אינפלציה גבוה, כ 12%שנתית
ריכוזיות גבוהה של אחזקות בעלי עניין (כולל  הממשל), המהווה סיכון לבעלי מיעוט
מעורבות גבוהה של הממשל בעניינים עסקיים
שוק אינו משוכלל וחוסר סחירות בחלק מהמניות
חוסר שקיפות בדיווח ובהעברת מידע
סיכונים גיאו - פוליטיים
תנודתיות רבה

___________________________

כתב פאנדר

להלן קרנות הנאמנות המשקיעות ברוסיה:

התשואות נכונות ל 24.9.2008

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.