סקירת מאקרו ושווקים שבועית >> הירידה באשראי צפויה להאט את הצריכה הפרטית

עיקרי הדברים 

• קצב הגידול באשראי הפרטי בישראל ממשיך לרדת, במיוחד באשראי שלא לדיור. הירידה באשראי צפויה להאט את הצריכה הפרטית.

• התחלות הבנייה במשק נמצאות בירידה, אך כמות הדירות החדשות המשתחררות לשוק עלתה וצפויה להישאר גבוהה גם בשנת 2018. גידול בהיצע הדירות להשכרה צפוי לרסן התייקרות בשכר הדירה.

• מדד הפדיון בענפי המשק מצביע על שיפור בצמיחה בחודשים האחרונים, בפרט בענף התעשייה.

• המשקיעים המוסדיים מקטינים משקל ההשקעות מגודרות מטבע מסך ההשקעות שלהם בחו"ל בעקבות התייקרות עלויות הגידור. תופעה זו צפויה להתרחב, מה שעשוי לתמוך בהיחלשות השקל. 

• הנתונים הכלכליים בארה"ב מעידים על התגברות מומנטום הצמיחה שמתפשט לכלל המגזרים במשק.

• קצב אינפלציית הליבה בארה"ב התגבר. סימנים שונים מעידים שהוא צפוי להתגבר עוד יותר בהמשך.

• התחזקות הצמיחה, השפעות הרפורמה במס, הגידול הצפוי בהנפקות, התחזקות סימני האינפלציה, עליית הריבית וצמצום מאזנו ע"י ה-FED אליו מתחילים להצטרף יותר בנקים מרכזיים בעולם, כל הסימנים הללו מעידים שמשקיעי האג"ח עלולים להיות מופתעים לרעה יותר מהתפיסה הרווחת בשווקים כעת.

• האג"ח הארוכות בישראל התנתקו לעת עתה מעליית התשואות בארה"ב ובעולם בחודשים האחרונים. אולם, המשך עליית התשואות בחו"ל צפוי לגרום להפסדים גם בישראל.

המלצות מרכזיות

• אנו ממליצים על חשיפה בינונית-גבוהה באפיק המנייתי . 

• באפיק הממשלתי אנו ממליצים בשלב זה על מח"מ דפנסיבי של כ-3 שנים בגלל הסיכונים הגוברים לעליית התשואות בחו"ל. אנו עדיין מעדיפים הטיית התיק לטובת האפיק השקלי בחלק הבינוני והארוך.

• אנו ממליצים על השקעה באפיק הקונצרני בישראל באג"ח בדירוגים AA מינוס ומעלה וחשיפה נמוכה לאג"ח בדירוגים נמוכים יותר. 

מאקרו ישראל.

נמשכת התמתנות בקצב הגידול  של האשראי הצרכני 

נתוני האשראי הרבעוניים במשק שפרסם בנק ישראל ממשיכים להצביע על האטה באשראי הפרטי. קצב הגידול השנתי ביתרת המשכנתאות ירד מ-7.0% לפני שנה ל-5.2% ברבעון השלישי של השנה. ירידה עוד יותר חדה נרשמה בקצב הגידול באשראי הצרכני שלא לדיור מ-7.7% ל-3.1%, הנמוך ביותר מאז שנת 2004. הירידה בגידול באשראי מלווה בעלייה בהפרשות ובפיגורים בתשלומים, כפי שעולה מנתוני הבנקים וחברות כרטיסי אשראי. הרעה באשראי הצרכני צפויה להאט את הצריכה הפרטית בשנה הקרובה.

לעומת האשראי הצרכני, הגידול באשראי העסקי נותר יציב ויחסית גבוה. גידול באשראי העסקי נבע מגידול בכלל אפיקי הגיוס - הלוואות מתושבי חוץ, הלוואות בנקאיות וחוץ בנקאיות וגיוסי נטו באג"ח.

כמות גדולה של דירות חדשות בשנת 2018  צפויה לרסן התייקרות בשכר דירה

סך התחלות הבנייה ירד בשלושת הרבעונים של 2017 ב-10.7% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. בפעם האחרונה הייתה ירידה דומה בהתחלות הבנייה בשנת 2012, אך אז ההסבר היה קשור למגבלות בצד ההיצע (מגבלת האשראי וכמות העובדים). הפעם מדובר בירידה בהתחלות בנייה בתגובה לירידה בביקוש לדירות. 

לעומת זאת,  גמר בנייה עלה בשלושת הרבעונים של 2017 ב-12.5%. לפי הקשר בין התחלות הבנייה לגמר בנייה, כמות הדירות הגמורות צפויה להיות גבוהה גם בשנת 2018. היקפי גמר בנייה משפיעים יותר מהתחלות הבנייה על מחירי הדירות ובמיוחד על שכר הדירה. כמות גדולה של דירות חדשות המוכנות לאכלוס בשנת 2018 צפויה להמשיך ולרסן עלייה בשכר הדירה, בהתחשב בעובדה שכשליש מהדירות החדשות נרכשו ע"י משקיעים בשנים האחרונות.

גידול ברכישות הדירות להשקעה אחראי ככל הנראה על הניתוק בין סעיף הדיור במדד המחירים (שכר הדירה) לבין גידול בסך השכר במשק. קשר זה התקיים בין השנים 2007-2012, אך משנת 2013 שכר הדירה צמח בקצב איטי יותר מקצב הגידול בסך השכר.

שורה תחתונה: אנו מצפים שקצב העלייה בסעיף הדיור במדד המחירים בשנת 2018 יהיה מתון, בדומה לשנתיים האחרונות.

שיפור בפדיון בכלל ענפי המשק, במיוחד בתעשייה

מדד פדיון של כלל ענפי המשק מצביע על שיפור בפעילות בחודשים האחרונים. קצב הגידול השנתי (3ma) של המדד עלה מ-2.4% באמצע השנה ל-4.8% בחודש אוקטובר 

חל שיפור מסוים בענפי המסחר הסיטונאי, כאשר גידול בפדיון בענף המסחר הקמעונאי נותר די יציב, בדומה לשנתיים האחרונות.  ניכר שיפור בפדיון ענף התעשייה. השיפור בא לידי ביטוי גם במדד הייצור התעשייתי תוך שיפור במכירות ליצוא

מאקרו עולם.

מומנטום הצמיחה בכלכלה האמריקאית מתחזק

הנתונים הכלכליים בארה"ב מצביעים שהצמיחה מתגברת:

• בשבוע האחרון  בלטו במיוחד נתוני שוק הנדל"ן שמבשרים על התאוששות מאוחרת בענף. מדד הסנטימנט של חברות הנדל"ן עלה לרמה הגבוהה ביותר בעשרים השנים האחרונות 

חל זינוק בהתחלות הבנייה, אישורי הבנייה, מכירות הבתים החדשים ובתים יד שנייה 

ההתאוששות בנדל"ן מעידה על שיפור בביטחון הצרכנים.

• החברות ממשיכות להגביר ההשקעות. קצב הגידול של רכישות מוצרי השקעה עלה לרמה שלא נראתה מאז שנת 2012 

• גם במגזר הצרכני החדשות היו חיוביות. קצב הגידול בהכנסה ובהוצאה הצרכנית מתגבר. ההוצאה הצרכנית צומחת בקצב גבוה יותר מאשר ההכנסה. כתוצאה מזה, שיעור החיסכון של הצרכנים כאחוז מההכנסה הפנויה ירד ל-2.9%, הרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2008. 

שורה תחתונה: כל הסימנים מעידים על התגברות מומנטום הצמיחה בכלכלה האמריקאית הן בזירת העסקים והן בקרב הצרכנים.

שווקים.

בשבוע שעבר נרשמה עלייה יחסית מהירה בתשואות האג"ח בעולם ובפרט האמריקאיות תוך עלייה בתלילות עקום התשואות.  היו לכך מספר סיבות והמגמה צפויה להימשך להערכתנו:

עלייה בצורכי הגיוס של הממשל מחד והיחלשות הביקושים מאידך יתמכו בעליית התשואות

אחרי אישור  הרפורמה במס בארה"ב המשקיעים מתחילים להיות מודאגים יותר ויותר מהעלייה הצפויה בגירעון הממשלתי. הגירעון האמריקאי הסתכם ב-12 החודשים האחרונים ב-684 מיליארד דולר, גידול של 20% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. הוא צפוי להיות משמעותית יותר גבוה בשנה הקרובה בגלל הירידה בהכנסות ממסים. לפי הסקירה שפרסם בשבוע שעבר JPMorgan&Chase & Co, קצב הגיוסים צפוי להכפיל את עצמו  ל-1.3 טריליון דולר בשנת 2018.

מצד אחד הגירעון וצורכי המימון עולים ומנגד חלק מהרוכשים הפוטנציאליים של האג"ח האמריקאי צפויים לפנות את הזירה. ה-FED צפוי להוסיף כ-250 מיליארד דולר להיצע האג"ח בעקבות צמצום המאזן שלו בשנה הקרובה. סכום זה יגדל בשנת 2019 ל-600 מיליארד שכמעט משתווה לגירעון הממשלתי של השנה.

בנוסף, התייקרות עלויות גידור המטבע צפויה להרחיק המשקיעים מחו"ל משוק האג"ח האמריקאי, במיוחד מאירופה ויפן 

הבנקים המרכזיים מתחילים לשנות כיוון

שיפור בפעילות הכלכלית מתחיל להשפיע על יותר בנקים מרכזיים בעולם. 2017 הייתה שנת "עצירה" כאשר אף בנק מרכזי גדול בעולם לא הוריד במהלכה ריבית או עשה צד אחר להקלה במדיניות המוניטארית, זאת לראשונה בעשור האחרון.

כעת מתחיל המפנה למדיניות מהדקת יותר בעקבות ה-FED האמריקאי. לפני שבוע עלתה הריבית בארה"ב, בסין ובהונג קונג. בנורבגיה הודיע הבנק המרכזי שהוא צפוי להעלות ריבית מוקדם מהצפוי. הבנק המרכזי של שוודיה הודיע שיפסיק תוכנית רכישות האג"ח שנמשכה בשלוש השנים האחרונות. בשבוע שעבר שלושה חברי הוועדה המוניטארית של ה-ECB התבטאו בצורה כזאת או אחרת בעד אפשרות למדיניות מוניטארית מצמצמת יותר. 

יותר ויותר סימנים משקפים אפשרות לעלייה בסביבת האינפלציה בכלכלה האמריקאית

אישור הרפורמה במס גרם להתעוררות חששות המשקיעים מפני עלייה באינפלציה. ראשית, קצב העלייה במדד המחירים העיקרי שנמצא תחת מעקב של הבנק המרכזי האמריקאי PCE Core עלה מ-1.3% בחודש אוגוסט ל-1.5% בחודש נובמבר

ציפיות האינפלציה הגלומות בארה"ב עלו לאורך כל הטווחים. בהנפקת האג"ח הצמוד ל-5 שנים נרשם יחס ביקוש/היצע הגבוה ביותר מאז שנת 2012. 

אנו חושבים שהסיכויים להפתעה משמעותית כלפי מעלה באינפלציה בארה"ב עולים. ניתן  לראות את מדד הליבה היציבה של האינפלציה המתפרסם ע"י ה-FED וכולל רק הרכיבים היציבים ביותר שכלולים במדד המחירים לצרכן בתוספת מספר פרמטרים מאקרו כלכליים. במהלך העשרים השנים האחרונות מדד זה היה אינדיקאטור מוביל די מובהק לגבי סביבת האינפלציה העתידית בארה"ב, כפי שניתן לראות בגרף. אינדיקאטור זה מקדים את מדד אינפלציית הליבה האמריקאי (CPI Core) בשנה וחצי ומצביע שסביבת האינפלציה בארה"ב עוברת בתחתית וצפויה לעלות.

אינדיקאטור נוסף לעלייה הצפויה באינפלציה ניתן למצוא בפער בין קצב השינוי במדד מחירי הליבה ליצרן לבין מדד מחירי הליבה לצרכן. פער זה עלה לאחרונה ומשקף שהמגזר היצרני נאלץ לשלם מחירי גבוהים יותר, אך עדיין לא מגלגל אותם על הצרכן. גם אינדיקאטור זה הוכיח את עצמו כמוביל לעומת סביבת האינפלציה בפועל. ניתן להבחין בעלייה בפער בין PPI  ל-CPI בדרך כלל מובילה כעבור כשנה לעלייה באינפלציית הליבה.

צריך לציין שגם באירופה קיים קשר דומה. באירופה הפער בין PPI ל-CPI עלה לאחרונה אף בשיעור חד יותר מארה"ב, מה שעשוי לבשר שגם באירופה קיים סיכוי גבוה לעלייה באינפלציה בשנה הקרובה

התפיסה שלתשואות הארוכות בארה"ב אין לאן לברוח עשויה להתערער

עליית התשואות שהתרחשה בשבוע האחרון בארה"ב תוך עלייה בתלילות עקום התשואות מבשרת שהמשקיעים מתחילים לחשוש. עובדה זו משתקפת בין היתר מסגירת פוזיציות להשתטחות העקום בחוזים, שלעיתים קרובות מהווה אינדיקאטור מקדים לשינוי כיוון, אשר ירדו משמעותית לאחרונה 

המשקיעים תמיד צריכים לחשוש מהתפיסות הרווחות שמושרשות בשווקים. כמו שיש מקום לדאגה כשכולם חושבים ששוק המניות יעלה, כך גם התפיסה שהתשואות הארוכות לא יברחו רחוק מהרמות הנוכחיות עלולה להתברר כמלכודת. לעומת העובדה שלשוק המניות יש לפחות הרבה סיבות לאופטימיות, למשקיעים בשוק האג"ח האמריקאי יש דווקא את כל הסיבות לדאגה. התגברות הצמיחה בכלכלה, השפעות הרפורמה במס, הגידול הצפוי בהנפקות, התחזקות סימני האינפלציה, עליית הריבית ע"י ה-FED וצמצום מאזנו אליו מתחילים להצטרף יותר בנקים מרכזיים בעולם, כל הסימנים הללו מעידים שמשקיעי האג"ח עלולים להיות מופתעים לרעה בצורה חזקה יותר ומהר יותר מאשר משקיעי המניות בשנה הקרובה. 

השוק המקומי התנתק מהאמריקאי, אך בסה"כ רק מנע הפסד ולא ייצר רווח 

בשוק האג"ח המקומי עליית התשואות בארה"ב בינתיים כמעט לא הייתה מורגשת. למרות העלייה בתשואת האג"ח האמריקאי ל-10 שנים בחודש האחרון, תשואת האג"ח בישראל דווקא ירדה. כתוצאה מזה, הפער השלילי בין שני השווקים התרחב לכ-0.7%, הגדול ביותר אי פעם. 

הקשר בין התשואות האמריקאיות לישראליות התנתק בחודשים האחרונים. מאמצע חודש אוגוסט התשואה ל-10 שנים בארה"ב עלתה בכ-0.4%, כאשר התשואה בישראל כמעט לא השתנתה. 

יחד עם זאת, מחודש אוגוסט מחזיקי האג"ח השקליות הארוכות אומנם לא הפסידו, אך גם לא רשמו רווחים. במבט קדימה, המשך עליית התשואות האמריקאיות, כפי שאנו צופים, עשוי במקרה הטוב להשאיר את מחיר האג"ח השקלית הארוכה ללא שינוי, אך במקרה פחות טוב, המשקיעים עלולים להפסיד. 

ככל שהמשקיעים הישראליים מעריכים שתהיה עלייה מוגבלת בלבד בתשואות האמריקאיות הארוכות הם פחות מוטרדים גם מהאג"ח השקליות. אולם, כפי שהצגנו לעיל, הסימנים מעידים שקיים פוטנציאל לעלייה משמעותית יותר בתשואות בארה"ב. בתסריט זה המשקיעים באג"ח השקליות לא ייצאו "יבשים" מהסערה.

שורה תחתונה: הגורמים התומכים בעליית תשואות האג"ח בעולם ובפרט בארה"ב ממשיכים להתחזק. להערכתנו, עליית התשואות של השבועות האחרונים לא מוצתה וצפויה להימשך. אנו ממליצים על מח"מ דפנסיבי של כ-3 שנים בתיק. 

משקל האג"ח בתיקים המוסדיים יורד, המניות בעלייה

כמדי מספר חודשים אנו מנהלים מעקב אחרי השינויים בתיקים של המשקיעים המוסדיים. נמשכת המגמה של השנתיים האחרונות להקטנת משקל האג"ח ועלייה במשקל המניות בתיקים. משקל האג"ח (הממשלתי והקונצרני יחד, בארץ ובחו"ל) בתיק ירד לרמה הנמוכה בחמש השנים האחרונות. משקל המניות (בהחזקה ישירה) עלה אך הוא עדיין לא בשיא. 

מלבד זאת, ההלוואות הישירות  הוא האפיק שמראה גידול משמעותי ועקבי במשקל בתיקים הנן.

המשקיעים ממשיכים להוציא השקעות לחו"ל, אך מגדרים פחות סיכוני מטבע

מנתוני בנק ישראל עולה ששיעור השקעות המוסדיים בחו"ל מסך התיק נותר יחסית יציב בשנתיים האחרונות.  לעומת זאת, שיעור החשיפה למט"ח מסך התיק, כלומר החשיפה לחו"ל בנטרול גידורי מטבע, עלה מ-14% בסוף שנת 2016 ל-14.8% בחודש אוקטובר. העלייה בחשיפה למט"ח לא מתבססת ככל הנראה על אמונה בדולר או באירו, אלא תוצאה של התייקרות עלויות הגידור של שע"ח של השקל בעקבות הרחבת פערי הריביות בין ישראל לארה"ב.

משקל ההשקעות המגודרות מסך ההשקעות בחו"ל נמצא בירידה בשנתיים האחרונות מכ-40% בתחילת שנת 2016 לפחות מ-35% בחודש אוקטובר האחרון 

באפיזודה הקודמת של הירידה בגידורים בשנים 2011-2012 היא התרחשה במקביל להיחלשות השקל. הפעם השקל דווקא התחזק, מה שמצביע שהירידה בהגנת מטבע קשורה להתייקרות עלות הגידורים ולא להימור על כיוון השקל. 

שורה תחתונה:  עלויות הגידור צפויים להמשיך ולהתייקר עם המשך עליית הריבית בארה"ב. שמירה על משקל קבוע של ההשקעות בחו"ל בתיק נוכח זרם החסכונות המתגבר שנכנס לגופי השקעה לטווח ארוך צפוי לגרום לגידול בהשקעת  לא מגודרות בחו"ל, מה שבסופו של דבר עשוי להפעיל לחצים להיחלשות השקל.